中国境外上市公司的退市分析_基于阿里巴巴退市案例分析_杨科

中国境外上市公司的退市分析杨科【摘要】继中出国企业掀起海外上市风潮以来，2011年开始出现了一轮争相退出海外的新浪潮。

那么究竟是什么原因使得众多的中国境外上市公司摈弃上市公司这一荣誉头衔呢？本文以阿里巴巴网络有限公司退市为例进行解读，并从中得到启示。

【关键词】中国境外上市公司退市价值低估战略调整【中图分类号】F 234【文献标识码】A【作者简介】杨科，西南财经大学会计学院，研究方向：财务管理；四川成都，６１１１３０———基于阿里巴巴退市案例分析一、引言经历２００７年至２００８年，大批国内企业远渡重洋，到欧美、新加坡等地资本市场攫取资本，爆发海外上市风潮后，２０１１年至２０１２年，曾经的海外上市公司又纷纷回归原点，掀起私有化退市的另一股风潮。

据投资银行ＲｏｔｈＣａｐｉｔａｌＰａｒｔｎｅｒｓ统计，２０１２年共有２７家在美上市的中国公司宣布将展开私有化，２０１１年为１６家，２０１０年仅为６家。

在２０１０年前，每年通常只有一两家中国企业宣布私有化。

但与此形成鲜明对比的是在美国市场，２０１２年仅有唯品会、欢聚时代两家中国企业在美ＩＰＯ，融资金额同比下降了９２．１％。

而且唯品会上市首日即告破发。

唯品会的“流血上市”也使其它中国企业赴美上市之路更加艰难。

２０１２年共有７１家中国企业在海外资本市场ＩＰＯ，累计融资６４５．９亿元，上市数量及融资金额同比分别减少３２．４％、４９．２％。

曾经多少公司奋不顾身的想要上市，今天却削尖了脑袋想退市。

表明了资本市场的一种现象：城里的人们想出去，城外的人们想进来。

我们该如何看待境外上市企业的退市行为？本文将以阿里巴巴私有化为案例进行分析，希望能以此反映出中国境外上市企业的困境，并予以启示。

二、案例简介阿里巴巴网络有限公司（以下简称阿里巴巴）为全球领先的Ｂ２Ｂ电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。

阿里巴巴于１９９９年创立于中国杭州市，在大中华地区、日本、韩国、欧洲和美国设有共７０多个办事处，通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供货商从事网上生意。

三个网上交易市场包括：集中服务全球进出口商的国际交易市场集中国内贸易的中国交易市场，以及透过一家联营公司经营、促进日本外销及内销的日本交易市场。

此外，阿里巴巴也在国际交易市场上设有一个全球批发交易平台，为规模较小、需要小批量货物快速付运的买家提供服务。

所有交易市场形成一个拥有来自２４０多个国家和地区超过６，５００万名注册用户的网上社区。

阿里巴巴亦通过“阿里软件”品牌向中国各地的小企业提供商务管理软件解决方案，并通过阿里学院为国内中小企业培育电子商务人才。

阿里巴巴网络有限公司于２００７年１１月６日在港交所挂牌上市，融资１１６亿港元。

上市当天，开盘价达到３０港元，尾盘收于３９．５港元，较发行价涨１９２％，一度创下了港股２００７年新股首日涨幅之最和中国互联网公司融资规模之最。

然而上市后，阿里巴巴Ｂ２Ｂ的股价一度表现不佳，自２００９年三季度开始一路下滑，至２０１２年２月之前，股价跌落１０港元。

时隔五年，２０１２年２月９日，阿里巴巴Ｂ２Ｂ在港交会宣布停牌。

同月２１日，阿里巴巴集团宣布私有化Ｂ２Ｂ业务，从香港退市，回购价格为每股１３．５港元，回购上市公司约２６％的股份，总价值近１９０亿港元，约合２４．５亿美元。

这一回购价格与阿里巴巴网络２００７年上市时的发行价格持平。

５月２５日，该“私有化”计划在阿里巴巴网络股东大会以５．８９亿股数，占整体９５．４６％的赞成票通过。

６月８日，阿里巴巴网络股票正式停止交易。

紧随其后，阿里巴巴公司注册地开曼群岛大法院于６月１５日批准公司“私有化”计划。

港交所则以计划生效为前提，批准撤销阿里巴巴网络在港交所上市地位。

２０１２年６月２０日，在香港上市的阿里巴巴网络有限公司正式退市。

至此，阿里巴巴集团旗下惟一的上市公司走完了一段为时５年的上市路。

阿里大手笔私有化，引得业内一片争议之声。

那么阿里巴巴为什么选择私有化？这又说明了什么？以及对我国的资本市场有何启示？笔者以此为例进行了粗浅的分析。

三、退市原因（一）市场环境成回购好时机，股价被低估阻断再融资自金融危机爆发以来，全球经济复苏步伐缓慢，经济增长速度仍显低迷，经济运行环境依然欠佳。

美国经济的疲软、失业率高居不下和欧洲主权债务危机、部分北非西亚国家动荡等因素的影响依然未退去。

全球贸易增速明显下滑，贸易争端频繁，加之美国“财政悬崖”对世界经济的影响，全球经济未来可能仍维持中低速的增长。

以在美上市的“中概股”为例，由于财务风波、会计违规、多方做空机构做空等因素，及支付宝本身的ＶＩＥ恐慌，使境外上市企业受到广泛质疑，当地监督机构也加强了对中国上市公司的监督；同时很多境外上市的公司主要业务都在中国大陆，而投资者主要在国外，不易明白公司的商业模式，而且易被机构误导，用户和投资人严重不合，使其低估中国在外上市公司的价值。

阿里巴巴上市时恰逢股市的最高点，然而上市后不久，金融危机来临，恒指持续走低。

阿里巴巴本身的股价长期低迷，市值一直低于投资人的预期。

如图１所示阿里巴巴股价自２００９年三季度开始一路下滑，至２０１２年２月之前，股价跌落１０港元。

这样不仅影响在融资，也不利于管理团队的激励。

同时阿里巴巴以发行价进行私有化，相当于五年使用了十多亿的无息贷款。

此时私有化不仅能摆脱资本市场的各种拖累，而且成本较低。

同时，笔者对阿里巴巴股票价值进行了简单的评估：资本市场上常用的股票估值方法首先是相对价值法，其中包括市盈率法和市净率法。

但是因为阿里巴巴是在香港上市的公司，行业平均值难以查找。

因此笔者用了第二种方法绝对价值法，也就是资本市场上著名的ＤＤＭ模型－股利贴现模型。

不过，股利的分配具有很大的不稳定性，阿里巴巴０７年上市以来派息少，股利分配政策不连续，因此，计算时将每股股利换做每股收益，再通过贴现算出股票内在价值，更具有实际意义。

表１是阿里巴巴上市公司自上市以后的财务数据：求出５年来的ＥＰＳ的复合增长率ＣＡＧＲ为１８．３２％，现假定未来每股收益同样保持１８．３２％的速率增长。

同时以５年期定期存款利率４．７５％（约５％）为折现率。

根据固定成长模式估价模型，得出阿里巴巴股票内在价值为：第一年０．４２×１．１８３２＝０．４９７元第二年０．４２×（１．１８３２）２＝０．５８８元第三年０．４２×（１．１８３２）３＝０．７００元第四年０．４２×（１．１８３２）４＝０．８２３元假设是两阶段增长模型。

从第四年开始，以０．８２３作为公司每股盈利的固定值。

因此，计算出ＶＳ＝０．４９７９／（１＋５％）＋０．５８８／（１＋５％）２＋０．７００／（１＋５％）３＋０．８２３／５％×（Ｐ，５％，４）＝０．４７４１＋０．５３３＋０．６０４＋１３．５４６＝１５．１８元。

人民币和港币的汇率大致为１：１．２，因此，阿里巴巴股价估计为１８．２１６港元。

因此，阿里巴巴管理层在此时以发行价回购公司股票，实际上是低于股票的实际内在价值。

综上所述，世界宏观的经济环境，以及资本市场对阿里巴巴本身股价的低估是阿里巴巴退市的一个重要原因，而且此时退市成本较低（二）节省上市维护成本，摆脱上市制度约束从成本角度看，上市公司每年都会产生一定的公开市场维护成本，其中包括召开股东大会的费用、履行公开义务的费用、投资者联络工作的费用、向交易所缴纳的费用以及相关的责任风险费等。

私有化可以节省公司的此项费用支出，同时股东可能会更接近公司管理，降低由所有权和经营权分离带来的委托代理成本。

同时针对阿里巴巴这样发展成熟、拥有良好盈利模式的企业来说，其上市融资平台的作用已消失殆尽，维持长期低迷的股价并不能为其带来更多低成本的资金，可能造成成本收益比的不经济。

上市公司还要面临巨大的监管压力，上市后企业作为一个公众化企业，需要遵守上市相关的法律法规并接受严格的监管。

众多的事项需要及时公告，而分散的投资群体对公司公告的事项不一定全面了解，即信息不对称，这可能会导致一些微小的问题影响到企业的整体大局。

因此上市公司必须投入大量的人力、物力与股民沟通，做到信息披露的真实、及时和透明。

相反如果将公司私有化，可以使公司在更加合理的股权结构和法人治理结构下得以继续发展，不用考虑信息披露的问题。

可以免于因定期的财务报告和公开信息披露，以免自身的发展决策被竞争对手知道。

同时回购自己的股票可以用于兑付期权或员工持股，以激励员工与管理层提高对企业的忠诚度。

对于阿里巴巴来说上市公司的信息披露制度会给很多操作带来不便，会让一些公司的情况被对手轻易掌握，也会拖慢公司的决策效率。

若成功退市，就会更有利于阿里巴巴集团基于战略或财务目标的整体腾挪与重组。

马云便可以利用手中的资源从容布局。

综上所述，阿里巴巴退市可能也是出于成本收益及资本市场制度层面的考虑。

（三）减轻业绩压力，调整战略布局伴随着２００８年国际金融危机的爆发，全球消费市场严重萎缩，制造业也由此大幅收缩。

Ｂ２Ｂ行业也被波及，不仅客户数减少，营收和利润都出现下降。

行业群体性转型是外部环境和实体经济转变的必然。

公开资料显示，从２０１１年起阿里巴巴的会员数开始发生了下滑，而会员费收入又在整个收入占到的绝对比重，Ｂ２Ｂ信息公告牌模式难以为继，仅仅依靠会员的增加来带动公司发展已经由于客户体验和商业模式的自有劣势制约了Ｂ２Ｂ的发展，Ｂ２Ｂ业务年份每股收益２０１１０．４１９１２００７０．２１３８２００８０．２５７８２００９０．２２８８２０１００．３４２７股东应占溢利（单位：亿ＲＭＢ）１７．１２９．６８１１．５４１０．１３１４．６９确实已急需转型，这正是公司调整战略的契机。

阿里巴巴集团主席兼ＣＥＯ马云在对内部员工的邮件中也提到，Ｂ２Ｂ业务模式面临巨大的挑战，需要加快转型和升级，之前受制于上市公司的架构动作不够彻底，正是出于对Ｂ２Ｂ股东的负责，促使其下定决心把Ｂ２Ｂ私有化，以完成将影响公和司未来几年收入的业务大调整，也为小股东提供套现的机会。

企业在公开市场上市，就具有公共企业的属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受市场公众的监督，定期信息披露，要求对短期业绩负责，否则就会面临股价大幅波动的风险。

若实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。

私有化后，公司控制权相对集中，可以免于承受上市公司的压力，比如要考虑预期收益、价格波动和短期业绩压力等，能够制定对客户的长远规划，便于公司进行改革和治理。

以阿里巴巴为例，在市场对其估值偏低时，通过私有化退出市场，将不再担心短期业绩指标和股东决策压力，将有助于公司理顺股权关系，顺利实现业务转型和产业链整合。

私有化有助于扫清阿里体系业务的重组障碍，将Ｂ２Ｂ、网上零售、支付等业务体系重新架构。

此外，阿里巴巴在业务重组过程中，业绩表现可能会受到影响。