企业价值估计的剩余收益估价法
【摘要】采用剩余收益估价法企业价值进行评估，克服了传统估值
模型不考虑资产账面价值对权益影响的缺陷，提高了估价的准确性，但该模型也存
在一定的局限性，在我国实际运用时要考虑流通股这一变量并添加规模变量。
在资本市场上，无论是资金投入还是退出，都需要对投资企业进行价值评估。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整经济价值进行判断、估计的过程，主要服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业价值评估是收购兼并中技术性最强的环节，也是购并双方谈判交易的基础。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。因此，找到一条合适的企业价值评估方法非常重要。近十年来，剩余收益估价理论成为美财务学界最为流行的研究主题，并在实践中广泛应用。
一、剩余收益估价法简介
美管理之父彼得德鲁克在《哈佛商业评论》上撰文指出：作为一种度量全要素生产率的关键指标，剩余收益反映了管理价值的所有方面。
1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型RIV。当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的，由于没有明确的优于DDM模型的理论基础证券市场
也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没
有为当时会计界所普遍接受。直到20世纪90年代，在深入研究净盈余理论
CSR(Clea n Surplus Relatio n) 的背景下，经由Ohls on (1995)和Feltham
and Ohlson(1995) 等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模
型的地位。Lundholm认为“Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)是财务会计的里程碑”，足见其在财务会计及企业价值估价中的地位。
所谓剩余收益, 也叫非正常盈余，是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。即：
R I t+1 =N I t+1 -rBV t
其中RI t+1代表t+1期的剩余收益；NI t+1代表t+1期的净收益；r为投资者要求
的必要报酬率，通常取无风险利率；BV t 代表t 期的净资产的账面价值。剩
余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得
了正的剩余收益。
剩余收益估价模型的基本形式为：
R=BV+艺(1+r) -t E[RI] ( RIV)
公司的价值等于公司所有者权益账面价值加预期剩余收益期望的现值。
进一步考虑，企业净收益的来源是什么？NI t+1=ROE X BV,所以RIV可进一
步表述为：
而ROE艮据杜邦分析体系可分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到。
Ohlson(1995) 在剩余收益股价模型基本形式的基础上引入了线性信息动态，即
假设剩余收益和剩余收益估价中的其他信息都满足自回归过程，从而将未来剩余收益同当期的会计数据建立起了联系，将剩余收益模型发展为：
Pt = y t + a i X t a+ a 2 V t
y t为公司所有者权益账面价值，为t期的非正常盈余(剩余收益)，
V t 为非正常盈余以外的其他信息。
另外，如果采用剩余收益模型的基本形式RIV来进行公司估值，必须要解
决预测无限期非正常盈余的估计这一问题，为了避免这一难题增加模型的可操作性，Ohlson 进一步给出了有限期内通过预计盈余、账面价值和折现率的函数计算公司价值的模型：
、对剩余收益模型的评价
(一)剩余收益模型的理论贡献
1.把价值创造作为出发点，将股票价格反映为权益的账面价值与预期的超常收益的一个线性函数，建立了估价同会计数据之间的联系，肯定了会计信息在公司估价中的作用。
传统的估价方式如DCF是从股利即价值分配的角度出发的，而剩余收益估价是基于财富分配与财富创造匹配的理念，将财富分配即股利与记录财富创造的会计数据联系起来，从而得到公司价值的过程。
传统估值模型的支持者认为，会计数据是会计处理的结果，受会计政策和公司管理者操纵的影响，其本身并不可靠，只有现金流量等才是用来计算权益价值的可靠数据。事实上，绝大多数公司都选择最适合本公司经营特点的会计政策和方法来计量业务和反映经营成果，其会计数据应是对公司的中肯评价，而对于那些不能深切的了解公司业务特性的局外人(证券市场上绝大部分投资者都是如此)对会计数据的调整反而会减低数据的信息内涵。大量的实证研究(Fama 和French(i992)Kim(i997) )显示：市场很认同公司公布的会计数据，反而是投资者(包括财务分析师)不能充分理解已公布数据的内涵；会计盈余当然对市价有很强的解释力度，但是解释力度最强的会计数据是资产的账面价值。传统的估值模型根本没有考虑资产账面价值对权益的影响，这显然存在不足，剩余收益模型正好克服了这一不足之处。建立在剩余收益模型基础上的分析发现，“在大多数国家，使用剩余收益估价模型得出的预测可以说明超过70%的具有代表性的股票价格变化( Frankel and Lee, i996 )。”
2.剩余收益模型提供了一个有限期内进行公司估价的模式，提高了估价的准确性。
几乎所有的估值模型都面临着估计无限期的终值的问题，与贴现现金流量法或贴现股利法相比，剩余收益法下终值的估计值往往只占总价值的很小一个部分，这就使分析师避开了最为头疼的难题。这是因为在贴现现金流法下，终值包括预测期以外所有预期现金流量的现值，而在剩余收益法下，该价值被分为两个部分：预测期以外的正常收益现值和异常收益现值。剩余收益法中的终值只包括异常收益，正常收益的现值已经反映在预测期内最初账面价值和账面价值增长率之中。因此在剩余收益法下，预测期内的当前账面价值和收益已经
反映了很多在预测期以后预测获得的现金流量。另外，企业处于一个竞争激烈
