企业价值评估中折现率的选择分析

（二）确定无形资产折现率的常用方法 国内理论界目前主要有以下几种方法： １ ． 风险累加法：将无风险报酬率加风险报酬率作
为被评估无形资产折现率。 ２ ． 报酬率折算法：以企业全部资产的加权平均投
资回报率来折算被评估无形资产的投资回报率，这种 方法实质上是对总资产回报率法的修正。
３ ． 市场法：直接采用公开市场上可比无形资产 的收益与价格之间的比率作为被评估无形资产的折 现率。
公司市场风险因素考虑为 ０ ． １ ％ 。
（５ ）通货膨胀风险 ２０１０ 年，我国内需恢复、货币信贷稳中有增，资
源、能源价格体制进一步改革，形成了重新推高物价 的动能，但另一方面也存在例如宏观政策调控等抑制 通胀的因素。因此，在两方面因素的综合影响下，近 期通胀的压力不会很大，但在不久的将来，通胀的压 力可能明显增强。因此，Ａ 公司通货膨胀风险因素考 虑为 ０．１％。
一、收益法评估无形资产中关于折现率方法 的选择
（一）无形资产折现率的常用方法 运用收益法对无形资产进行评估的基本思路是分
析无形资产未来期间创造的现金流，并对其折现来确 定委估无形资产的价值。因此，当确定了无形资产预 计产生的现金流后，折现率就成为决定无形资产最终 价值的重要参数。但无形资产很少在公开市场独立进 行交易，因此，无形资产的相关收益情况和β系数很 难通过直接方式获取。评估中具体测算时通常采用无 形资产分成率的方法间接估算无形资产的收益情况。 而对无形资产折现率的确定，２００８ 年颁布的《无形资 产评估准则》有如下描述和规定：企业单项资产或某 类资产的投资回报率与整体资产的投资回报率是存在 差异的，不能等同处置。在采用收益法估算无形资产 时，折现率的估算决不能直接采用企业的整体投资回 报率。采用企业全部资产的加权平均投资回报率作为 无形资产的投资回报率会低估无形资产的投资风险， 从而使无形资产折现率取值偏低。因此，我们必须将 企业整体资产投资回报率通过某种方法推导出无形资 产的投资回报率。

响 囚素 ， 科学 、俞理 地预 测 未来 收益 。 （） ３ 折现 率 的确定 。折现率 是将 未 来预 期 收 益 额 折算 成 评 估 基 准 ｝现 值 的 折算 系 １ 数。它 的计 算基 础是 货 币的时 问价值 ，即现 时一定 数值 的货币与未 来某 时点的等 额货 币 卡 比，其价值 和 效用是 不 ・ 的。在 理论 界 甘 致 和 评 估 实 践 中 ，折 现 率 的 确 定 方法 多 干 多 叶 样， 因企业 价值 汗估 时具 体 Ｈ的干 委托方 要 ¨ 求不 尽柑 同 ， 评估 时 采用 的折 现率 也有 所 同。 Ｌ前 确定 折现 率 的方 法 要 仃三 种 。 』 ： Ａ 、参 照 企 业 所 存 行 业平 均 资 产收 益 率， 经适 当调 整确 定折 现率 ， 其数 学模 型为： 折 现率 一 １ ６ Ｒ｝｝ ； 公式 中 ： Ｒｈ 企 业 所 在 行 业 平 均 资 产 收
一
、
收益法 的适用条 件及评估思路
运 用 收 益法 进 行 企 业价 值 评 估 额折算成 评估 基 准 Ｌ的现值 ， １ 以确定被 评估 企 业价值 的 估方 法 。 其评 估 汁算 的数学 模 型 为 ： 一 Ｐ
Ｒｉ １ ｒｉ ／（ ＋ ）
公式 中 ： Ｐ
、 汗估价 值 ； Ｉｉ 企 业未 来第 ｉ 预期 收益 额 ； 年 ｉ 、 未束 收益 期 ； Ｉ ｒ 折 现率 ； １ 、收 益法 的适 用 条件 。收 法评 估 公 式 中有二 个要 素 ： 一 是被 评估 企 业未 来收 益 的期 限 ； ‘ 未 来 各收益 期 的预 期 收 益额 ； 一是 二 是收 益折 现率 。因此 ， 用 收益法 进行 介 运 业 价值评估 必须 具备 与其ｉ曼 素栩适 应的 以 下条 件 ：１被评 估企 业符合 持 续 经营 条 件 ， （） 公式ｔ： １ 超 一定 年 限以 后的测算 而且持 续 经营 期 限能够 台理 确定 。 ） 砰估 实 际评估 经验 看 ， （被 ２ Ｒ ｆ 尢风 险报 酬率 对折算的评估价值的影响很小 ， 可以 企业 在 未来 的经 营期 限 巾 ， 经营 期的 收益 数据 ， 各 Ｒ 卜 社 会平 均 资产报酬 率 ｎ 能够 合理 预 测 ，并 能＿货 币来计 量 。 ） 评 忽略 不计 耳 ｊ （被 ３ Ｒ Ｒ ＿－ 社 会平 均风 险报酬 率 ｍ ｆ －… － （） ２被评估企业未来各收益期预期收益 估 业在未来经营期限中， 与收益相联系的 ｐ 行 业 风险 系数 额 的确 定。 业未 来预 期收 益既 受企业 管理 企 特 定风 险可 以预 删 ， 并能够 合理 测 算 出相应 ６ 一 其他 凋 擎 因素 水 平 、 经营 策 略 和 技术 能 力 等 内部 因 素 影 的风险 报酬 率 。 住 汗估 委 托 方 为被 评 估 企 业 的潜 住 投 响 ，也 会受 围家政 策 、社会环 境 和行 、 发展 ｌ ２ 、运 收益 法进 行企 业价 值评 估 的评 ｆ ｛ ｊ 拟 Ｉ 在确 定傲 评估 资者 ， 收购或 投 资丁被 评估 企 、时 ，未来 估思路。白 了解被评估企 的经营历史， 先 尤 前景 等宏 观 因素 影响 。因此 ， 企业 预期 收 益额 时 ， 是 坚持 以企 业现 实 》 转 ７ 一 ５页 其 应 该掌 握企业 近几 年 （ 至少前 三年 ）的经

万方数据
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工Ｗｏ作ｒｋ研Ｒｅ究ｓｅ—ａｒ■ｃ吖—＿
企业对一个项目投资的筹资方式包括吸收直接投 资．银行贷款．发行企业债券、发行股票与使用内部 积累等。企业项目投资评价也可以选择上述的综合资
金成本率，计算方法和上述公共项目相同。只是计算 方法中有一些问题需要专门予以探讨。如计算企业投 资项目中发行的股票的资金成本时，假设发行股票筹 集的资金可以无限期使用．当企业采用逐年增长的股 利政策．发行股票后第一年的每股股利预计为Ｏ．０ ｇ 元，以后每年增长计划为６％，股票的发行价格为５元．
１．公共项目的资金成本率 公共项目的资金成本率可根据项目所需资金总额 和筹资渠道，以加权平均法计算综合资金成本率。如 某大型建设项目的所需资金中，来自国债的资金为 ３０００万元，其资金成本率为５％；来自商业银行的贷 款为２０００万元．其资金成本率为６％；来自民间的投 资５０００万元，其资金成本率为８％，那么．该建设项 目的综合资金成本率为： ３０％Ｘ ５％＋２０％Ｘ ６％＋５０％Ｘ ８％ ＝６．７％ ２．企业项目的历史资金成本率
当企业负债资金都采取发行债券的形式筹集，无 风险投资报酬率ＫＲＦ＿Ｋｄ时Ｋｓｕ＝ＫＲＦ＋ｂｕ（ＫＭ－ＫＲＦ）＝Ｋｄ＋ｂｕＲＰＭ
Ｋｓｕ—Ｋｄ＝ｂｕＲＰＭ……………………………………（５） 代入（４）式后得：
ｂ。曲ｕ＋等｝ｃ Ｈ，｝ｂＬ＝ｂｕ＋ｂｕ ｃ Ｈ，詈
应用罗伯特一哈马德模型的主要步骤是： ①找到与企业投资项目未来生产产品类似的上市 公司，计算其平均的ｐ系数。 ②根据罗伯特一哈马德公式计算无风险公司的§ 系数。 ③根据投资项目的资本结构和所选择的类似公司 资本结构的差异，对Ｄ系数进行调整。 ④利用资本资产定价模型计算风险投资报酬率。 《３）会计ｐ系数 当无法找到类似的上市公司及其资料时，可以选 取与投资项目相类似的非上市公司或者类似项目的资 产收益率数据，与同期股票市场的平均投资收益率的 数据进行线性回归，计算出一个相对的ｔ５系数，此系 数称为会计ｐ系数。可根据此会计Ｄ系数，采用资本 资产定价模型计算风险投资报酬率。 ２．计算必要投资报酬率 风险投资报酬率加上无风险投资报酬率就是必要 的投资报酬率。如果考虑通货膨胀因素，还要再加上 项目周期内预计的年通货膨胀率（当然，此时的预期 现金流量也需要在考虑了通货膨胀因素后进行预测）。 （四）行业平均投资利润率 折现率也可以选择投资项目所处行业近年来按可 变价格计算的行业平均投资利润率。这一投资利润率 既包含了风险因素也包含了通胀因素。 （五）企业进行权衡得出的必要投资报酬率 企业可以在资金成本的基础上，考虑企业投资项 目风险的大小，调整得出企业自身必要的报酬率，将 此作为投资项目的折现率。许多国外公司都采取了对 企业投资项目分组的方法．根据项目的性质、所处领 域．市场环境．选择适当的风险调整系数，对各投资 项目的必要投资报酬率进行调整计算。我国企业也可 以进行这方面的资料积累和摸索。其计算公式如下：

监管规则适用指引——评估类第1号为规范收益法评估中折现率的测算，督促资产评估机构勤勉尽责执业，中国资产评估协会发布了《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（以下简称《专家指引》），我会结合证券评估业务特点及执业要求，现就折现率测算涉及的关键参数作出以下监管规范。

资产评估机构从事证券服务业务时，应当按照《专家指引》和本指引的要求测算折现率；如存在特殊情形未按要求或优先方法测算的，应当在资产评估报告中充分说明理由。

本指引仅针对运用资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资本成本（WACC）测算折现率涉及的参数确定，具体包括无风险利率、市场风险溢价、贝塔系数、资本结构、特定风险报酬率、债权期望报酬率等。

采用风险累加等其他方法测算折现率时可以参照本指引。

一、基本要求资产评估机构执行证券评估业务，在收益法折现率测算时应当遵循以下基本要求：一是资产评估机构应当研究制定内部统一的测算原则及方法，且一经确定不得随意变更。

在执业过程中应当按照制定的统一要求，保持折现率测算原则及方法的一致性。

二是执行延续性评估项目时，应当关注不同基准日折现率测算的合理性，特别是具体参数等较前次评估基准日发生明显变化的，应当在资产评估报告中充分说明理由。

三是确保折现率口径与预期收益口径的一致性，资本资产定价模型（CAPM）匹配股权自由现金流，加权平均资本成本（WACC）匹配企业自由现金流。

各项参数测算时，应当充分关注不同参数在样本选取、风险考量、参数匹配等方面的一致性。

二、无风险利率（一）现行做法资产评估机构测算无风险利率时，通常参考中国国债利率确定，但在债券期限、利率、范围选择等方面存在差异。

一是债券期限，存在距离评估基准日剩余年限10年期以上、10年期、5年期以上、5年期等不同情形。

二是债券利率，存在票面利率或到期收益率等不同情形。

三是债券范围，存在选取全部国债、多支国债、单支国债等不同情形。

（二）专家指引持续经营假设前提下的企业价值评估中，无风险利率可以采用剩余到期年限10年期或10年期以上国债的到期收益率。