有效市场市场异象与行为金融

有效市场、市场异象与行为金融 有效市场、市场异象与行为金融 一 引言 经典金融学就是在理性人假设与有效市场假说的基础上发展起来的,而后随着进一步的深入,引入了一般均衡(Arrow与Debreu,1954)与无套利定价理论1的分析架构,并以此为契机将大

量的原创性理论纳入了该体系,包括Markowiz 的投资组合理论、

Modigliani–Miller的公司财务理论、 Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及Black–Scholes–Merton的期权定价理论与Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题与金融市场的运行机理,尤其就是后者更就是成为经典金融学的典范,产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础,而其良好的解释力与大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。

作为描述价格反映信息的理论,有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释,也就就是市场的效率问题。1950年中期与1960年早期许多学者有意无意的进行了关于普通股票与其她投机类价格

1 金融资产最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融

衍生品的定价遵循无套利定价原理（张圣平等，2003） 的行为能够被一种随机游走近似的证据积累,而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨,结果形成了随机游走刻画的有效市场理论,事实上,随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier 首次陈述与验证,但她的贡献被忽视了长达60余年。她提出:价格行为的“根本原则”就是投机,期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算就是一种“公平博弈”,按照现代随机过程理论的观点,其从根本上讲就是一个鞅2。

Kendall(1953)在其关于价格时间序列的论文中考察了19世纪英国工业股票价格指数、纽约棉花与芝加哥小麦现货价格的周变化行为。通过一系列相关性方面的广泛分析,她提出:价格序列好象一名醉汉,而股票价格序列就象在随机漫步一样,下一周的价格就是前一周的价格加上一个随机数构成。Roberts(1959)在价格独立性假设与同分布假设的基础上对股票市场研究与金融分析的结论的实际意义进行了分析,并得出结论认为,股价的波动符合布朗运动,价格变化存在某种不确定性规律,就是完全随机的。与Osborne得出的结论类似,Osboune(1959)年指出,类似于Bachelier假定的市场条件将导致价格的随机游走。但在她的模型中,独立的连续价格变化得自这样一个假定:投资者对于单个证券的选择独立于连续的交易。这一假定在经济模型中少见。

事实上,当研究的股价序列足够多的时候,在她们的假设基础上可知股价的变化就会成为正态分布。Samuelson(1965)的研究指出如果市场上信息传递通畅,交易成本为0,则未来的价格变动与目前市场的价格就是没有关系的,并在以前的研究基础上,对有

2如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场

中资产价格的动态规律可以被(次)鞅来描述，即对一种资产未来价格的最优估计就是被一种“公平”的期望收益率修正后它当前的价格。根据该假设，试图利用以往的价格或关于未来经济形势的公开信息来预测证券价格的行为注定是徒劳的。事实上，包括资产定价模型及下面提到的Black-Scholes期权定价公式在内的大量金融理论都以有效市场假设为前提条件的。沿着该路线，随后出现了大量验证“有效市场”的实证研究。 效市场理论中的期望收益模型“公平博弈”的原则也作出了进一步揭示,Mandelbrot(1966)也在对随机游走的经济证明中与实证研究中揭示了“公平博弈”方面相应的研究。

Fama就是有效市场理论的集大成者,她为该理论的最终形成与完善作出了卓越的贡献。1965年她率先提出了有效市场假说。1970年,Fama关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场:理论与实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。她提出的著名的“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,简称EMH),将“有效资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”,这样的价格即为信息有效的价格。

有效市场假说认为当各种能影响股价的新信息出现时,有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估其对股价的影响,然后立即采取交易行动,使股价随着新信息的出现迅速作出调整,则股价不会被高估或低估,只会维持在均衡状态中,而市场参与者只能获得风险调整后的市场报酬率。该假说据此归纳了三种有效市场形态3:弱有效市场((证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息);半强有效市场(证券资产的价格能够充分及时的反映相关的历史信息与公开信息);强有效市场(价格反映了历史信息、公开信息与内幕信息)。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。

二 市场异象:有效市场的反例 EMH意味着价格任何的可预测性要么就是很快会从样本中

3 EMH的层次划分是按照证券价格对不同信息集的反映情况进行的，最早

由Roberts在1967年提出，之后由Fama推广 消失的统计错误,要么就是由于交易成本造成而无法利用的,因此技术分析就是无用的;然而,在证券以及金融市场上,具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后,收益率仍然超过预期收益率。这种现象与EMH 相悖, 被称为市场异常现象。

70年代以来,随着金融市场计量技术的发展,大量新识别出的“异象” (Anomalies)使一些金融学家开始怀疑EMH。这些异象包括:Shiller(1981)与Pama&French(1988)发现的股票价格过度波动与可预测性;Debondt与Thaler(1985)以及Lakonishok,Shieifer与Vishney(1994)对反向策略的识别;Jegadeesh与Titman(1993)对惯性策略的研究宣称,投资者在一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势,这提出了与弱有效市场形态相悖的实证证据;French(1980)、 Gibbon与Hess(1981)以及Ariel(1980)研究发现了日历效应;Black与Fisher(1986)将股利(红利)政策视为“股利之谜”;Banz(1981)与Bamber(1987)发现了规模效应; Basu(1977)、Banz(1981)与Reiganum(1981)发现与实证了市盈率效应,这些研究表明,投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格,从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。此外,大量的证据显示,与组合选择的标准模型给出的建议相比,投资者实际所持有的组合的分散程度明显就是不充分的、投资者具有"本土情结",French 与 Poterba (1991)的报告说明在美国、日本与英国的投资者持有本国证券的比例分别占所有证券的94%,98%与82%。这在理性模型的基础上就是不容易给出解释的。

此外,除了股票市场,在债券市场与期货市场也出现了理性模型与有效市场假说不能解释的市场异象。

在债券市场上,传统金融理论认为,债券收益率也就是不可预测的。这就就是期限结构的预期模型(Expectations Model)。当收益率曲线斜率为正时,即长期债券收益率大于短期债券收益率时,这并不意味着通过持有长期债券就可以获得较高的收益率。相反,它意味着将来短期利率会上升。假定短期债券的期限为一年。如果投资期为一年,那么利率的上升将限制长期债券价格的上升,从而使长期债券的收益率等于短期债券。如果投资期大于一年,那么短期利率的上升将使滚动投资的收益提高从而等于长期债券的收益。可转债市场出现的倒挂现象也就是一个使人困惑的问题与谜团。比如2003年钢钒转债、铜都转债、民生转债都出现了持续的价格低于转股价值的现象。这种“倒挂”现象的困惑有两个方面:a、为什么股票投资者不以较低的价格买入转债？b、为什么可转债持有人以低于股票的价格卖出转债？

在期货市场上,期现倒挂就是期市中出现的期市价格远高于现市价格或远低于现市价格。期现价格倒挂的结果使接盘多头面临两难选择:如果就是在期货上抛售实盘,那么必要将后续合约的价格拉高不可,而拉高之后如何脱身,便成了大问题。如果就是转入现货渠道抛售,那么多的实盘如何销得出去?就就是折价销售也未必脱得了手。要就是真的低价倾销,显然就是不符合追求利润的商业原则。所以这种金融市场现象按照有效市场理论也就是不应该出现的,但在实际中却有发生:如2003年12月份发生的郑麦的0401合约期现倒挂100元/吨、2004年4月伦LME三月期铜价对现货倒挂达到了73美元/吨。

而在外汇市场上,传统金融理论认为,外汇市场上的打赌也就是不可预测的。假设德国的利率比美国高,这就是否意味着投资于德国政府债券可以赚更多的钱？答案可能就是不。首先,得考虑违约风险。政府曾经违约过,未来也可能违约。其次,也就是更重要的,要考虑贬值风险。例如,如果德国利率为10%,美国利率为5%,但欧元在这一年内相对美元贬值了5%,那么就不会有更多的利润。由于很多投资者都在进行类似的计算,因此,我们可以得出结论,不同国家相同信用等级债券的利差反映着市场对货币贬值的