内资房地产企业并购重组的历史性机遇及对策建议
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国家统计局
销售量的急剧萎缩, 极大地延缓了销售资金回笼的速度。金融危机的不期而至又进一步加剧了市场的 观望气氛, 并造成融资渠道的阻塞。据相关资料显示, 2008 年房地产行业资金缺口将达 7100 亿元人民 币 , 平均每家内资房地产企业资金缺口达 1201 万元人民币, 相当于 2007 年年销售收入的 24 %。 在资金困 境中挣扎的大量中小房地产企业将面临严重的生存危机。对有着强烈扩张意愿和扩张能力的优质企业来 讲 , 这是一次以资金换资源和市场的绝好机会。 (二 ) 房地产企业估值的理性回归降低并购交易成本 2007年以来的股市调整中 , 各房地产上市公司股票价格经历了大起大落 , 如下图 7 所示。从股价、 市盈率、市净率等指标看 , 相比 2007 年, 房地产股价已大幅下降 , 初步实现了理性回归, 如下图 8 所示。 此外, 经过 2007年的疯狂囤地和 2008 年的市场低迷, 上市房地产公司一方面面临着 2007 年所囤土 地价格大幅下跌带来的土地存货减计损失 , 另一方面由于空置面积不断上升而导致财务报表中存货计提的 增加, 这无疑将对 2009 年的房地产股票价格产生较大影响。 从海外并购市场的经验来看, 成熟的地产并购则多发生在市场的下行阶段或者调整阶段。我国当前的 二级市场报价已经并可能进一步给产业资本并购提供较低的操作成本。进入各产权市场挂牌交易的非上市 房地产企业也往往因为难以 过冬 ! 而不得不接受比以往更为苛刻的并购条款。从而, 企业估值的回归 使得并购交易成本大幅下降, 并购重组的机会也将不断涌现。
图 1 2004- 2008 年全国商品房销售面积与竣工面积比
图 1 、 2 中数据由国家统计局数据整理得到。
图 2
2004- 2008 年全国土地购置面积走势分析
从全国土地购置面积看, 在宏观调控作用下, 2004 至 2006 年房地产企业购置土地面积持续下跌, 而 2007年 3月开始 , 房地产企业购置土地面积增幅逐月增加, 超乎寻常的购地行为频频出现 , 如上图 2 所 示。据不完全统计, 2007 年全国一二线城市诞生了 20 余个知名 地王 !。疯狂囤地进一步恶化了房地产 企业的现金流, 使房地产企业资金链条更加紧绷。以万科、招商、金地、保利等四大地产上市公司为例, 四大公司的每股经营性现金流在 2006 负值的基础上进一步下降, 2007 年达到各公司 5 年来的最低值, 如 下图 3 所示。在二、三线地产商中, 这一窘境显得更加明显。从盈利现金保障倍数看 , 2007 年房地产上 市公司该项平均值在 2006基础上又下降 25 % , 比 2007年 A 股全部上市公司该项平均值低 213 % , 如下图
中央财经大学学报
2009 年第 6期
盲目并购不仅不会带来企业跨越式发展, 反倒可能形成企业发展的新障碍。因此, 内资房地产企业首 先应结合危机中的行业动态, 研究政府的系列政策 , 把握下一阶段产业发展的方向 , 对企业发展战略进行 及时调整。其次 , 依据企业发展战略 , 结合企业自身状况的评估 , 制定有助于实现企业发展战略、培育和 发展企业核心竞争力的并购规划。这是企业有计划、有选择、有组织地实施战略拓展的重要保障。 以方兴地产 (中国 ) 有限公司 ( 简称 方兴地产 ! ) 为例, 该公司是中化集团公司在香港的全资子 公司, 原是以开发、经营中高端住宅和写字楼为特色的专业房地产公司。在许多企业和基金受房价快速上 涨的吸引转投住宅市场的同时 , 方兴地产捕捉到境内商业地产的巨大发展空间。 2007 年上半年, 制定了 主要在全国大城市的核心地段开发和持有商用物业的发展战略和并购规划。为此, 2007 年 8 月, 方兴地 产在香港成功上市, 集资所得净额超过 31 亿港元, 为并购规划的实施做好资金准备。 2007 年 12 月, 方 兴地产完成对中化大厦、王府井大饭店、北京凯晨世贸中心的剩余全部股权的收购。之前, 方兴地产分别 持有其 25 % 、 25 % 和 50 % 股权。 2008 年 3 月, 方兴地产以底价 11 23 亿元拿下上 海北外滩商业地 块。 2008年 4 月方兴宣布将收购母公司中化集团所持中国金茂 (集团 ) 股份有限公司 54 87% 的权益, 同时置 入的还有中化集团所持上海银汇 50 % 间接权益。此外 , 方兴地产还与其他股东订立了收购协议, 以 49 64 亿元收购了金茂剩余 45 % 的权益, 总收购代价近 110 亿元。 2009 年 1 月, 全部协议签署完毕 , 金茂集团 成为方兴地产的全资附属公司 , 上海浦东金茂大厦、三亚希尔顿大酒店等多个豪华酒店度假项目和顶级酒 店地产的品牌不仅为方兴带来源源不断的现金流, 也让方兴成为内地最大的商业地产上市公司。 及时地调整企业发展战略 , 制定并实施与企业发展战略相符合的并购规划 , 是方兴地产在 2008 年低 迷的市场状态下一跃成为行业内商业地产领头羊的关键。其母公司中化集团也借助方兴地产的战略调整和 并购活动, 顺利完成了旗下远洋地产和方兴地产的房地产业务的重组。 (二 ) 警惕 廉价货陷阱 !, 更为审慎地选择并购目标 并购目标的选择对于降低并购风险起着举足轻重的作用。危机的来临和行业的调整 , 使得房地产企业 估值处于历史低位, 但是 抄底 ! 绝不应成为企业并购的主要动机和目标选择的标准, 而应结合并购企 业自身整体战略规划 , 将并购着力点放在核心业务并购上, 对于不能产生协同效应的问题企业, 要警惕 廉价货陷阱 !, 防止当年顺驰事件的重演。 从并购目标的选择程序上看, 应当首先依据企业并购规划进行并购目标的初选 , 并进行初选目标的并 购可行性分析, 确定备选目标 ; 进一步分析备选目标与并购计划的契合度, 并锁定 2 3 家可选并购目标 进行并购意向的初步接洽。如下图 9 所示。
100044 ) ZHOU X ia ( 北京建筑工程学院经济管理学院 北京
[摘
要 ] 在全球性金融危机和行业深幅调整的背景下, 内资房地产企业如何把握危机中之转机? 本
文深入剖析了当前房地产企业面临的重组并购机遇 , 并结合方兴 ( 中国 ) 地产公司 2007 年下半年以来的 并购案例, 从及时调整企业发展战略 、审慎选择并购目标、 保持健康的现金流 、全过程整合等角度提出内 资房地产企业把握这一历史性机遇的建议 。 [关键词 ] 内资房地产企业
收稿日期 : 2009- 3- 15 作者简介 : 周霞 , 女 , 河南信阳人 , 北京建筑工程学院经济管理学院讲师 , 研究方向为房地产经济。
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中央财经大学学报
2009 年第 6期
4 所示。
图中数据来源 : ∀中国上市公司业绩评价报告 # 及各公司年报。
进入 2007 年第四季度, 我国房地产行业步入深度调整期。国房景气指数自 2007 年 11 月以来连续回 落 , 到 2008年 12月下降到 96 46 。房地产市场中出现了近十年未曾有过的量价齐跌。 2008 年全国 70 个 大中城市商品房销售价格同比涨幅逐月下降, 至 8 月份起出现环比下跌, 如下图 5所示。销售面积和销售 金额大幅回落, 如下图 6所示。同时 , 销售面积与竣工面积比迅速降低至 1 06 。
[ 中图分类号 ] F293 3
重组并购
历史性机遇 方兴地产
[ 文献标识码 ] A
[ 文章编号 ] 1000 - 1549 ( 2009) 06 - 0083- 05
一 、金融风暴中内资房地产企业并购重组的历史性机遇分析 (一 ) 行业的急速扩张与深幅调整引发大量房地产企业生存危机 经过近十年的高速发展, 我国房地产行业在 2006 2007 年达到本轮房地产经济周期的高峰 , 房价飙 升、投资过热和过度投机等现象严重。以商品房销售面积与竣工面积比为例, 自 2005 年首次突破 1 1 后, 该比值在 2007 年升至 1 31 , 连续三年商品房销售面积超过年竣工面积 , 楼市供不应求的态势日益加剧, 如下图 1 所示。
中央财经大学学报
2009 年第 6期
内资房地产企业并购重组的历史性机遇及对策建议
The H istoric Opportun ities of the R estructuring M ergers and A cqu is itions of the Dom estic R eal E state Enterprises and the Suggestions 周 霞
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2009 年第 6期
图中数据来源 : ∀ 2008年中国上市公司业绩评价报告 #。
(三 ) 房地产央企重组计划的再度启动推动产业整合的步伐 2004年 6月 28日 , 为了打造央企竞争力 , 国资委发出 ∀关于中央企业房地产业重组有关事项的通 报 #, 要求央企加强主营业务, 剥离非主营业务, 其中房地产业务是辅业剥离的重要部分。由中房集团等 5 家企业牵头整合中央企业的房地产资源, 中铁股份等 14 家央企房地产业务被列为主业。但是由于利益 分配困难重重, 央企房地产业务重组进展非常缓慢。近 5 年来, 仅有中房以 14 2 亿元受让华能房地产业 务一起央企房地产业务重组案例。 国务院国资委主任李荣融在 2008 年 8 月明确表示, 奥运之后将加大央企的重组力度, 以房地产业作 过渡的央企将会逐步退出。年底李荣融再度表态 进一步加强企业重组调整力度 !, 支持、鼓励与中央企 业的联合重组、跨区域的联合重组, 发展壮大一批对当地经济发展有重大带动作用的大企业大集团 , 加快 形成一批主业突出、实力较强、拥有自主知识产权和知名品牌的优势企业。进入 2009 年, 央企主辅分离 相关税收等优惠政策到期结束 , 在政策层面的压力下和房地产市场景气度降低的情况下 , 尚未完成剥离的 央企将在 2009 年加快重组步伐。 (四 ) 并购贷款的放行为筹集并购资金提供了有效渠道 在 1996 年央行 ∀贷款通则 # 中 , 银行贷款是禁止流入股权领域的, 即并购贷款是非法的。 2008年 12 月 3 日金融国九条中首次提出 创新融资方式 , 通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和 规范发展民间融资等多种形式 , 拓宽企业融资渠道 !。 12 月 9 日, 银监会正式发布了 ∀商业银行并购贷款 风险管理指引 # 允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。指引中规定 , 在银行贷款支持的并购交易 中 , 并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性, 并购方通过并购能够获得研发能力、 关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。这将有效缓解以 获取并购对象的土地资源、销售队伍及渠道、户型设计使用许可等战略性资源为并购目的的行业内重组并 购资金的紧张, 也有助于改善由于企业把流动资金贷款或短期借款作为并购贷款使用而造成的企业抗风险 能力下降的情况。 综上述 , 从产业发展的角度看, 并购重组不仅有利于稳定房地产市场乃至整个国民经济, 而且有利于 解决房地产行业集中度过低、地区发展不均衡、产品结构不合理等行业痼疾, 加快产业升级的速度。对并 购方来讲, 由于并购对象议价能力大幅降低, 眼下正是以低成本并购获取资源要素实现战略扩张或战略转 型的大好时机。对被并购方来讲, 通过重组并购整合自身资源、选择退出或将现有项目转让套现以融入更 大的发展平台, 也不失为一个很好的选择。从并购竞争角度看, 曾经在并购市场中占据主导地位的外资受 金融危机所累, 暂时处于观望和抛售现有物业的状态, 这为内资房地产企业实施并购战略留出了宝贵的时 间。因此, 当前我国房地产企业既经受着全球金融风暴和行业周期调整的双重考验 , 也面临着并购重组的 历史性机遇。谁能把握住这一机遇, 谁就可能成为代表行业发展方向的产业资源重组平台。 二 、内资房地产企业把握并购重组机遇的对策建议 (一 ) 及时调整发展战略, 制定战略性并购规划 85
销售量的急剧萎缩, 极大地延缓了销售资金回笼的速度。金融危机的不期而至又进一步加剧了市场的 观望气氛, 并造成融资渠道的阻塞。据相关资料显示, 2008 年房地产行业资金缺口将达 7100 亿元人民 币 , 平均每家内资房地产企业资金缺口达 1201 万元人民币, 相当于 2007 年年销售收入的 24 %。 在资金困 境中挣扎的大量中小房地产企业将面临严重的生存危机。对有着强烈扩张意愿和扩张能力的优质企业来 讲 , 这是一次以资金换资源和市场的绝好机会。 (二 ) 房地产企业估值的理性回归降低并购交易成本 2007年以来的股市调整中 , 各房地产上市公司股票价格经历了大起大落 , 如下图 7 所示。从股价、 市盈率、市净率等指标看 , 相比 2007 年, 房地产股价已大幅下降 , 初步实现了理性回归, 如下图 8 所示。 此外, 经过 2007年的疯狂囤地和 2008 年的市场低迷, 上市房地产公司一方面面临着 2007 年所囤土 地价格大幅下跌带来的土地存货减计损失 , 另一方面由于空置面积不断上升而导致财务报表中存货计提的 增加, 这无疑将对 2009 年的房地产股票价格产生较大影响。 从海外并购市场的经验来看, 成熟的地产并购则多发生在市场的下行阶段或者调整阶段。我国当前的 二级市场报价已经并可能进一步给产业资本并购提供较低的操作成本。进入各产权市场挂牌交易的非上市 房地产企业也往往因为难以 过冬 ! 而不得不接受比以往更为苛刻的并购条款。从而, 企业估值的回归 使得并购交易成本大幅下降, 并购重组的机会也将不断涌现。
图 1 2004- 2008 年全国商品房销售面积与竣工面积比
图 1 、 2 中数据由国家统计局数据整理得到。
图 2
2004- 2008 年全国土地购置面积走势分析
从全国土地购置面积看, 在宏观调控作用下, 2004 至 2006 年房地产企业购置土地面积持续下跌, 而 2007年 3月开始 , 房地产企业购置土地面积增幅逐月增加, 超乎寻常的购地行为频频出现 , 如上图 2 所 示。据不完全统计, 2007 年全国一二线城市诞生了 20 余个知名 地王 !。疯狂囤地进一步恶化了房地产 企业的现金流, 使房地产企业资金链条更加紧绷。以万科、招商、金地、保利等四大地产上市公司为例, 四大公司的每股经营性现金流在 2006 负值的基础上进一步下降, 2007 年达到各公司 5 年来的最低值, 如 下图 3 所示。在二、三线地产商中, 这一窘境显得更加明显。从盈利现金保障倍数看 , 2007 年房地产上 市公司该项平均值在 2006基础上又下降 25 % , 比 2007年 A 股全部上市公司该项平均值低 213 % , 如下图
中央财经大学学报
2009 年第 6期
盲目并购不仅不会带来企业跨越式发展, 反倒可能形成企业发展的新障碍。因此, 内资房地产企业首 先应结合危机中的行业动态, 研究政府的系列政策 , 把握下一阶段产业发展的方向 , 对企业发展战略进行 及时调整。其次 , 依据企业发展战略 , 结合企业自身状况的评估 , 制定有助于实现企业发展战略、培育和 发展企业核心竞争力的并购规划。这是企业有计划、有选择、有组织地实施战略拓展的重要保障。 以方兴地产 (中国 ) 有限公司 ( 简称 方兴地产 ! ) 为例, 该公司是中化集团公司在香港的全资子 公司, 原是以开发、经营中高端住宅和写字楼为特色的专业房地产公司。在许多企业和基金受房价快速上 涨的吸引转投住宅市场的同时 , 方兴地产捕捉到境内商业地产的巨大发展空间。 2007 年上半年, 制定了 主要在全国大城市的核心地段开发和持有商用物业的发展战略和并购规划。为此, 2007 年 8 月, 方兴地 产在香港成功上市, 集资所得净额超过 31 亿港元, 为并购规划的实施做好资金准备。 2007 年 12 月, 方 兴地产完成对中化大厦、王府井大饭店、北京凯晨世贸中心的剩余全部股权的收购。之前, 方兴地产分别 持有其 25 % 、 25 % 和 50 % 股权。 2008 年 3 月, 方兴地产以底价 11 23 亿元拿下上 海北外滩商业地 块。 2008年 4 月方兴宣布将收购母公司中化集团所持中国金茂 (集团 ) 股份有限公司 54 87% 的权益, 同时置 入的还有中化集团所持上海银汇 50 % 间接权益。此外 , 方兴地产还与其他股东订立了收购协议, 以 49 64 亿元收购了金茂剩余 45 % 的权益, 总收购代价近 110 亿元。 2009 年 1 月, 全部协议签署完毕 , 金茂集团 成为方兴地产的全资附属公司 , 上海浦东金茂大厦、三亚希尔顿大酒店等多个豪华酒店度假项目和顶级酒 店地产的品牌不仅为方兴带来源源不断的现金流, 也让方兴成为内地最大的商业地产上市公司。 及时地调整企业发展战略 , 制定并实施与企业发展战略相符合的并购规划 , 是方兴地产在 2008 年低 迷的市场状态下一跃成为行业内商业地产领头羊的关键。其母公司中化集团也借助方兴地产的战略调整和 并购活动, 顺利完成了旗下远洋地产和方兴地产的房地产业务的重组。 (二 ) 警惕 廉价货陷阱 !, 更为审慎地选择并购目标 并购目标的选择对于降低并购风险起着举足轻重的作用。危机的来临和行业的调整 , 使得房地产企业 估值处于历史低位, 但是 抄底 ! 绝不应成为企业并购的主要动机和目标选择的标准, 而应结合并购企 业自身整体战略规划 , 将并购着力点放在核心业务并购上, 对于不能产生协同效应的问题企业, 要警惕 廉价货陷阱 !, 防止当年顺驰事件的重演。 从并购目标的选择程序上看, 应当首先依据企业并购规划进行并购目标的初选 , 并进行初选目标的并 购可行性分析, 确定备选目标 ; 进一步分析备选目标与并购计划的契合度, 并锁定 2 3 家可选并购目标 进行并购意向的初步接洽。如下图 9 所示。
100044 ) ZHOU X ia ( 北京建筑工程学院经济管理学院 北京
[摘
要 ] 在全球性金融危机和行业深幅调整的背景下, 内资房地产企业如何把握危机中之转机? 本
文深入剖析了当前房地产企业面临的重组并购机遇 , 并结合方兴 ( 中国 ) 地产公司 2007 年下半年以来的 并购案例, 从及时调整企业发展战略 、审慎选择并购目标、 保持健康的现金流 、全过程整合等角度提出内 资房地产企业把握这一历史性机遇的建议 。 [关键词 ] 内资房地产企业
收稿日期 : 2009- 3- 15 作者简介 : 周霞 , 女 , 河南信阳人 , 北京建筑工程学院经济管理学院讲师 , 研究方向为房地产经济。
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2009 年第 6期
4 所示。
图中数据来源 : ∀中国上市公司业绩评价报告 # 及各公司年报。
进入 2007 年第四季度, 我国房地产行业步入深度调整期。国房景气指数自 2007 年 11 月以来连续回 落 , 到 2008年 12月下降到 96 46 。房地产市场中出现了近十年未曾有过的量价齐跌。 2008 年全国 70 个 大中城市商品房销售价格同比涨幅逐月下降, 至 8 月份起出现环比下跌, 如下图 5所示。销售面积和销售 金额大幅回落, 如下图 6所示。同时 , 销售面积与竣工面积比迅速降低至 1 06 。
[ 中图分类号 ] F293 3
重组并购
历史性机遇 方兴地产
[ 文献标识码 ] A
[ 文章编号 ] 1000 - 1549 ( 2009) 06 - 0083- 05
一 、金融风暴中内资房地产企业并购重组的历史性机遇分析 (一 ) 行业的急速扩张与深幅调整引发大量房地产企业生存危机 经过近十年的高速发展, 我国房地产行业在 2006 2007 年达到本轮房地产经济周期的高峰 , 房价飙 升、投资过热和过度投机等现象严重。以商品房销售面积与竣工面积比为例, 自 2005 年首次突破 1 1 后, 该比值在 2007 年升至 1 31 , 连续三年商品房销售面积超过年竣工面积 , 楼市供不应求的态势日益加剧, 如下图 1 所示。
中央财经大学学报
2009 年第 6期
内资房地产企业并购重组的历史性机遇及对策建议
The H istoric Opportun ities of the R estructuring M ergers and A cqu is itions of the Dom estic R eal E state Enterprises and the Suggestions 周 霞
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中央财经大学学报
2009 年第 6期
图中数据来源 : ∀ 2008年中国上市公司业绩评价报告 #。
(三 ) 房地产央企重组计划的再度启动推动产业整合的步伐 2004年 6月 28日 , 为了打造央企竞争力 , 国资委发出 ∀关于中央企业房地产业重组有关事项的通 报 #, 要求央企加强主营业务, 剥离非主营业务, 其中房地产业务是辅业剥离的重要部分。由中房集团等 5 家企业牵头整合中央企业的房地产资源, 中铁股份等 14 家央企房地产业务被列为主业。但是由于利益 分配困难重重, 央企房地产业务重组进展非常缓慢。近 5 年来, 仅有中房以 14 2 亿元受让华能房地产业 务一起央企房地产业务重组案例。 国务院国资委主任李荣融在 2008 年 8 月明确表示, 奥运之后将加大央企的重组力度, 以房地产业作 过渡的央企将会逐步退出。年底李荣融再度表态 进一步加强企业重组调整力度 !, 支持、鼓励与中央企 业的联合重组、跨区域的联合重组, 发展壮大一批对当地经济发展有重大带动作用的大企业大集团 , 加快 形成一批主业突出、实力较强、拥有自主知识产权和知名品牌的优势企业。进入 2009 年, 央企主辅分离 相关税收等优惠政策到期结束 , 在政策层面的压力下和房地产市场景气度降低的情况下 , 尚未完成剥离的 央企将在 2009 年加快重组步伐。 (四 ) 并购贷款的放行为筹集并购资金提供了有效渠道 在 1996 年央行 ∀贷款通则 # 中 , 银行贷款是禁止流入股权领域的, 即并购贷款是非法的。 2008年 12 月 3 日金融国九条中首次提出 创新融资方式 , 通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和 规范发展民间融资等多种形式 , 拓宽企业融资渠道 !。 12 月 9 日, 银监会正式发布了 ∀商业银行并购贷款 风险管理指引 # 允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。指引中规定 , 在银行贷款支持的并购交易 中 , 并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性, 并购方通过并购能够获得研发能力、 关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。这将有效缓解以 获取并购对象的土地资源、销售队伍及渠道、户型设计使用许可等战略性资源为并购目的的行业内重组并 购资金的紧张, 也有助于改善由于企业把流动资金贷款或短期借款作为并购贷款使用而造成的企业抗风险 能力下降的情况。 综上述 , 从产业发展的角度看, 并购重组不仅有利于稳定房地产市场乃至整个国民经济, 而且有利于 解决房地产行业集中度过低、地区发展不均衡、产品结构不合理等行业痼疾, 加快产业升级的速度。对并 购方来讲, 由于并购对象议价能力大幅降低, 眼下正是以低成本并购获取资源要素实现战略扩张或战略转 型的大好时机。对被并购方来讲, 通过重组并购整合自身资源、选择退出或将现有项目转让套现以融入更 大的发展平台, 也不失为一个很好的选择。从并购竞争角度看, 曾经在并购市场中占据主导地位的外资受 金融危机所累, 暂时处于观望和抛售现有物业的状态, 这为内资房地产企业实施并购战略留出了宝贵的时 间。因此, 当前我国房地产企业既经受着全球金融风暴和行业周期调整的双重考验 , 也面临着并购重组的 历史性机遇。谁能把握住这一机遇, 谁就可能成为代表行业发展方向的产业资源重组平台。 二 、内资房地产企业把握并购重组机遇的对策建议 (一 ) 及时调整发展战略, 制定战略性并购规划 85
