地产项目股权融资

房地产股权融资研究 【发布日期】2014-10-13 【作者】朱冉 【来源】《住宅与房地产》2014年第08期（下）

一、股权资金融资分析 (一)建设基金 1、背景概况 发起人通过来自特定类型地居民的非公开渠道募集的建设基金。基金以人民币计价，主要投资于中国房地产公司的股份和物业。发起人不保证收益，并且建设基金是一类的股权投资基金，其风险由所有参与方共同承担。

2、建设基金的形式 这些基金可以以设立公司或合伙企业的形式建立。实际上大多数建设基金都以合伙企业的形式设立。其主要优点是，在合伙企业中利润分配可以更加灵活，而公司就要求有“同股同权”。

3、建设基金的模式 发起人有三种主要形式：开发商向上游扩展成为资本提供商；风险投资/私募基金；业专业人士。

表1：三种建设基金的比较 发起人 开发商 VC/PE 业专业人士

优势 项目资源 出资人(即有限合伙人/LP)资源 客户资源 原因 融资需求、资本市场估值、力争上游 品牌、环球风险、新产品线 超额回报/干股回报 专注 自身项目、开发项目、住宅项目 投资成熟物业、商业物业 各有所长、“尼基”细分市场

4、建设基金的评价 作为一种融资渠道，建设基金仍然处于发展初期。建设基金的成功依赖于物业开发和金融背景的有效团队合作。资金提供者(有限合伙人或“LP”)将会为基金提供资金，而负有无限责任的合伙人(“GP”)将为地产项目提供运营和管理专家。GP需要具备丰富的行业经验、知识和管理技能。

5、供给与需求 关于需求方面，由于建设基金的大部分投资仍然是房地产开发项目，这需要大量的初始投资，并有较大的完工风险。只有股权投资可以帮助房地产行业开发，因为项目可以充分资本化。

关于资金的供给，国家法规规定金融机构和保险资金只能投资于自用或从事自营投资的物业。其结果是，大多数资金提供者是个人，进而限制了投资规模。

(二)外资房地产基金 1、背景概况 这里所说的“外资房地产基金”主要是指外国发起人在中国募集的、基金载体在中国成立的、以人民币计值的房地产基金。资金来源大多是来自于金融机构、养老基金、公益基金以及高资产净值个人(全世界私人银行的客户)。按个别情况，这仍然需要多层政府审批，增加了资金募集的完成风险。

2、外资房地产基金的形式 在中国有两类外资房地产人民币基金(1)外商投资创业投资企业；(2)股权投资基金。基金成立最初的本意是把资金导向到鼓励类的行业，如高科技、新兴产业等。而现实情况中，这些基金能否投到房地产行业都视乎地方政府政策执行机构的“一事一议”实际操作。

1)外商投资创业投资企业(外资创投企业) 2003年《外商投资创业投资企业管理规定》为以外资创投企业的形式成立并运作境基金提供了基本框架。

成立投资总额1亿美金或以上的外资创投企业需获商务部和科技部批转。商务部将设立一亿美金以下的外资创投企业的审批权限下放至省级主管部门。外资创投企业可投资于未上市的成长型或高科技企业；且根据外商投资产业指导目录(2011年修订)，若所投资的境企业属“鼓励”或“允许”外商投资的类别，按个别情况而定，则无需实现获得政府批准。

外资创投企业可在处置投资项目并事先通知政府主管部门后，将资金汇出境外。外资创投企业通常不允许投资中国的房地产市场，但是地方政府对此限制的执行似乎较为宽松。

2)股权投资基金 根据2011年发改委《关于促进股权投资企业规发展的通知》以及基于中华人民国第567号国务院令和第47号国家工商行政管理总局令，股权投资基金可成立为境合伙企业或外商 投资合伙企业。据了解，申通已经开始执行并落实由交通银行设计的轨道交通上盖物业发展基金。

基金的普通合伙人和有限合伙人可以是中国或外国的企业或个人。从国家工商行政管理总局第47号令来看，外商投资合伙企业成立的股权投资基金如果要投资境企业似乎仍然需要获政府批准。

试行办法的股权投资基金，除外商投资指导目录中禁止类行业以外，可以对从事其他行业的境公司进行投资。

普通合伙人将被允许使用外汇资金投资其设立的股权投资基金，如果其投资份额不超过该基金资金总额的5%，而负责剩余的95%的有限合伙人均为地人，股权投资基金将在被视为资企业。因此，其仍被视为资企业而不受外商投资的限制。

(三)不动产投资信托(又名房地产信托) 1、背景概况 信托是一种关系，分离了资产拥有权和其受益法律所有权。在中国，信托强调了委托人将其资产委托给信托管理的关系。

2、房地产信托的模式 下图说明了一种典型的房地产信托的结构： 图1：房地产信托结构 3、供给与需求 信托融资是一种高资金成本和短投资周期的融资行为。在过去，由于其高成本的特点，它并不是房地产公司融资的主流渠道。然而为了降低信贷风险，银行监管层严格控制对房地产相关的银行贷款，使房地产企业被迫考虑信托融资。

供应方面，在人民币利率市场化和开放中国金融领域之前，银行存款利率一直维持在较低水平。房地产信托通过其销售和分销网络以及结构化信托计划，为房地产开发项目募集资金，进而为投资者提供较高回报。

(四)资产整合上市(又名房地产投资信托(REIT)) 1、背景概况 房地产投资信托(REIT)是一个被广泛地持有的公司、信托基金或合同或信托协议。它通过长期投资不动产(即房地产)来获得收益。每年把大部分收益分配给受益人。对于房地产投资信托分配给受益人的不动产收益，房地产投资信托不用缴纳任何所得税。至今，在中国大陆证券市场挂牌的REIT还没有出现，但在、新加坡已有证券市场挂牌的中国房地产REIT。

2、REIT的特点 REIT同时兼具债权和股权的投资特点，如前者表现为稳定的收入流，后者表现为投资者通常需承担与相关房地产有关的所有风险和回报。REIT给投资者提供了较高的流动性。REIT可以投资于一项或多项房地产，包括各类型的房产，如公寓、酒店、购物中心、工场、仓库、写字楼和医院等。 表2：在新加坡金融管理局注册的商业信托 商业信托名称 业务性质 上市情况 腾飞酒店商业信托 房地产 2012年7月27日上市 腾飞印度信托 房地产 2007年8月1日上市 城市酒店商业信托 房地产 2006年7月19日上市 新源基础建设信托 基础建设 2007年2月12日上市 远东酒店商业信托 房地产 2012年8月27日上市 首航融资信托 运输船 2007年3月27日上市 富达来地产信托(原名为华瑞中国地产信托) 房地产 2010年6月21日上市 全球电信基础设施信托 电信基础设施 等候上市 Greenship Bulk Trust 船运 未上市 Greenship Gas Trust 船运 未上市 Greenship Holdings Trust 船运 未上市 和记港口信托 货柜港口 2011年3月18日上市 Indiabulls房产信托 房地产 2008年6月11日上市 佳绿信托 基础建设 2010年6月29日上市 Netlink Trust 基础建设 未上市 鹏瑞利中国商用信托 房地产 2011年6月9日上市 联通保健信托 保健 2012年10月19日上市 瑞克麦斯航运 运输船 2007年5月4日上市 TOP-NTL Shipping Trust 运输船 未上市

3、REIT的基本结构 REIT的基本结构如下图所示：

图2：REIT的基本结构 4、供给与需求 随着人民币的国际化进程，将发展成为离岸人民币中心。鉴于投资者对中国房地产的热度不减和人民币影响力的不断扩大，投资者很可能将境外人民币REIT视为独具吸引力的投资方向，造成对离岸人民币投资工具的强烈需求。

5、境外人民币REIT的税务问题 根据证券及期货条例第104条获认可的单位信托集体投资计划，可以豁免缴纳利得税，体现了将REIT作为税收透明实体处理的国际通行原则。境外人民币REIT的买卖需要缴纳印花税。

新加坡税务局(IRAS)对REIT提供了一系列的税收优惠，主要有： ·在受托人层面适用将REIT作为税收透明实体处理原则，对在获益当年即进行分配的所得免税；

·自然人投资者从REIT中获得的股息免税； ·对于非个人的非居民投资者从REIT中获得的股息减按10%的税率缴纳预提所得税。 (五)A股增发 1、背景概述 增发作为一种创新型上市公司的再融资工具，是通过向特定投资者非公开发行股份，实现上市公司的融资需求，每个增发项目不得超过10位投资人。其主要的参与者一般是机构投资者，包括证券公司、信托公司、公募基金公司和私募基金等，以及少数特定自然人。 2、主要特点 1)参与门槛高：单个项目的平均规模大，相对应的投资者需要有相当的资金实力，同时具有甄别优秀项目的专业能力；

表3：在证券市场挂牌的REITs 商业信托名称 业务性质 上市情况 春泉产业信托 房地产 2013年12月5日上市 开元产业信托 酒店管理 2013年7月10日上市 汇贤产业信托 房地产、酒店管理 2011年4月29日上市 睿富房地产基金 房地产 2007年6月22日上市 富豪产业信托 酒店管理 2007年3月30日上市 房地产基金 房地产 2006年12月21日上市 冠君产业信托 房地产 2006年5月24日上市 越秀房产信托基金 房地产 2005年12月21日上市 泓富产业基金 房地产 2005年12月16日上市 领汇房产基金 房地产 2005年11月25日上市 置富产业基金 房地产 2003年8月12日上市

2)从取得标的股票到解禁抛售间有股票锁定期，一般需锁定1年； 3)一般情况下会折价发行：2006年以来259家增发且解禁的公司中，有252家折价发行，平均折价率为30%;

4)投资人一次性买入股票占到总股本比例的0.2%～15.2%，相比通过二级市场增持，增发具有一次性、大规模、低成本的优势；

3、增发的上市公司必须满足的条件