海运行业：一个最坏的时代、一个最好的时代
行业景气判断："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"每一次行业低谷都是行业集中度提高，诞生优秀企业的时代。行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，为提供了收购便宜资产的机会。内外条件具备，我们认为中国海运企业可以抗御周期波动，甚至借机走向壮大和繁荣。下轮繁荣到来的时候，中国的Frontline、Teekay或许就将出现。
行业景气预期：下一轮景气出现在2012年波峰短，波谷长；预期下轮景气繁荣出现在2012年。弃船和拆船比例是我们监测跟踪散货行业拐点的重要信号；单壳退出及美欧经济则是跟踪油轮景气变化的重要指标。散货短期反弹在即；油轮2010年会有相对较好表现。
企业繁荣前提：现金为王，度过冬天。航运是一个时而盛宴时而饥饿的行业，拥有健康的资产负债表至关重要。中国海运企业负债率普遍偏低，足够现金是中国船东在此轮周期波动中壮大的基本前提。
企业繁荣推动力：贸易大国造就海运强国中国船东目前运力与中国自身的资源运输需求不相匹配。"国油国运"、"国矿国运"的迫切需求，是中国船东走向壮大和繁荣的外在推动力。
行业投资策略："冬耕夏收"，等待拐点从历史股价看，国外航运企业在周期向下时最大跌幅曾达到70%，但A股跌幅超过80%；再从PE、PB、P/Cashflow、P/EBITDA等估值指标纵向和横向的比较，都已处于低端。虽然行业拐点还言早，最佳的投资机会还未到来，但短期股价已现支撑。长期而言，强周期行业往往能提供超额收益；"
冬耕夏收"，布局长远，发现中国的Frontline，获取几倍乃至几十倍收益。就上市公司业绩而言，预计2009年会是业绩低点，在业绩风险释放之后，即是"冬耕"布局时节。
港口行业：上半年关注分红，下半年关注运输指标反弹港口行业高速成长时期过去，2009年上半年经营难言明显好转。下半年吞吐量指标将随着经济恢复反弹，带来投资机会。
前言："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"。行业已经由繁荣步入景气下降通道，这点无庸置疑，这里我们不必再用过多的笔墨来讨论。本文重点要讨论的是，在行业的料峭寒冬中，什么样的企业可以抵御产业寒冬？中国的航运企业是否可以抗御周期，甚至在周期波动中走向壮大和繁荣？我们相信"只有破产的企业，没有消失的行业"。也许行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，在下一轮繁荣到来的时候，中国的Frontline，中国的Teekay就将出现。
冬季来临，行业洗牌审视我们以及多数船东以往对市场的预期和判断逻辑，过去我们都将过多的目光关注于未来的运力投放。然而，我们轻视了两点：（1）中国经济周期回落的速度之快，程度之深超过预期；（2）美国次贷引发的金融危机对实体经济危害逐步显现，航运需求一夜之间骤然降低。
散货，从盛宴到饥饿2008年，波罗地海干散货运费指数BDI经历了史上最大的震荡，自5月20日历史最高点到11月5日815点；半年内从历史高点到历史低点，让我们深刻领略到海运业真是一个"时而饥饿时而盛宴"的行业。
从1985年以来，只有1985、1986、1998年3年的平均BDI低于1000点。
我们统计自1990年以来BDI点数，最低是1999年1月18日的776点。在这19年点，800点以下有30天，900点以下190天（含800点以下），1000点以下不到500天。年度平均BDI只有1998年一年低于1000点。散货市场已经进入史上最惨淡的时刻。
除了正常供需因素外，金融危机对航运市场雪上加霜。一方面，大量投资银行资金撤离FFA市场；另一方面，信贷的收紧使得银行不愿意对贸易商开具保证交易的信用证，导致一些正常的贸易需求也被压抑。在这些因素消除之后，进口商可从银行获得信用贷款，重新进货，我们判断，运费水平将有所反弹。截止本周，BPI已经率先反弹，BDI已现企稳势头；BCI暂时还未止跌，需等待中国钢铁厂商重新开工，恢复矿石进口。长江证券钢铁行业研究员预计2009年积极扩张的政府支出会一定程度拉动对钢材的需求量，使得表观消费量出现正增长，但整个钢铁行业增长仍然需要依赖于宏观经济的全面复苏。我们判断2009年正常供需决定的BDI将维持在2000-3000。但总体上船东依旧处于盈亏平衡线上，特别是对于那些船舶购置较晚，或只参与即期市场的船东，盈利前景不乐观。
油轮，供需压力之下现利好2008年上半年，油轮市场的走强，是油轮周期波动中的一个小周期波峰。这个小周期高峰出现的一个重要原因在于散货市场的高度繁荣，驱动了单壳油轮改造成散货船，这
些提早退出的油轮抵消了新交付油轮运力的冲击。不过，2009年没有这么的乐观了。一方面，欧美地区，这两个占据全球石油消费50%以上的经济体，2009年面临经济负增长；一方面，2009年油轮运力交付达到5890万吨，但是，油轮的改装或退出将比2008年明显放缓。供给增速将远大于需求的增速。运力需求双方面的压力使得我们对2009年的油轮市场只能抱着小心翼翼的态度。发达国家经济的衰退，使得2008年油轮市场"旺季不旺"，运价持续下跌。
不过，我们要注意的是，2009年油轮基准费率（flat rate）将平均上调约33%（见表1）。
也就是说，2009年，我们也许看到WS指数跌到一个很低的位置，但由于2009年的flat rate将平均高于2008年30%以上，在同样的WS点数下，对应的船东租金水平在2009年却将高于2008年。以TD3（中东-日本26万吨级原油）为例，同样在WS=70点，同样假定燃料油价格为300美元/吨：在2008年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为49680美元/天；在2009年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为77800美元/天。
其次，燃油大幅度下跌，航次成本将大幅度下降；对于那些已经签定期租合同的油轮船东，则实际将获得更高的收益水平。船价下跌，人工、保险费用等运营成本也将稳定并有所回落。2010年，大部分的单壳将被强制退出运营。同时，若美国和欧洲经济复苏。我们预测，在某个阶段，会由于单壳的集中退出使得供需平衡被打破，从而出现阶段性的繁荣。油轮公司经营业绩在2010年会有相对较好表现。
集装箱，视美国、欧洲经济"脸色"在欧洲经济减速与人民币元升值的双重压力下，集装箱运输需求萎缩，舱位利用率下降，总体运价水平继续下滑。2008年全球贸易增长速度预计只达到6.8%，而年初预计是9%左右。
但今年集装箱新船的增长速度将超过13%，名义需求与名义供给间的差距将从年初的2.7%扩大到6.4%。同散货市场一样，集装箱租船市场也在接近一个"临界点"，新船租金收益不抵经营成本。目前租约的租期空前的短，但集装箱运费还未达到最低点（以1年2.5%通胀率进行调整，目前仍比2002年1季度的水平高出5%），全球经济的疲软使得我们预期运费水平未来还有下滑空间。
从中国沿海出口集装箱指数看，美国东、西两向航线的运价，特别美西航线自2007年即下滑；根据美国商业信息预测，2008年美国的集装箱进口量将比2007年减少7.6％将从06年、07年的1900万TEU以上减少到1760万TEU。美国的集装箱进口量中有将近一半来自中国大陆，今年中国大陆往美国的集装箱出口量将减少8％；由香港输出往美国的集装箱出口量预计将下跌19％。预测2009年的集装箱进口量将再跌2.9％，而2010年则有望实现6.2%的增长，进口量可反弹至1810万TEU。而2007年处于运价高点的欧洲航线2008年开始明显下滑；从中国远洋集装箱运价变化，也看到2008年亚-欧航线运价不容乐观。根据统计，2008年亚欧西向航线的运量仅增长5.1%，远远低于2007年20%的增长率；2009年这个增长预计放缓至4%。虽然目前亚洲及新兴地区航线尚保持平稳，但总体容量偏小，
不足以弥补两大主力航线美洲、欧洲航线下滑的影响。
未来集装箱运输市场恢复完全视美国、欧洲经济"脸色"。集装箱市场自2004年以来一直处于低迷时期，但目前新船订单量占目前总运力比重低于油轮和散货，一旦美国、欧洲经济企稳，集装箱或许是最先走出低谷的子行业。根据目前已有订单，预计2011 年运力增长和需求增长达到平衡；2012年运力增幅将低于需求增幅。这预示着到2010年集装箱才能看到好转的曙光。
艰难时刻，行业洗牌散货暴风骤雨般的急跌让许多船东防不胜防，我们已经听到不少小型企业经营难以为继的信息。一个"最坏的时代"已经提前来临。
船舶总成本包括营运成本（变动成本，包括人工、保险、维修、润物料等费用）、资本成本（固定成本，包括折旧和利息）、航次成本（视所航行的距离和具体航线、挂靠港口情况而定，一般也相对固定）。在市场最惨淡的时候，船东首先考虑是弥补营运成本。当市场运价甚至不能弥补变动成本的时候，则船东选择将船闲置或拆借。我们现在分别测算各类船舶的变动成本保本点和总成本保本点。
由于近年人工、保险、船价等成本都在上升，因此变动成本和固定成本保本点都在提高。
测算结果：BDI在1000点以下，Capesize船东基本连变动成本都不能弥补。5年船龄船舶总成本保本点在1700点左右，但新船的保本点在2400点左右。无论新船、还是今年新交易的二手船，如果是参与即期市场，目前的位置，所有的船东都已经陷入亏损境地。不
过对于一些拥有老船的船东，一方面，船舶购买价格低，另一方面，部分船舶甚至已经完全折旧完；因而保本点很低。比如中国远洋自有船舶的保本点仅在1300左右；再比如招商轮船Capesize新船价格是7500美元，只要市场回升到2000点左右，就可以实现完全保本。
对于油轮船东，按照300美元/吨的燃料油价格测算，VLCC新船船东在TD3航线WS约71点是盈亏平衡点；5年船龄在WS约61点是总保本点。变动成本保本点在39点左右。目前来看，油轮船东还能实现微利。由于近年船价飞涨，对于那些更早些交付的VLCC，比如中海发展的造价仅6000多万的VLCC，在50点就可以保本。另外，我们的保本点暂时按照2008年WS对应的flat rate，若按照2009年WS对应的falt rate，保本点对应WS会更低。
下一次繁荣：2012年？
从以往海运运行周期特征看，一般4-6年经历一个完成的波峰-波谷-波峰；同时，波峰的时间短，处于波谷的时间长；短则2年，长则3-4年；同时，在低谷期往往伴随着船舶拆解的加速。那么我们关注的是：下一次的繁荣将出现在何时；有什么样的信号有助于我们观测到行业拐点的到来，从而提前捕捉到资本市场的机会。
散货，关注弃船和拆船信号散货市场短期大幅度的下跌对于行业发展来说是短忧长多。全球仅仅40%的船舶得到融资。
我们已经听到越来越多的取消新船订单的信息。根据船东们的预测，预计目前的订单中，弃船比重将至少达到30%以上，甚至达到50%。同时，老旧船舶拆解进入高峰。11月10日当周就有11艘干散
货船进入拆解市场。中国的河北远洋就有3艘Capesize老龄船被拆解。
随着船舶拆除、新船订单取消、部分船东破产等，对市场长远运价更有利。
何时走出波谷，下一次的繁荣将在何时到来。我们按照以下的逻辑，做一个模型测算。
首先一个前提假设条件：自2008年10月后，再没有新的散货船订单签订。
第一步，根据历史散货贸易量(a)与散货船舶运力(b)之间的关系，计算出一个散货贸易量/散货运力倍数（用c表示，代表一艘船平均每年所航行的艘次，倍数越大表明运力越紧张。一般在行业景气高峰时，这个倍数高；在景气低谷时，这个倍数低），我们发现这个倍数在12-14间。假定今后各年倍数在12.5 倍。
第二步，假定2009年全球贸易增速(e)为3%，2010年后为4%；测算各年全球散货贸易量a（由全球经济、特别是以中国、印度为首的新兴国家经济增长决定；更进一步，由中国、印度钢铁产业的增长决定。）
第三步，b=a/c，则为每年实际需要的散货船舶运力。
第四步，在几个假定条件下，我们得到结论：
（1）偏于乐观的情形：若现有订单取消45%，2012年前现有运力淘汰25%，则2012年运力482百万吨，即可达到供需平衡。另一轮繁荣到来。这与以往4-5年周期底部运行的特征也吻合。
（2）最可能的情形：如果订单取消40%，现有运力淘汰20%，
运力516百万吨，2013年达到供需平衡。
（3）中性的情形：如果现有订单取消30%，现有运力淘汰20%，则运力544百万吨，2015年达到供需平衡。
（4）悲观的情形：如果订单取消20%，现有运力淘汰20%，运力572万吨，则2016年后才能达到供需平衡。
需要说明的是，我们的模型假定了2个前提，（1）散货贸易增速e；（2）船舶淘汰和订单交付比例。在今后的跟踪中，这两项将成为我们跟踪预测散货周期拐点的重要观测指标。而全球散货贸易增速短期仍跟中国钢铁产业发展速度紧密相关。我们钢铁行业研究员认为，当宏观经济出现好转的时候，我国钢铁行业的投资和盈利能力会率先并迅速恢复。因此中国宏观经济依然是全球散货市场的晴雨表。长期来看，如果全球实际经济状况或者船舶实际交付与我们假定差异很大，则周期拐点到来的时间则可能提前或推后。如果全球经济发展格局显著变化，或者某一个新兴经济体力量崛起，改变散货贸易流向，将使得整个散货运输周期运行偏离我们模型预测。
既然周期波谷将徘徊3-4年，那么对于航运企业来讲，至少要储备好3-4年冬粮，即足够的现金流，最低限度需要弥补企业的可变成本。预计2009-2010年会是最艰难的时期，到2011年随着运力压力缓解，运价有望逐步回升。
若假定2009年5%订单放弃，5%延迟交付一年，5%老船拆借；假定2010年20%弃船，10%延迟交付一年，10%老船拆借；2011年40%弃船，10%拆解；2012年50%弃船，10%拆解。则2009-2012年
运力增幅分别是9.7%、9.5%、2.7%和-3%。若完全不考虑弃船和拆解，则2009-2012年运力增幅分别是15.9%、22.2%、12.6%和4.7%。运力增长压力到2012年得到逐渐缓解。
油轮，单壳淘汰决定短期运价对于油轮（原油和成品油总体）的运力和需求匹配模型，采用和散货模型一样的逻辑。
前提：今后没有新船订单；假定2009-2011年分别10%、70%、10%单壳淘汰。
假定油轮年需求增长：2009年1%；2010年之后2.5-3%。（这个需求增速短期将由OPEC产油量、美国、欧洲经济走向决定；长期由中国、印度等新兴国家经济和汽车消费发展速度决定；今后我们将做专题研究。）
如果考虑2010-2012年老船分别淘汰5%，则运力需求基本匹配时间出现在2012年。
如果不考虑老船淘汰，则运力需求匹配时间出现在2015年。
但在2010年，我们看到，由于单壳的集中退出，运力相对2009年同比增长平缓。按照测算，如果2010年单壳淘汰70%，同时老船拆解5%，运力在2010年甚至出现负增长。短期出现供需增长不匹配，运价或许出现阶段性攀升。如果美国和欧洲经济复苏好于预期；又或者以中国、印度为首的新兴经济体汽车的消费在某个阶段爆发，这个繁荣时期会提前到来。
繁荣之前提-现金为王，度过冬天生存还是消失，由"现金"说话。对于那些负债偏高，难以获得贷款支持的中小企业；对于那些后进入
这个市场，船舶购置成本偏高，保本点偏高的船东，将难以度过这将持续3-4年的波谷，有可能在行业复苏前死去。
不过，我们相信"只有破产的企业，没有消失的行业。"对于那些负债偏低，有稳定现金流支持的企业，对那些船舶平均成本低的船东；一方面，现金流可以保证度过寒冬；另一方面，在行业低迷，船价下降的周期提供了收购便宜资产的机会。回顾每一个行业发展的历史，每一次行业的低谷正好是行业集中度提高，诞生优秀企业的时机。
彼得林奇在当初投资铜矿股"费尔普斯-道奇"时，一个价值研判依据就是公司的资产负债率是否稳健到足以抵御产业寒冬，当时"费尔普斯-道奇"拥有净资产16.8亿美元，但只有3.18亿美元总负债。彼得林奇认为无论铜价如何波动，公司也不会破产；买入持有，等待铜价上升的时刻。
静态：拥有健康的资产负债表对于处于航运这一高度波动的行业中的企业，拥有一个稳定的资产负债表至关重要。比较中外企业现金状况，我们发现，中国船东资产负债状况更加健康。海外企业，我们选取上市历史比较长的，业务相对多元的日本商船三井（MOL）和日本邮船（NYK），以及全球前三大专业油轮公司Frontline、Teekay 和OSG。国外公司的资产负债率普遍较高，维持在50%到80%之间，特别是Frontline，负债率达到84%；而国内企业除了长航油运的负债率略高于60%，其他几家都维持45%以下的低负债水平；中外运集团下属香港上市的中外运航运2008年负债率仅8.62%，拥有净现金79亿港币，甚至超过其市值。
这几家A股上市企业中，我们看到招商轮船的资金最为充足。根据3季度季报，负债率为33.6%；同时公司拥有货币现金51亿，而负债总计才48亿元。每年经营活动现金流量在20个亿以上。目前，公司在手订单包括6艘VLCC，2艘Aframax，7艘Capesize，运力扩张相对温和。还有3艘单壳Aframax预计可能伺机出售，公司目前的低负债和经营现金流可以覆盖今后资本支出。同时，公司购置船舶首期付款都在50%左右，未来资本支出压力小，是最有能力实现扩张的公司。
中海发展负债率一直维持在30%以下，处于行业内较低水平。从3季报看，拥有货币现金24亿。每年经营活动现金流量在60个亿左右，公司2008-2012年未来5年资本支出约为260亿元。公司目前的低负债和经营现金流可以覆盖今后资本支出。
相对来讲，长航油运由于近年船舶订单多，资本支出压力较大，目前负债率为58%。公司10艘VLCC和10艘MR采用长期期租方式，今后以运营收入支付船舶成本，稍微缓解了短期资金压力；未来资本支出需50-60个亿；测算未来仍有20个亿左右资金缺口。不过公司预计会通过售后回租等方式缓解资金压力。
从净资产和总负债的倍数看，中海发展最高，达到2.5倍；招商轮船次之，为2倍；长航油运低于1，原因在于公司借款用于支付长期期租船舶预付款，但长期期租船舶却不做为公司自身资产核算。
从静态的现金状况来看，中国的船东普遍负债率低，现金状况更为健康，面临财务风险不大。
动态：经营活动现金流维持为正除了静态的现金拥有状况，我们还需要判断动态的现金流入状况。A股上市时间相对长的中海发展和中远航运，上市以来经营现金流一直维持为正。
取更长的历史数据看企业在历次周期波动中的现金和盈利状况。中国航运公司中，除中海发展和中远航运外，其余公司上市时间比较短，追踪数据短。因此以上市时间长的日本商船三井（MOL）、日本邮船（NYK）、川崎汽船（KL）、Frontline、Teekay和OSG上市以来的净利润和经营活动现金流做参考。
我们看到：NYK自1992年上市以来一直维持盈利；MOL曾在1993、1994年亏损，之后连续盈利；KL自1992年上市以来，只有1993年一年亏损；Teekay自1995年上市以来连续盈利；Frontline在1996、1999、2002年亏损；OSG年曾在1994、1995、1998、2002年亏损。但这些公司经营活动现金流以及EBITDA（息税前利润+折旧摊销）却一直维持为正。而且亏损年度幅度都远小于盈利年度的盈利。
根据我们在第一部分的测算，只要散货市场维持在1000点左右，散货船东的运营成本可弥补，现金流就可维持为正。若市场回升到2000以上，中国远洋、招商轮船的新旧船都基本可以实现盈利。同时，中海发展和中国远洋未来交付的VLOC，都是与大型钢铁钢铁企业签订10-20年的长期固定费率包运合同，保证固定收益率，这种模式可以规避航运周期波动的影响，为企业提供稳定的现金收入。
同样，根据测算，油轮市场只要维持WS在40点以上，油轮船
东就不会出现现金入不敷出的情况。而中海发展、长航油运通过与中石化签定运费协议的模式，运费实际的波动幅度将小于市场波动。
因此，判断我国海运企业在未来3-4年经营现金流可以覆盖资本支出，以招商轮船为首的资金充裕企业甚至可以在低迷期间完成对其他企业的整合收购，在下一轮繁荣到来的时候可以站在更高的位置去参与全球竞争。
繁荣之外在推动力-中国的资源需求壮大还是维持现状？既然中国海运企业具备度过冬天的能力，那么是否有推动力量使其壮大？
"谁控制了海洋，谁就控制了世界贸易；谁控制了世界贸易，谁就控制了世界的财富，因而就控制了全世界。"这是17世纪西方政治家英国雷莱爵士的名言。在上世纪六七十年代，当欧美发达国家的各种船舶穿梭于海洋，收获着贸易繁荣的巨大财富时，我国海运业却还刚处于起步期。不过我们认为，中国经济力量的壮大产生了巨大的资源运输需求，从而为中国船东带来了繁荣和壮大的外在推动力。21世纪，有望成为中国船东的时代。
同国外同行比较-油轮运力差距最大在散货运力方面，中远集团自有和租入运力排列全球第一，占全球运力的8%以上，其中控制的Capesize船型占全球的10%以上。不过，按照自有运力来看，只占全球的3%。
在集装箱运输方面，中远集团排列第6位。中远和中海皆在前十位。