指数化投资、指数基金与ETFs研究——兼论中国指数化投资的发展现状、问题和对策

1 指数化投资、指数基金与ETFs研究——兼论中国指数化投资的发展现状、问题和对策

一、指数化投资和指数投资基金 （一）主动性投资与被动性投资 资本市场经过上百年的发展，出现了众多成熟的证券投资方法。如果单从投资战略角度看，主要分为两大类：主动性投资与被动性投资。主动性投资是在投资分析的基础上，采用相对主观、复杂和个性化的方法选择投资时机，确定投资组合。一般集中投资于少数证券（以下用股票代替），而且投资管理人会根据不断更新的“独占信息”随时调整投资策略。 与上述强调投资分析和时机选择的主动性投资不同，被动性投资是以复制和追踪某一市场指数为目标，通过分散化投资和被动式管理来最小化交易成本并取得平均市场回报的一种投资模式。有鉴于此，被动投资通常又称为指数化投资（Index-based Investment ）。而按指数化投资策略开展投资活动的基金被称为指数基金1。指数基金的收益率目标是指数的变化幅度，指数基金管理人的主要职责是通过调整投资组合来跟踪指数收益，并追求跟踪误差和偏离度的最小化。

1 按照复制和跟踪指数方法的不同，指数化投资或指数基金可细分为三种：（1）完全复制型，

这种指数化投资一般100%复制指数，采取完全被动的投资策略。（2）增强型，即对所追踪指数成分股进行一定程度的增强型设计，将大部分资产按照基准指数权重进行配置，但对成份股进行一定程度的增、减持，或增持成份股以外的个股。投资目标是在紧密跟踪基准指数的同时获得高于基准指数的投资收益。（3）优化指数型，即通过指数化投资和积极性投资的有机结合，力求基金收益率超越指数收益率的“混合投资策略型基金”。 2

（二）指数化投资的理论基础 主动性投资的理论基础是“不完备市场信息理论”。其主要观点是：在资本市场中，公共信息通常是不完备的，拥有“私人信息”的投资者往往能比具有同样风险偏好的其他投资者获得更高的回报。当然，“私人信息”是有成本的，投资者要想获得独占的“私人信息”，必须付出相应成本。主动性投资的终极目标是试图通过支付一定成本获取有关投资的私人信息以期达到战胜市场的目的。 与主动性投资不同，被动性投资（指数化投资）的理论基础包括“有效市场假说”和“现代投资组合理论”2。前者是美国经济学家法玛于上世纪60年代中期（1965年）提出的，后者则是诺贝尔经济学奖获得者马科维茨（H. Markowitz）于1952年开创的。 “有效市场假说”认为股票市场中任何信息的变化和更新都能被立即反映到股价的相应变动中去，也就是说，当前股价已包含了市场上所有可利用的信息，任何试图超越市场的努力都是徒劳的。“有效市场假说”从本源上否定了进行投资分析和时机选择的必要性。而投资组合理论认为，一个充分分散的投资组合，可在风险与回报之间达到最佳平衡。在此基础上，另一位诺贝尔经济学奖获得者夏普（W. Sharpe）于1964年构造了资本资产定价模型，指出现有的市场组合就是最佳的风险分散组合。由法玛提出的“有效市场假说”和马科维茨和夏普等人创立的“现代投资组合理论”构成了被动性指数投资坚实的理论基础：欲在股票市场获得超额回报，必须承担超额风险，其

2 如果更宽泛地讲，还应包含指数构造理论。 3

它任何试图超越市场的努力都是徒劳。 尽管如此，关于主动性投资和被动性投资孰优孰劣的争论一直存在。其主要原因是人们对资本市场是否真的“有效”（或者说它比其它市场更加“有效”）存有疑问。许多学者举出“大萧条”、“1987年黑色星期一”和“互联网泡沫”等证据，指出股票市场并不总是有效，至少在短期内，市场也可能犯错。因此，依靠专业人士进行主动性投资完全有可能战胜市场。针对这种情况，保罗.克鲁格曼认为，即使市场短期内可能对特定信息做出错误的反应，专业投资机构可以获得有关股价变化的“私人信息”，但是，如果市场中充满了这样的专业机构，那么，每个专业机构花费巨额成本获得的“私人信息”最终会成为“众所周知”的公共信息，机构之间的竞争使得每一个专业团队都不可能获得比其它人更高的回报，专业团队的存在反而会造成社会资源的巨大浪费。

（三）指数化投资的发展历程 指数化投资实践起源于美国并在美国发展壮大。世界上第一个指数化投资组合于1971年出现，它是威弗银行（Wells Fargo Bank，巴克莱国际投资管理公司的前身）为Samsonite养老金设计的投资策略。1973年，威弗银行又面向其信托投资客户设立了世界上第一只指数投资基金（追踪S&P500指数）。 由于指数化投资和传统的投资理念和投资方式落差过大，一开始并不被广大投资者所接受。直到1980年代后期，指数化投资才逐渐 4

得到盎格鲁-撒克逊国家一些以稳健投资为特征的养老金的青睐。进入1990年代，指数基金获得了巨大的发展。其中，1994～1996年是指数基金最为成功的三年。1994年，标准普尔500指数增长了1.3%，超过市场上78%的股票基金的表现；1995年，标准普尔500指数实现了37%的增长，超过市场上85%的股票基金的表现；1996年，标准普尔500指数增长23%，又一次超过市场上75%的股票基金的表现。3年合计，市场上约91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。自此，指数化投资理念开始深入人心。 据统计，美国机构投资者持有的指数基金资产在1980年为100亿美元，而到1996年底已达1000亿美元，个人投资者持有的指数基金资产也从1990年的40亿增加到1996年底的580亿美元。经过30多年的快速发展，美国的指数基金已发展成一个规模庞大、种类繁多的基金分支3。据标准普尔的统计，截止2007年底，美国指数化投资规模已达到4.85万亿美元，其中1.5万亿美元资产直接跟踪S&P500指数。

（四）指数化投资和指数基金的优势和劣势 1、指数化投资可以充分分散投资，从而最大限度降低非系统性风险 金融资产组合理论告诉我们，投资组合中所包含的证券数量越多，分布面越广，越能有效降低投资组合的非系统性风险。由于指数

3 目前美国最成功的专业指数基金管理人是先锋集团（Vanguard Group，创立于1976年）和

DFA（Dimensional Fund Advisors，创立于1981年），2009年3季度末管理的资产分别为1万亿美元和1590亿美元。美国各家知名基金管理公司，包括富达（Fidelity）、道富环球（SSGA）、美林（Merrill Lynch）、JP Morgan等，基本上都管理着一只或多只指数基金。 5

化投资按所追踪的指数成分构造投资组合，因此，它可通过跟踪大容量成份股指数来有效降低非系统性风险。 指数化投资还使小额资金实现充分分散化投资成为可能。在现实股票市场中，小额资金很可能根本无法实现一个多样化的投资组合，因此无法实现分散风险和保持收益相对稳定的目标。而指数化投资的出现解决了这一难题，因此对资金规模较小的中小投资者最为有利。例如，在美国投资一个ETF单位只需花费5～150美元；相反，投资传统的共同基金的最小投资额也在1000美元以上。由于基准指数有历史数据可以参考，其风险是可测的，这在很大程度上降低了投资者的风险暴露。 2、指数化投资有明显的成本优势 费率低是指数化投资（指数基金）的另一大突出优势。这里的费用主要包括管理费、交易成本和销售费用三个方面。管理费是指基金经理人进行投资管理所产生的成本；交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金费用。指数化投资采取跟踪基准指数的被动性投资策略，不需要花费大量时间、人力和财力获取和分析市场信息，而且由于持有期限较长，进出市场频率和换手率低，从而能使基金的管理成本和交易成本降到最低。另外，由于指数化投资的资金全部用来跟踪基准指数，因此不存在现金闲置（Cash Drag）问题。而主动性管理的开放式基金，则至少要在组合中保留5％～10％的现金以备赎回。 据统计，美国主动性共同基金的年均管理费率为1.32％，加上销售费用，最高可达2％～2.5％；而美国指数基金平均管理费率约为 6

0.18%至0.30%，仅为主动性基金的十分之一。例如，著名指数基金管理公司Vanguard（先锋）集团的年均管理费率为0.27％，有的指数基金的费率更低，甚至为零，且不收取任何销售费用。因此，美国指数基金比主动性管理基金每年节省费用约占基金资产总值的1％～3％。再看国内的情况，根据天相统计，目前，A股市场的指数型基金的管理费一般在0.5%到1.3%之间不等，平均约为0.75%。与此形成鲜明对比的是，国内主动性投资基金的费率普遍较高：管理费最高为1.85%，托管费为0.25%，最大申购费为1.5%，赎回费率0.5%，合计最高达4.1%。 ３、税收优势 指数化投资一般实行长期持有战略，因此，可以无限期推迟资本利得的实现，从而延迟缴纳资本利得税的时间，降低纳税频率。例如美国税法规定未兑现为现金形式的资本利得可以迟延纳税。对于国内投资者来说，由于换手率低，可大大节省交易印花税的税负。ETFs产品在税收上的优势更为明显，由于ETFs的创设与赎回通常采用一揽子证券组合的形式，基本上不存在现金形式的资本利得，因此可以无限期地迟延纳税。 ４、指数化投资可有效降低基金经理人的操作风险和道德风险 在主动型投资模式下，一方面基金管理人的投资选择取决于基金经理人自身的投资分析能力，一旦判断失误将使投资者蒙受损失，形成所谓操作性风险；另一方面，由于基金管理人以追求自身利益最大化为目标，当基金经理人的利益与投资者的利益发生冲突时（特别是