汇率超调模型与人民币汇率制度选择

　金融问题研究 山东财政学院学报(双月刊) 2005年第1期(总第75期)　

汇率超调模型与人民币汇率制度选择郭春松　王　晓(厦门大学,福建厦门　361005;江西银监局,江西南昌　330008)

[摘　要]汇率超调模型说明,均衡汇率的形成符合购买力平价理论。从长期角度分析,均衡汇率的决定取决于相对经济实力。我国虽然GDP稳步增长,但长期遗留的国情决定了我国的经济实力同发达国家相比差距仍然很大。因此,任由人民币随预期浮动升值为时尚早。从长远看,人民币汇率制度的改革方向是逐步实现人民币自由兑换,并增加人民币汇率的弹性和灵活性;从中短期分析,应完善人民币汇率的形成机制,实现以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制。[关键词]汇率超调模型;人民币汇率;汇率制度;对策建议[中图分类号]F832.6 [文献标识码]A [文章编号]1008-2670(2005)01-0022-04

[收稿日期]2004-11-12[作者简介]郭春松,男,福建泉州人,厦门大学金融学博士研究生,研究方向:金融监管国际合作;王晓,女,江西南昌人,江西银监局经济师,研究方向:金融监管。

1976年,多恩布什(Dornbusch)发表在《政治经济学杂志》(JournalofPoliticalEconomy)上的著作《期望和汇率动态学》(ExpectationsandExchangeRateDynamics)为国际金融领域的政策和学术研究做出了开创性的贡献。这是二战以后国际经济学领域最有影响的文章之一,超调模型还开创了现代宏观经济学,它的精致和清晰,同时具有很强的政策相关性,使它区别于同时代其他国际宏观经济学领域的模型。与此同时,多恩布什对蒙代尔—弗莱明模型的修改延长了这个模型的生命,使其始终保持在政策分析的前沿领域。一、汇率超调模型评述与货币模型相同,多恩布什的汇率超调模型也认为货币需求是稳定的,非套补利率平价成立。其中心思想体现在以下两个等式:第一个等式是非套补利率平价(Uncoveredin2terestrateparity):it+1=i3+Et(et+1-et).(1)其中,国内债券的利率是i,必须等于国外利率i3与期望的汇率变化Et(et+1-et)之和。其中e是采用直接标价法(外币用本币表示的价格)汇率的对数,外国利率i3是外生的。这个等式揭示了汇率和利率的联动关系。其核心是:如果投资者都是风险中性的,国际资本流动将使本、外币资产的收益率在一价定律的作用下趋向一致。当外国利率和预期汇率变动不变时,本国利率和本币即期汇率同向变化,即本国利率上升,本币升值,当本币升值到一定幅度时,预期汇率改变,贬值预期产生,

人们开始出售远期本币,本币远期贴水。第二个等式是货币需求等式(Moneydemand):

mt-pt=-ηit+1+t

(2)

其中,m是货币供给,p是国内物价水平,y是国内的产出,都用对数的形式来表示,η和φ都是正参数。这个式子表明了高的利率将会增加货币的持有成本,因而货币需求减少,而相反的社会产出的增加会增加货币需求,最后货币需求与物价呈一定的比例。汇率超调模型就是用以上两个等式及假设概括出来的。首先,多恩布什假定了国外价格水平和国际利率水平固定;国内商品市场价格粘性、金融市场是瞬间结清的;资本具有充分的国际流动性;

22© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.购买力平价在长期是成立的。当有一个未预期的货币冲击使得货币供应量m增大,由于存在商品市场价格粘性,因而在等式(2)中p保持不变,则m-p增大,由于等式右边的产出y是外生的,要保持等式成立,利率i必须减小。而等式(1)中,由于外国利率i3是外生的,在本国利率i减小的情况下,要保持等式成立就要使得E

t(et+1-et

)减

小,因而这时人们有未来本币升值的预期。但矛盾的是,从长期来看本国货币供应量增加必然导致本币的贬值,如何解决这个问题呢?多恩布什提出了一个很巧妙的调节思路,即最初本币的贬值要超过未来预期的贬值(本币汇率的瞬间贬值程度大于其

长期贬值程度,即超调现象),那么在这时人们就会有未来本币升值的预期,最终保证了等式的成立。多恩布什假设人们可以对未来汇率的变动做出准确的预期,因而可以直接将E

t(et+1-et

)改写

为et+1-et。同时,多恩布什还通过对总需求等式和粘性价格调整等式运用的基础上对蒙代尔—弗莱明模型作出新的修改和诠释。总需求等式假定总需求取决于实际汇率。而由于商品市场的价格总不能快速地调整,因而t时刻的总需求与均衡时的总需求是有偏差的。这样便有总需求等式(Aggregatedemand):

ydt=y+δ(et+p3-pt-q),　δ>0(3)其中,参数δ大于零,表示总需求对实际汇率变动的敏感度。同时假定均衡时的实际汇率是固定的。在模型中,多恩布什假设y是外生的,但在这里我们认为产出是内生的,是由总需求决定的。另一个等式是粘性价格调整等式(Sticky-

priceadjustment):pt+1-pt=<(ydt-y)+et+1-et

(4)

其中,的敏感度。同时,在这个等式中还嵌入了一项对未来的预期因素,即预期的未来汇率变动。将以上四个等式简化为两个动态化等式:

实际汇率的调整公式①

△q

t+1=qt+1-qt=--q)(5

)

名义汇率的调整公式②

mt-et+qt=-η(et+1-et)+)(6)根据等式(5)和等式(6),在件下,我们可以得到图1。在这个模型中,竖线表示的是公式(5),而另一

图1　蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型③条直线表示的是公式(6),这两条直线的交点表示的是长期均衡。但由于商品市场的价格粘性,汇率不能一下稳定在长期均衡水平。同时根据实际汇率与名义汇率的公式,我们知道两者应该同向变动,即在货币冲击后,汇率会暂时均衡在带箭头的直线上(由于在长期能实现均衡,因而这条直线必定经过长期均衡点)。多恩布什认为这时的均衡应该是一种马鞍型的均衡。下面对汇率超调做一个简单的图形分析。多恩布什认为在长期看来,货币供给的变动将会导致物价水平和汇率的变动。但在短期,由于物价水平是保持不变的,对应于最初的货币冲击,名义汇率和实际汇率都会成比例地同向变动。在图2中表明了这个思想,货币冲击后的汇率水平会暂时停留在45度角的直线(根据q=e+p3-p,其中p保持不变,则q与e同向45度角变化)与带箭头线的

交点上。很显然,这时的汇率水平超出了长期均衡时的汇率水平。

二、人民币汇率制度的分析及选择(一)用汇率超调模型分析人民币汇率

由于我国是一个发展中大国,县一级的基层单位构成了我国的经济基础。因此,我国商品市场仍然是一个分割程度相当高的市场,分割走向统一需要较长的历程。在分割的市场中,信息的流动不是充分的,且是有成本的,一价定律不成立。这样,商品价格的调整速度就具有更大的滞后性和迟缓性。而我国的金融市场,其生成和发育是一个全新的过程,在借鉴国外先进经验和引进先进技术设施的基础上更易于形成一个统一的市场。目前,中国已基本上形成了一个统一竞价的证券市场、外汇市场和

32© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.图2　未预期的货币供给冲击后的汇率超调货币市场。虽然整个市场还有待于进一步的规范发展,还不是一个有效的市场,但信息的流动相对充分,且成本较小,一价定律基本满足,价格的调整也就相当迅速。所以,在统一市场中资产价格的调整速度要大于商品市场价格的调整速度,可能产生汇率超调。当前我国与美国还存在一定的利差,国际收支“双顺差”,外汇供给持续增加,市场预期人民币将保持小幅升值(即Et<0)。国内金融市场为套利资本流入所提供的风险报酬是本、外币利差扣除汇率预期变动的那部分,导致了“国际热钱”的大量流入。随着热钱的内流,外汇市场上的外汇供给进一步增加,人民币面临更大的升值压力。我国的资本项目尚未完全开放,利率尚未市场化,而人民币升值会给国内经济带来负面影响,中央银行采取措施进行抑制,致使人民币汇率对外汇供需的变化缺乏弹性。因此,人民币汇率不可能在瞬间实现充分的升值以令市场形成对人民币汇率将要贬值的预期,

来抵消国内利率水平上升所形成的风险报酬。汇率超调模型说明,均衡汇率的形成符合购买力平价理论。人民币汇率面临升值压力和升值幅度的讨论同样可以认为升值幅度可以由购买力平价理论来决定。从长期看,均衡汇率的决定取决于相对经济实力。而我国GDP虽然稳步增长,但国情决定我国的经济实力同发达国家相比差距仍然很大。因此,由人民币随预期浮动升值为时尚早。可见,多恩布什的标准汇率超调理论并不能解释人民币汇率目前的情况。但其揭示的汇率超调并不是源于市场中的群体效应,而是由于国内商品市场的价格粘性在当今社会的存在。因此在我们

探讨人民币汇率变动时,多恩布什关于汇率超调和商品市场价格粘性,资本市场价格弹性的思想仍然在起作用,并且对我国如何完善人民币汇率形成机制有很大的借鉴意义。(二)人民币汇率制度的选择

1.中短期应对策略:目前的人民币汇率制度既非完全意义上的固定汇率制,也非真正意义上的浮动汇率制,而是政府根据市场变动状况相机抉择的浮动汇率制度。这种机制虽考虑了市场因素,但最终决定汇率的过程非常复杂。改革人民币汇率形成机制是中国金融改革的重要目标之一,其根本目的在于更为市场化的形成机制。一是维持人民币汇率的基本稳定。当务之急是消除对人民币升值的预期,保持人民币汇率的基本稳定,正确评价人民币汇率水平,为改革人民币汇率形成机制创造宽松的外部条件。改革人民币汇率的形成机制是一个循序渐进的过程,而非过度频繁的波动,判断其是否合适的主要标准是它与国内实体经济的关系,即实体经济在这种汇率制度和汇率水平下是否良性运行,经济增长是否能够持续。因此,汇率形成机制应服从和服务于经济增长与金融稳定,与金融改革的整体进程相适应。二是逐步过渡到自由结售汇制。银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性是导致人民币汇率形成机制缺失的重要原因。因此,应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制,

使整个外汇市场能根据供求关系有效形成,同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。目前,可以先由外汇管理局审定,允许一些企业保留一定比例的外汇收入,并逐步扩大此类企业的范围和留存外汇的比例,同时简化进口用汇的审批内容和程序,直至最终完全实现自由结售汇。三是慎重处理好各种关系。综合考虑世界经济新情况和国际金融市场变动等因素,并与利率市场化改革、资本项目管制的放松及人民币可自由兑换等相配合,共同推进短期货币市场工具的发展。四是稳定市场环境。汇率波动频繁和过度都不利于金融改革的进行。如果升值预期压力长期存在,就无法展开人民币汇率形成机制的改革。五是健全金融体系。只有在健全金融体系的条件下,才能推行人民币汇率形成机制的逐步市场化,才能保持稳定和增长。现行汇率的进一步自由化意味着中国经济尤其是金融更深地融入世界经42