《并购中的价值评估》word版

1 / 17 并购中的价值评估 权忠光 目录： 第一部分 企业并购概述 第二部分 并购类型 第三部分：企业并购目的 第四部分：并购企业价值评估 第五部分：规模经济和协同效应现金流入的预测 第六部分：企业并购存在的问题

一、企业并购概述 1、兼并 ：兼并就是两家或两家以上公司的合并，它包括吸收兼并和合并兼并。  吸收兼并：一家公司承载另一家公司成立一个新的公司的行为，如果是两家公司发生吸收兼并的话，可保留其中一个法人实体，另一家法人实体就取消。  合并兼并：两家或两家以上公司新设一个公司，原来的几家法人实体都取消，成立一个新的法人实体。

2、收购 ：就是一家企业购买另一家企业的资产或股权，这在经济活动中是会经常遇到的，它包括两种方式：  收购资产：收购评估客体的资产，就需要对出让的资产进行评估。  收购股权，它包括几种方式： ➢ 参股：收购部分股权。 ➢ 控股：收购可控股的股权。 ➢ 股权置换：用A公司股权交换B公司股权即交叉持股

二、并购类型 1、横向并购 ：指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购 ，其中心目的是获得规模经济效应。

2、纵向并购 ：生产过程或者经营环节相互衔接，密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，其中心目的是获得协同效应 。它分为：  前向并购：如电厂收购煤矿，其目的是为了获得稳定的原料供应，稳定的质量，保证生产的完整性，减少交易成本。  后向并购：其目的是为了打开产品消费渠道，占领市场份额。

3、混合并购： 生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业间的并购。分为：  产品扩张型并购。  市场扩张型并购。  纯粹的混合并购：通常的混合并购就是指这种并购，其目的是为了实现多元化经营，减少投资的风险，提高资金的利用程度。

4、为什么要细分并购的类型，主要原因在于无论是评估准则还是教材，都提出一个重要的概念即：价值类型－评估目的－评估方法－评估结果，就是说不同的价值类型在一定程度上决定了评估的目的，而评估的目的又决定了我们使用什么样的评估方法，评估方法的选择和采用又直接决定了评估的结果。只有充分认识并购类型、目的及并购后的影响，才能分析并购的行为和并购的价值取得是否合理、并购交易是否可行。 国资委是评估报告的最大需求方和使用方，但是在证券监管那里评估却被弱化了，其主要关心的是方案设计、管理结构和审计结果，其主要原因是我们国家公司要上市常常要经历2年或3年的时间，它首先要改制，还要3年经营业绩，如果国有企业能豁免3年经营业绩，还要经过1年的辅导验收，最快的等到证监会审核时常常已经是在公司成立1年半以后，而评估是设立公司时候进行的，等到1年半以后，即使是评估时有一点问题，也会在这1年半的时间里被消化了。其次是我们的评估是进了保险箱的，国有资产经评估以后，原来是经财政局产权 处或国资办即 由政府部门进行审核，现在是由国资委备案的，使人认为是可靠的。而最重要的原因是评估市场是卖方市场，评估的结论和股票市场的定价原则是脱节的，其他投资者对评估结果没有话语权，除非是特别严重的作假行为，才会关心。所以评估师的职责包括： （1）通过尽职调查，解决交易双方信息不对称问题。特别是像我们这样市场不发达的国家，对交易标的的信息的掌控量是不对称的，这就需要评估师从第三方和专业的角度披露交易的信息，使得交易双方对交易标的的信息尽量对称。 （2）解决交易信息对称化下的交易价格合理化问题，虽然评估提供的是交易价值，但最终目的是使交易价格合理化。 （3）评估还应纳入企业的经营管理中，因为评估的过程是对企业资产质量和经营成果的判断过程，它是发现价值、实现价值的过程，所以通过评估报告能反映企业可持续发展能力。

三、企业并购目的 1、追求协同效应，通过并购使财务指标发生重大变化，收入水平得到极大提高，市场份额获得提高等等：  经营协同效应 ➢ 营运到达规模经济 ➢ 优势互补 ➢ 节省交易费用  财务协同效应 ➢ 合理避税：跨国并购躲避关税；并购目标企业未来发展良好，但现在效益较差，就可以通过亏损递延条款避税；或者交叉持股来避税。 ➢ 预期效应。

2、追求企业发展，需要结合企业发展战略决定并购行为。  突破进入新行业的壁垒：尤其是混合并购，因为企业在追求多元化发展时，核心问题不是资本问题，而是管理的问题，通过并购在一定程度上来减少风险。  减少企业发展的风险和成本：跨国并购最明显，如通过收购国内的销售网络，减少自己建立销售网络的费用，同时来实现扩大市场的目的。

四、并购企业价值评估 ：包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。 （一）目标企业自身价值评估：  评估方法 ➢ 收益法 ➢ 资产基础法 ➢ 市场法

 评估思路：企业价值评估指导意见 。主要是要看目标企业的经营特点、资产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。

1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。

2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。 但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为 了改制，而 是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。 要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。

3、收益法评估中的问题： （1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。 （2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现 等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。 （3）折现率：这是非常重要的，敏感度也是最高的。 ①资本市场定价模型：主要是ß系数的判断：通常出现的问题是虎头蛇尾，前面收益法评估前景很好，而到后面的按历史数据分析的结果却与前面无法对应，反映在ß系数上就是会被人为调控。 ➢ 效益低于平均值则ß>1 ➢ 效益高于平均值则ß<1 ②简单应用行业平均收益水平：行业平均水平这个指标是反映这个行业的平均经营风险，在评估目标企业的时候，就需要根据目标企业在行业中的竞争优势和地位加以修正。但是在实践中往往简单运用行业平均收益水平，而没有对行业风险的内涵进行分析，也没有对目标企业在这个行业中的地位、竞争程度、发展水平等具体情况进行分析。

4、成本法：核心问题是怎样考虑贬值问题，这个方法本身是合理的，但在运用中存在一定的局限性，使得判断的可靠程度无法保证。在并购中，被并购企业在并购前往往并未实现规模经济，因为从其未来的预测可以看出其发展是上升的，这就证明现在这个阶段和以前的经营阶段有很多资产是闲置的，而靠目标企业自身的发展实力是不可能实现资产最有效利用的，只能由并购企业来做到这一点，所以这就需要考虑经济性贬值。另外的情况是一个企业并购另一个企业，其目的可能不是其经营资产，而是其拥有的土地，这时对于土地的评估就要考虑最佳使用原则，同时还要考虑实现费用。特别是在混合并购时，如果并购方看中的就是其房地，但往往是不告知其并购的目标的，此时评估师应给出相关分析意见。

（二）并购后企业价值评估：往往很少做的，评估机构参与程度不高。这种评估通常是用收益法评估，就涉及到对现金流的分析。 1、规模经济和协同效应现金流入量分析