我国上市公司融资偏好问题研究-毕业论文

内容摘要优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。

但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。

根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。

关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架AbstractOn the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon.Key words：Listed company Financing preference The securities marketThe capital structure目录一、研究背景及意义 (1)（一）研究背景 (1)（二）研究意义 (1)（三）研究现状 (2)二、文献综述 (2)（一）股权融资偏好原因研究 (3)（二）债务融资偏好原因研究 (4)三、中国上市企业融资偏好特征 (5)四、我国上市企业存在股权融资偏好的原因 (6)（一）“内部人控制”现象 (6)（二）股权融资的低成本 (6)（三）债券市场发展滞后 (6)五、我国上市企业融资偏好的影响分析 (7)（一）导致资金使用效率不高 (7)（二）不利于公司资本结构的优化 (7)（三）加剧公司治理结构的失衡 (8)六、建议 (8)（一）从企业自身出发 (8)（二）从政府角度出发 (9)参考文献 (10)致谢 (11)中国上市企业股权融资偏好研究一、研究背景及现状（一）研究背景自上世纪90年代中国证券交易所成立之后，经过二十多年的迅猛发展产生的进步，中国的证券行业的改变可谓日新月异，上市企业如雨后春笋般出现，证券行业的不断做大。

浅析我国上市公司的融资偏好及原因摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。

然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。

因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。

关键字：上市公司；融资；股权融资偏好融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。

特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。

国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。

①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。

肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。

股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。

国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。

因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。

一、企业融资方式与融资偏好（一）融资方式的分类及特征企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。

市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。

４上市公司的负 债融资不平 衡 ． 我 国 卜市公 司的长期 财 务杠杆普 遍低 于 短期财 务杠
杆 ， 现 了上市 公 刮在负债融 资方 面 对银 行 借款 的偏好 ， 休
企 业经 营不善是 容易 引发财 务 危机或 破产 风险 ；而股票 融 资使 得 企业 拥 有 一 笔 永 不 到期 的可 以 自由支 配 的资
和公众流通股。 而国有股缺乏人格化的产权主体 ， 无法对
企业进 行有 效的 监督 和控 制 ；而分 散的 中小股东 存在严 重 的投 机性和 “ 搭便 车” 为 ， 行 内部人控 制现象严重 。这就
银 行借款 是形成短 期财 务杠杆 的动 力 。偏 高 的流动 负债
水平既约束 市公司扩大总负债 ，又影响了其高负债的
能力 ， Байду номын сангаас增加 了 【 从 ． 市公 司的信用风 险和流动性 风 险。
使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，经理人越
不想承担 风险 ， 越偏好 于股权 融资 。
４考核制 度 的不 合理 ．
二、 对我国上市公 司融资偏好 的原 因分析
１ ． 股权融资成本偏低
从理论 上讲 ， 债券融 资成本应 比股权融 资成本低 。 但 是在我 国 ， 融资成本实 际 上却低 于债券 融资成本 。 股权 ①
魏 大喜
（ 阳药科 大学 ， 辽宁 沈 ［ 摘 沈阳 １０ １ ） １０ ６
要】 从我国上 市公司资本结构构成可以看 出， 出了我国上市公 司具有偏好股权融资的倾向。其原 因是 由股权融 得
资成本偏低、 公司治理的不完善、 考核制度的不合理等。偏好股权融资有其 负效应 ： 影响 了企业的持续发展， 严重扭曲了资本市 场功能， 导致社会 生产过剩以及股 东权益损耗。应深化银行体制改革 ， 完善公 司治理机构、 大力发展公 司债券市场、 快股权资 加

上市公司融资偏好研究分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。

主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。

标签：上市公司；融资偏好；建议1 当前我国上市公司融资结构现状1、1我国上市公司的融资结构根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。

在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。

1、2我国上市公司的股权结构现状我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。

国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。

为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。

这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。

2上市公司偏好股权融资的原因2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理(1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。

理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。

事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。

上市公司融资偏好研究摘要：融资是一个公司持续经营发展的关键活动，我国的融资结构和偏好与西方发达国家的“融资优序理论”存在差异，该文将从三个方面分析差异存在的具体原因。

关键词：上市公司；融资偏好；差异一、背景关于融资，不得不提的就是著名的“融资优序理论”。

西方发达国家的融资结构与偏好同该理论基本吻合，即遵循“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序。

在我国，上市公司的融资偏好则恰恰相反，我国倾向外部融资多于内部融资，外部融资中，又是强股权偏好，而弱企业债券。

我国这种与“融资优序理论”相违背的偏好必然在一定程度上影响企业的发展，为什么它仍然存在呢？我认为，这与我国的国情密不可分。

由于我国具有与西方发达国家不同的融资市场环境和制度、融资成本以及公司治理结构，因此产生了融资中强烈的股权偏好。

基于此，本文将按上述三个方面分别分析为什么我国与西方发达国家的上市公司外部融资偏好存在差异。

二、原因分析（一）我国融资市场环境发展不完善，融资制度有缺陷融资市场环境包括股票市场和债券市场。

两个市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。

根据公司优序融资理论，债券融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。

西方的资本市场经过不断的发展和完善，已经形成一个活跃的、稳定的、公允的市场环境。

在如此成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍。

但是，我国的资本市场仍处于不停的摸索试探和改进中，发展不完善，因而存在融资渠道较窄、融资手续繁琐的问题。

另外，我国资本市场的发展最初主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，政府希望通过资本市场尤其是股票市场的发展改变国企资金缺乏的状况。

这就导致我国资本市场发展以股票市场为主，而债券市场、基金市场、衍生工具市场发展极其缓慢，市场结构极不平衡。

加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，发行上市便被企业看作救命良药，纷纷以此作为摆脱困境、快速发展的“捷径”。

上市公司融资偏好分析【摘要】本文主要对上市公司融资偏好进行了深入分析。

在介绍了研究背景、研究目的和研究意义。

在分别对上市公司债务融资偏好、股权融资偏好和混合融资偏好进行了详细分析，并探讨了影响这些偏好的因素。

还建立了融资偏好预测模型。

在总结了上市公司融资偏好的趋势，提出了相应的策略建议，并展望了未来的研究方向。

通过本文的研究，可以更好地了解上市公司融资偏好的特点和影响因素，为相关企业提供参考和指导，促进企业融资决策的科学性和有效性。

【关键词】上市公司、融资偏好、债务融资、股权融资、混合融资、影响因素、预测模型、趋势分析、策略建议、研究展望1. 引言1.1 研究背景上市公司融资偏好分析的研究背景主要包括以下几个方面。

随着经济全球化和市场竞争的加剧，上市公司需要不断进行融资来支持其发展和扩张。

融资是公司经营活动中至关重要的一环，而不同公司在融资方式和偏好上存在较大差异。

随着金融市场的不断发展和改革，融资渠道和方式也日益多样化，上市公司面临更多的选择，因此研究其融资偏好对于理解公司融资行为和提出有效建议具有重要意义。

上市公司融资偏好的研究可以帮助投资者和金融机构更好地了解公司的财务状况和发展前景，从而更加准确地评估公司价值和风险。

在当前市场环境下，上市公司融资偏好的深入研究也可以为监管部门完善金融政策和规定提供有益参考，促进市场的稳定和健康发展。

深入分析上市公司融资偏好的影响因素和趋势具有重要的理论和实践意义。

1.2 研究目的研究目的旨在通过对上市公司融资偏好的分析，深入探讨上市公司在债务、股权和混合融资方面的偏好情况，揭示影响上市公司融资偏好的内外因素，构建融资偏好的预测模型，为未来上市公司融资决策提供有效的参考。

通过研究，可以更好地了解上市公司在资本市场中的融资选择机制，为上市公司在融资方面提供科学的指导和战略建议。

本研究还旨在探索上市公司融资偏好的趋势变化，为未来研究提供新的思路和方向。

通过对上市公司融资偏好进行深入的分析和研究，可以为提升上市公司的融资效率和效益，推动资本市场健康发展提供重要的理论支持和实践指导。

、
联产承包责任制”的形成为例 ， 安徽凤阳小岗村村 民实行的 “ 包产到 户 的非正式制度在当时的Ｊ 隋况下是不合法的 ， 是 自发形成的非正式 制度安排 ， 但经过实践证明， 家庭联产承包责任制激发了农 民的生产 积极性 ， 促进了农业发展。这种不合法的非正式制度最终转变为正式 制度， 极大提高了经济效率。。 其次， 正式制度在一定条件下可以转变为非正式制度。正式制度 般带有鲜明的时代烙印。历史上 ， 伴随着朝代更迭 ， 旧的正式制度
一
精神结合 ， 充分发挥非正式制度对经济发展的推动作用。 （ 三） 我国非正式制度缺 失下 。 正式制度效 力不足 中国Ｇ Ｄ 总量超越 日 本， 成为世界第二大经济体。经济的腾飞离 我国市场经济发展过程中， 非正式制度缺失的突出表现是不 良 企 不开 良好的经济秩序做支撑。中国 自改革开放以来， 正式制度改革平 业道德的泯灭。近年来 ， 我国食品安全问题形式严峻 ， 问题食品频现， 稳推进， 对国民经济发展意义重大 。非正式制度也在新时代的浪潮中 三聚氰胺奶粉 、苏丹红鸭蛋、地沟油、瘦 肉精等， 这些问题食品直接 推陈出新， 支持、配合着正式制度， 在必要隋况下代替其发挥重要作 危害着人们的生命健康 。食品安全 问题的根源在于一些企业 睢利是 用。在中国的发展实践中， 正式制度与非正式制度的关系有着完整的 图， 过分追逐经济利益而丧失基本道德。 体现。本文将 从几个突出特点切入 ， 分析二者关系对中国经济运行效 当前我国市场经济发展过程中已遇到严峻的道德挑战， 加强非正 率的影响。 式制度建设刻不容缓。我们应该将传统文化与时代精神相结合 ， 大力 （ 一） 正式制度建设滞后 ， 不利于构建 良好的经济秩序 。 弘扬民够 青 神， 重建道德秩序， 为推动经济健康发展， 提高人民福祉打 改革开放以来 ， 我国十分重视经济立法， 一个与社会主义市场经

中国上市公司融资偏好问题研究作者：张军来源：《经济研究导刊》2012年第17期摘要：西方融资理论和实践一般认为，企业融资的顺序为内部融资优于外部融资，外部融资中债务融资优于股权融资。

而我国上市公司重外部融资轻内部融资，重股权融资轻债务融资，表现出了强烈的股权融资偏好。

通过探讨产生这一现象的深层次原因，希望能提出具有建设意义的改进方案，最终达到优化股票市场资源配置，提高企业经营业绩，完善公司内部治理结构的目的。

关键词：融资；上市公司；股权融资偏好中图分类号：F275文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）17-0111-02一、我国上市公司的融资偏好特征（一）外源融资在融资结构中占主导地位我国的上市公司依赖于通过外源融资来实现自身规模的扩张，其原因可能是我国上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业的内部积累远远不能满足其对资金的需要。

因此，企业纷纷转向证券市场或金融公司，希望通过增发、配股、发行债券或者银行贷款等外源融资方式来筹集其发展所需要的资金。

据Wind资讯数据统计，2011年，186家公司实施了增发，募集资金总计3 874.71亿元；15家公司实施了配股，募资总计421.96亿元。

两项再融资合计募资4 296.67亿元，是当年IPO总募资金额2 720.02亿元的1.58倍。

由此可以看出，我国上市公司的总体融资结构中，外源融资占据主导地位，而且占所有资金来源的一半以上，而内源融资的比重仅仅为一小部分，所以，我国上市公司的资金来源是主要通过外源融资得以实现的。

（二）股权融资在外源融资占主导地位外源融资中的股权融资在发达国家企业的融资来源中居于相当次要的地位，这与我国上市公司在外源融资中强烈偏好股权融资而厌恶债务融资形成了鲜明的对照，这表明我国上市公司的股权融资偏好是与国际潮流背道而驰的。

研究发现，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，股权融资在外源融资中占据主导地位，2008—2010年三年间，公司债累计发行 1 534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18 750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。

探讨我国上市公司融资结构不合理的主要原因企业的融资结构是指企业的债务融资和权益融资不同比例的组合。

债务融资主要包括银行贷款和企业债券等融资渠道;权益融资包括留存利润融资和股权融资,而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。

本文中的权益融资主要指的是股权融资。

企业选择的融资方式不同,就会形成不同的融资结构。

企业融资结构是现代企业组织结构理论的一个重要组成部分。

在现代企业融资活动中,企业通过融资方式选择来实现其市场价值最大化,即确定最优融资结构,它一直是金融理论和实践中备受关注的问题。

该领域的探索和研究已形成较完整的理论体系,即资本结构理论。

整部资本结构理论史大致可分为两个阶段: 前一阶段为旧资本结构理论时期,后一阶段为新资本结构理论时期。

旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分,即传统资本结构理论和现代资本结构理论［1］。

该阶段始于20 世纪50年代,一直持续到70年代末。

整个研究的轨迹可归纳为:以莫迪利亚尼和米勒所提出的融资理论为基础,形成两大流派。

一是研究税盾效应与资本结构的“税收学派”,二是研究破产成本(后派生至财务困境成本)与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”,这两大学派最后归于“权衡理论”。

20世纪70年代后期以后,新的经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段,特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角,资本结构理论逐渐形成了四大新流派,即代理成本说、信号模型理论、财务契约论和新优序融资理论［2］。

基于代理成本角度对企业融资结构的解释,更加贴近现代经济学对企业是“一组契约的联结”的认识。

本文将通过代理成本理论来分析我国上市公司的融资结构及成因,并提出优化我国上市公司融资结构的对策。

一、基于代理成本理论的融资结构分析 1. 代理成本理论的基本思想詹森和麦克林最早利用代理成本理论对企业融资结构问题作出了解释。

他们在1976年发表的经典论文《企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》中,将代理成本定义为:“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”［3］。

我国上市公司融资偏好分析[提要] 本文通过对我国上市公司融资结构的分析，找出其不足及影响因素，进而提出建议。

关键词：上市公司；融资行为；分析本文受安徽省高校省级人文社会科学研究项目《我国上市公司融资行为异化机理研究》（项目编号：SK2012B002）和安徽省高校省级优秀青年人才基金项目《上市公司融资行为异化研究》（项目编号：2010SQRW049）资助筹集资金是企业主动、积极地寻找一定数量的财务经济活动，在激烈的市场竞争中，企业为了寻求更好的发展，就需要不断地筹集资金扩大经营，不同的筹资决策形成不同的融资结构，而不同的融资结构对企业的经营以及金融市场的发展具有不同的影响。

一、我国上市公司融资偏好分析内源筹资是指企业利用自身的储蓄（折旧和留存收益）转化为投资的过程。

外源性融资是指企业通过银行借贷、发行股票、债券等方式筹集资金。

我国上市公司的融资顺序与西方融资理论中著名的啄食顺序原则可谓背道而驰，表现为股权融资占首席，债务融资次之，内部融资极少。

其形成原因主要有以下方面：1、投资人缺乏对资本必要报酬率的要求。

投资者对公司法人的约束是造成西方国家公司偏好债权融资的原因，而我国投资者对资本报酬率要求意识上的缺位是上市公司偏好股权融资的原因。

资本报酬率是企业为维持市场价值和吸引所需资金在进行项目投资时所必须达到的报酬率。

如果投资者有要求投资报酬率意识，会对公司治理机制起到促进作用，对公司管理者形成硬约束。

但我国上市公司流通股股东一味地追逐股票差价而忽视现金回报，造成公司流通股股份资金成本偏低。

这种意识缺位，只对公司治理者形成一种软约束。

2、内部人控制公司。

资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。

我国上市公司由于股权市场的分割，对公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制现象很严重。

严重的内部人控制使公司的行为更多体现的是经理人的意志。

以股票方式筹措的资金，对管理层而言是一笔既不需要受监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金。

上市公司再融资行为问题研究上市公司再融资是市场经济实现资源化配置功能的重要方式，适度融资是证券市场融资功能长期有效地发挥作用的重要前提。

但是在现实生活中，上市公司表现过度的“融资饥渴症”，特别是在再融资市场上，存在着一些恶意再融资行为，由于上市公司在进行再融资时偏好股权融资，普遍存在“圈钱”冲动，并且随意改变资金投向以及资金被大股东占用等现象严重，这些行为严重扭曲了证券市场的融资功能，降低了资金使用效率和资源配置效率，感染了证券市场优化资源配置功能的发挥。

文章在研究中以上市公司再融资的含义、融资方式和融资条件为基础。

首先阐述国内股票市场中上市公司再融资中存在诸多问题，从融资行为、资金需求量、项目监管、资金使用监管和再融资的监管等角度研究其产生原因。

然后，针对上市公司再融资问题，提出了相应的对策为政府规范和完善再融资政策提供了一些参考。

1 绪论1.1 研究目的和意义1.1.1 研究目的上市公司在证券市场再融资问题一直是市场各方关注的焦点问题，由于长期而言，再融资是作为本金投入上市公司，其实际带动的投资需求将是三到四倍，再融资已经成为股票市场资源配置的重要方式之一。

目前，不论从融资力度还是从市场的影响程度来看，再融资都接近于首次公开发行，已经成为上市公司资金来源的重要渠道。

上市公司进行再融资时出现的种种问题使得我们不仅对上市公司再融资的动机提出置疑，还对上市公司的再融资资金的利用效果表示担忧。

文章希望过对上市公司再融资理论的深入研究，找出中国特殊背景下的偏好股权投资问题、融资金额问题等存在的理论依据；并在此基础上对上市公司再融资方式选择问题进行比较分析和实证研究，从而找出制度设计的不合理之处。

希望能够为中国上市公司选择正确的再融资策略，一件为政府规范和完善上市公司再融资政策提供一些参考。

1.1.2 研究意义上市公司再融资问题实际上是一个资源的优化配置问题，或是股票市场的效率问题，是股票市场急待改进的问题，也是学术界日益重视的领域。

一
Байду номын сангаас
配股等股权融资方式 。
二、上市公司股权融资偏好的弊端剖析 １募股资金使用效率低下 ， 曲了资本市场的资源配置 ． 扭 功能 。上市公 司通 过股 权融资可 以在资本 市场 上轻松地筹 资， 而股本 的扩张对公司控制权 的变动并没有 多大影响 ， 对
、
上市公司股权融资偏好的原因分析
经营者也不构成额外 的压力 ， 因此许多上市公司的募股资金
承 担 债 务违 约和 企 业破 产 的风 险 ， 且 我 国特 殊 的 股权 结 构 而
配股或增发新股 的价格远远高于每股净资产 ，又可按 “ 同股 同权”原则分享流通股配股等带来的每股净资产的增长。由 于股权融资无须还本付息 ，又可 因溢价发行而融到大量的资 金 ，在股东约束不到位的情况下 ，上市公司对配股资金的使 用有较 大的随意性 ， 使得 经理人更 乐意使用股权 融资方 这 式。由于企业的税后 利润指标只考核了企业间接融资中的债
时 ，一方 面 放弃 配 股 权不 用 担 心股 权 稀 释 ；另 一方 面 ，由 于
促进企业的正常发展 ， 反而造成 了资金使用偏 离融 资目的和 低效使用等问题 ， 扭曲了资本市场的资源配置功能。
２ 股本过度扩张可能拖累公 司经营业绩 ， ． 不利于公 司成 长。在证券市场低效率的情况下 ， 股权融资的低成本和非偿
制度环境的落后也在一定程度上造成了上市公司股权融 资偏好 ，主要表现在 ： 法律制度不健全 和有法不依 、执法不 严。 目前公司治理中存在的国有股主体缺位 、董事长权力失
关键词 ：上市公司融资偏好 ；原因分析 ； 弊端剖析 ；治理对策
中图分类号 ：Ｆ ２ ． １１ ６ ２
文献标 示码 ：Ａ

我国上市公司股权融资偏好影响因素研究摘要：本文以深沪两市a股2006-2010年进行了增发和配股的上市公司为研究对象，采用了多元线性回归分析的实证研究方法，分析资本结构、盈利能力、非流通股比例、国有股比例、内部人控制对股权融资偏好的影响。

关键词：上市公司；股权融资偏好；内部人控制现代资本结构理论从不同的视角研究了关于企业资本结构的相关问题，这些理论有助于理论界和实务界加强对资本结构和企业融资方式的认识。

在我国，上市公司存在着强烈的股权融资偏好，这与优序融资理论截然相反。

本文希望通过实证研究，来分析影响这种现象产生的因素。

一、我国股权融资偏好影响因素的研究设计（一）数据来源及方法本文以2006-2010年沪、深两市a股进行了配股和增发的公司为样本，对选取的样本就资本结构、盈利能力、股权结构、内部人控制等影响股权融资偏好的统计指标进行多元线性回归分析。

（二）研究假设本文以资产负债率代表企业的资本结构，资产负债率高的公司，偿债能力就差，公司外部负债筹资就困难，因而采取外部股权融资的可能性就大，股权融资偏好程度就会高。

h1：资产负债率与股权融资偏好正相关。

本文用净资产收益率代表公司盈利能力，企业获利能力比较强时，企业就有可能保留较多的盈余，可进行更少的外部融资，股权融资偏好程度就低。

h2：净资产收益率与股权融资偏好负相关。

非流通股股东拥有上市公司的实际控制权和决策权，而股票发行溢价恰好满足了非流通股股东这一要求，因此可以推测，非流通股比例越高则进行股权融资的可能性就越大。

h3：非流通股比例与股权融资偏好正相关。

我国上市公司的股权结构中国家股所占的比例很大，国有股在大多数上市公司就处于绝对控股地位。

作为非流通股的国有股，其转让是以净资产为基础确定的，发行股票的高溢价可以导致净资产的成倍增加，从而导致上市公司偏好股权融资。

基于以上，本文认为上市公司进行股权融资的机会与国有股比例正相关，因此提出此假设。

h4：国有股所占比重与股权融资偏好正相关。

论我国上市公司股权融资偏好通过对中外上市公司资本结构比较分析,认为我国上市公司在融资方式上呈现股权融资偏好,这种“倒啄食”现象影响了公司业绩及其长远发展。

在说明偏好股权融资弊端的基础上,提出了相应的建议。

标签：上市公司;股权融资;偏好随着经济的迅猛发展,我国上市公司数量逐年增多,公司上市不仅为其资本运作提供了新的平台,也成为提高公司知名度的有效手段。

同时股票认购可以有效地激励员工,促进整个社会效率的提高。

然而近几年我国上市公司融资呈现“倒啄食”现象,股权融资偏好在一定程度上影响了公司的资本结构,公司融资方式如何选择,如何优化资本结构对公司的发展有举足轻重的作用。

1 我国上市公司融资“倒啄食”现象1.1 中外上市公司融资方式比较迟福林研究显示,美国、英国和德国公司都具有明显的内源性融资的特征,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,在外源融资中,三国都以银行贷款为主,比重都在20%以上;而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。

在这不到10%的直接融资中,美国主要为债券融资占9.3%,三国股权融资依次为0.8% 、3.8%和2.2%。

尽管发达国家在融资结构上有一定差异,但在本质上并没有区别,都是以内源融资为首,其次为债务融资,股权融资的比重最小。

在国际资本市场上,债券的发行规模远远超过股票,债券与股票的平均年发行量之比是18:1 。

我国融资结构却是内源融资>股权融资>债务融资,股票市场活跃,债券发行量较小。

另外,根据沪深两市公司状况的统计,中国上市公司资产负债率为53.03%,长期负债率为13.6%,选用剔出PT、ST等特殊事项后的402个样本公司计算的资产负债率为45.67%,长期负债率为6.78%。

发达国家平均资产负债率为64.43%,长期资产负债率达到42.71%。

综合以上分析,中国上市公司在融资方式上倾向于股权融资,业绩相对较好的上市公司偏好更明显。

1.2 中国上市公司股权融资偏好特点(1)乐于增发新股。

股股 东来说 ， 可得 出 以下推论 ： 一 ， 发价 格越 高 ， 东 财 富价 第 增 股 的， 于是 我 国上 市公 司频 繁地 进行股 权 融资 。 （ ） 度 因素分析 二 制 １ 权结 构与 股权 融资偏 好 ． 股
值越大； 第二 ， 流通 股 股本 比例 越 高 ， 非 股东 财 富增 值越 大。 这 样 ， 流通股 股本 比例高 的上 市公 司倾 向于 进行 增发 ， 且倾 向 非 而 于增 发价 格定 得尽 可能高 。增 发新 股将 会导 致 非流通 股 股东 财
或 新股东 的权益 ，获 得额外 收益 的途 径之 一是 通过 溢价 发行 股 和风 险 不相 匹配 ， 引发 了我 国 绝大 多 数达 到配 股 标准 的 上市 才 票获 取直 接收益 。 在增 发股 票 的情 况下 ， 增发 股票 后新流 通股 股 公 司 竞相 配股 圈 钱。 按 照经 济学 的一 般 常识 。 风 险和 和 高收 高 东 的股票财 富是 否增 加不能 确定 ， 有一 点是 肯定 的 ， 通股 东 益 是 相 匹 配 的 ，但 是我 国上 市 公 司 的收 益 和风 险 是 不相 匹配 但 流 的财 富减 少 ， 而非 流通股 东财 富增 加 。进一 步分 析 ， 于 非流 通 对
融 资次序 。我 国上市 公 司融 资 方式 的选 择相 对 特殊 ， 与优 序 融 公 司各 方 面状 况 的信 息 ， 才能 对市 场 有最 全面 的了 解。 这一 优 资理 论 完全 背道 而 驰 ， 出现所 谓 的股 权 融资 偏好 。这种 融 资 实 势体 现 在 经理 层 制订 经营 单位 和 职能 部 门战 略 时 ， 即便 是对 于 践 与西 方的 主流 理论 是相 悖 的 。 以说 是对 西方 融 资理 论 的挑 关 系公 司存 亡 发展 的 公司 层 战略 ， 可 经理 人 员对 初始 战 略 的制 订 战 。而且 更 为迫切 的是 ， 国上市 公 司 的股 权融 资偏 好 不 仅 影 也 有着 比非 经理 董事 们更 加重 要 的发言 权。在 经理 人 占多 数的 中

中国上市公司融资偏好分析 一、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度，即公司在选择融资方式时一般都遵循“啄食顺序理论”，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资——银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。

但我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平。一般将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

二、我国上市公司股权融资偏好的原因分析 1. 直接原因分析。造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国资本市场的特有缺陷，主要表现为公司资本成本缺乏良好的硬约束机制。具体表现为以下两个方面：一是中国股市投资功能的偏离。投资功能是股市最为重要的功能之一，股市是投资者进行投资的重要场所。而投资者之所以投资于股市，在于上市公司所能提供的“股东回报”。令人遗憾的是，中国股市似乎从一开始就偏离了作为核心的投资功能，无法起到其作为主要外部公司治理机制之一的应有作用。二是资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。我国证券市场缺乏强有力的退市机制，导致资本成本难以形成硬约束。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。