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人民币国际化研究㊀㊀[基金项目]国家社会科学基金项目 人民币国际化战略下货币竞争与危机防范对策研究 (１６ＢＧＪ００４)㊀㊀[作者简介]宿玉海(１９６４－㊀)ꎬ男ꎬ山东潍坊人ꎬ山东财经大学金融学院教授㊁博士生导师ꎬ山东财经大学山东金融发展研究院院长ꎮ主要研究方向:国际金融及货币政策ꎮ①月度新增热钱规模＝月度新增外汇占款－月度进出口差额－月度ＦＤＩꎮ短期资本流动、人民币国际化与汇率变动关系研究宿玉海㊀姜明蕾㊀刘海莹(山东财经大学金融学院ꎬ山东济南㊀２５００１４)㊀㊀[摘㊀要]㊀使用结构向量自回归模型对短期资本流动㊁人民币国际化与汇率㊁汇率预期之间关系进行实证检验ꎮ结果表明ꎬ汇率在合理均衡水平上的稳定有利于稳步推进人民币国际化和降低短期资本流动冲击ꎻ短期资本流动冲击国内金融市场ꎬ不利于汇率稳定与人民币国际化建设ꎻ人民币国际化渐进发展形成汇率升值预期ꎬ促进短期资本双向波动ꎬ对抵消汇率贬值及短期资本流出起到积极作用ꎮ因此建议促进汇率市场化改革ꎬ加强对短期资本流动的监控及稳步推进人民币国际化ꎮ[关键词]㊀短期资本流动ꎻ人民币国际化ꎻ汇率ꎻＳＶＡＲ模型[ＤＯＩ编码]㊀１０.１３９６２/ｊ.ｃｎｋｉ.３７－１４８６/ｆ.２０１８.０２.０１０[中图分类号]Ｆ０１５㊀㊀[文献标识码]Ａ㊀㊀[文章编号]２０９５－３４１０(２０１８)０２－０１０９－１０一㊁引言及文献综述２０１４年二季度起ꎬ中国月度新增境外热钱规模一直呈现负值ꎬ２０１５年全年ꎬ跨境资本净流出６３６８.７亿美元[１]ꎬ其中２０１５年三季度累计流出约３３２４亿美元ꎬ到２０１５年１２月末ꎬ单月热钱流出规模高达１８１４.６３亿美元①ꎮ汇率也在同一时期表现出贬值趋势ꎬ１美元折合人民币(期末数)在２０１５年７月为６.１２:１ꎬ到８月贬值为６.３９:１ꎬ一个月内贬值４.４％ꎮ从２０１５年７月到２０１６年１月ꎬ人民币汇率累计贬值７.１％ꎬ跨境资本流动与人民币汇率呈现出同期相关性ꎮ短期资本大规模单向流动影响一国宏观经济及汇率稳定ꎬ进而不利于人民币国际化建设ꎮ２０１６年１０月１日ꎬ人民币作为第五种货币加入ＳＤＲ货币篮子ꎬ境外投资者配置人民币计价资产的需求随人民币国际化进一步增加ꎬ进而引起资本跨国流动规模增大和汇率波动ꎮ通常情况下ꎬ境外投资者增加持有人民币计价资产将使人民币需求大于供给ꎬ引起汇率升值ꎬ吸引短期资本流入ꎬ对２０１５年以来的汇率贬值及短期资本流出压力起到部分抵消作用ꎮ同时ꎬ汇率市场化建设有利于促进人民币国际化进程及减弱短期资本流动风险ꎮ本文对短期资本流动㊁人民币国际化㊁汇率与汇率预期之间的关系进行实证研究ꎬ以便深入了解其相互作用规律ꎮ９０１人民币国际化研究短期资本流动由于具有高盈利㊁高风险㊁易逆转等特点容易对一国经济与金融稳定造成冲击ꎬ因此引起国内外学者的广泛关注ꎮ其中ꎬ对引起短期资本流动的因素和其产生的后果方面研究较多ꎬ短期资本流动和汇率之间存在双向作用关系在国内外学者之间已达成一致共识ꎮ张明和肖立晟等人(２０１４)[２]用面板ＶＡＲ研究市场平静期与动荡期的新兴经济体和发达经济体ꎬ认为汇率变动率和经济增长率在市场平静期是导致新兴经济体短期资本流动的主要驱动因素ꎮＣｏｍｂｅｓ(２０１２)[３]使用面板协整检验ꎬ得出国际资本流动是实际有效汇率升值的促进因素ꎮＬｉｐｓｃｈｉｔｚꎬＬａｎｅ(２００２)[４]等人针对中东欧转型经济国家数据ꎬ得出汇率升值预期吸引资本流入ꎬ同时ꎬ资本流入又进一步导致汇率水平上升ꎮ短期资本流动和人民币国际化关系方面ꎬ祝国平(２０１６)[５]等人通过对我国短期资本流动和一系列货币国际化条件指标进行ＯＬＳ检验以及对其他国家相同变量的面板ＦＧＬＳ检验ꎬ得出货币的持续国际化使短期跨境资本流动规模扩大的结论ꎮＩｔｏ(２０１１)[６]担心随着人民币国际化推进ꎬ离岸人民币成为投机基金进行投机攻击的工具ꎬ对央行货币管理与防范资本流动风险提出挑战ꎮ关于人民币国际化与汇率的研究ꎬＢａｓｈａｒ(２０１２)[７]分析认为ꎬ当预期人民币计价资产的价格将要下跌时ꎬ非居民抛售其持有的资产所引起的人民币贬值ꎬ构成人民币国际化进程中的主要成本ꎮ短期资本流动㊁人民币国际化与汇率变动三者关系方面ꎬ何平ꎬ钟红(２０１４)[８]指出ꎬ市场化程度不同是导致在岸与离岸市场的人民币价格不同的主要原因ꎬ并因此产生无风险套利套汇的投机活动ꎬ人民币升值预期和汇差套利的恶性循环强化不利于持续稳步推进人民币国际化ꎬ通过银行代客涉外收付款项目和人民币在岸㊁离岸市场上存在的价格差两个方面可以解释存在的短期投机活动ꎮ既有研究已取得丰硕成果ꎬ但存在以下不足:第一ꎬ研究视角上ꎬ目前仍主要以短期资本流动的规模测算及其与利率㊁汇率㊁资本市场和宏观经济变量波动的关系为研究出发点ꎬ缺乏在新的经济环境背景下ꎬ对短期资本流动㊁人民币国际化和汇率㊁汇率预期互动关系的梳理与实证检验ꎮ第二ꎬ方法上ꎬ以往使用格兰杰因果关系检验㊁协整检验以及向量自回归模型ꎬ不能反映变量之间当期相关关系ꎬ并且简化式ＶＡＲ的脉冲响应函数依赖于变量次序ꎬ结果并不唯一ꎮ本文在现有文献研究基础上ꎬ使用ＳＶＡＲ模型ꎬ从实证方面梳理和解释短期资本流动㊁人民币国际化与汇率㊁汇率预期之间的互动关系与作用强弱ꎮ考虑 ８.１１ 汇改因素ꎬ补充以往线性模型对变量当期相关关系的检验遗漏ꎬ对脉冲响应图形所反映的变量关系结合现有经济背景进行详细解释ꎬ得出一般㊁综合性结论ꎮ二㊁短期资本流动㊁人民币国际化与汇率互动关系实证研究(一)ＳＶＡＲ模型建立及变量选取１.ＳＶＡＲ模型建立为了检验短期资本流动㊁人民币国际化与汇率㊁汇率预期的互动关系ꎬ我们采用包含４个内生变量的ｐ阶结构向量自回归(ＳＶＡＲ)模型进行检验ꎮ首先从ｐ阶简化式ＶＡＲ出发:ｙｔ＝Γ１ｙｔ－１＋ ＋Γｐｙｔ－ｐ＋ｕｔ㊀ｔ＝１ꎬ２ꎬ ꎬＴ(１)在(１)式中ꎬｙｔ为４ˑ１向量ꎬｕｔ为简化式扰动项ꎬ且允许存在同期相关ꎮ现在将(１)式两边同时左乘某非退化矩阵Ａꎬ得到:０１１人民币国际化研究Ａｙｔ＝ＡΓ１ｙｔ－１＋ ＋ＡΓｐｙｔ－ｐ＋Ａｕｔ㊀ｔ＝１ꎬ２ꎬ ꎬＴ移项得:Ａ(Ｉ－Γ１Ｌ－ －ΓｐＬｐ)ｙｔ＝Ａｕｔ㊀ｔ＝１ꎬ２ꎬ ꎬＴ(２)假设Ａｕｔ＝ＢεｔꎬＢ为４ˑ４矩阵ꎬ则结构扰动项εｔ的协方差矩阵被标准化为单位矩阵ꎮ通过(２)式可以得到结构向量自回归(ＳＶＡＲ)的 ＡＢ模型 (ＡｍｉｓａｎｏａｎｄＧｉａｎｎｉｎｉꎬ１９９７)如(３)所示ꎮＡ(Ｉ－Γ１Ｌ－ －ΓｐＬｐ)ｙｔ＝Ａｕｔ＝Ｂεｔ㊀ｔ＝１ꎬ２ꎬ ꎬＴ(３)假设εｔ服从４维正态分布ꎬ即εｔ~Ｎ(０ꎬＩ４)ꎬ进行带约束条件的最大似然估计ꎮ本文根据乔利斯基分解的思路ꎬ设矩阵Ａ是主对角线元素为１的下三角矩阵ꎬ矩阵Ｂ为对角矩阵ꎮ并从经济理论和对含有４个内生变量的简化式ＶＡＲ的２４组变换变量顺序的估计结果对比出发ꎬ对结构模型设置６个约束条件:由于短期资本在国际流动需要通过一定的媒介ꎬ并不能迅速完成资产转换ꎬ存在一定时滞ꎬ因此设当期人民币国际化㊁汇率和汇率预期对当期的短期资本流动无影响(ａ１２＝ａ１３＝ａ１４＝０)ꎻ由于用境外人民币资产配置衡量人民币国际化程度时存在资产配置时滞ꎬ因此设当期汇率和汇率预期对当期的人民币国际化无影响(ａ２３＝ａ２４＝０)ꎻ最后ꎬ设当期的汇率预期不影响当期的汇率(ａ３４＝０)ꎮ用ＲＭＢ代表人民币国际化程度ꎬｒｑ代表短期资本流动ꎬｈ代表汇率ꎬＮＤＦ代表汇率预期ꎬ则:ｙｔ＝ｒｑＲＭＢｈＮＤＦæèçççççöø÷÷÷÷÷㊀Ａ＝１０００ａ２１１００ａ３１ａ３２１０ａ４１ａ４２ａ４３１æèçççççöø÷÷÷÷÷㊀Ｂ＝.００００.００００.００００.æèçççççöø÷÷÷÷÷２.变量选取及数据来源１９９４年至２００５年上半年我国实行的是固定汇率制度ꎬ自２００５年７月开始ꎬ我国实行了人民币参考一篮子货币汇率制度ꎬ汇率波动性增强ꎬ因此文章选取２００５年７月到２０１６年１０月的月度数据ꎬ总计１３６个样本期ꎬ构建ＳＶＡＲ模型ꎮ变量说明如表１所示:其中短期资本流动(ｒｑ)的计算借鉴了张明(２０１１)[９]的间接测算法和刘莉亚(２００８)[１０]对短期国际资本流动规模计算的改进ꎻ鉴于香港离岸金融市场的发展成熟度以及数据可得性ꎬ使用香港人民币活期及储蓄存款和定期代表境外人民币资产配置量[１１]并反映人民币国际化程度ꎮ㊀表１变量说明变量名经济指标变量计算及取得变量来源ｈ汇率１人民币折合美元的期末数中国人民银行官网ＮＤＦ汇率预期人民币兑美元１年期ＮＤＦ数据与汇率的相对差异Ｗｉｎｄ资讯ｒｑ短期资本流动月度新增境外热钱＝月度新增外汇占款－进出口差额－月度新增ＦＤＩ中国人民银行官网㊁国家统计局ＲＭＢ人民币国际化香港人民币活期及储蓄存款加定期香港金融管理局«金融数据月报»Ｗ１Ｗ２外生变量反应２０１５年 ８.１１ 汇改因素对汇率波动的影响自２０１５年９月起取值为１ꎬ以前各期取值为０反应２００９年７月央行公布跨境贸易人民币结算试点实施办法对人民币国际化进程的影响２０１０年７月及以后取值为１ꎬ以前各期取值为０１１１人民币国际化研究(二)模型检验与估计１.各变量单位根检验由于结构向量自回归模型要求各内生变量满足平稳性ꎬ因此在对模型估计之前ꎬ对各内生变量进行ＡＤＦ单位根检验ꎮ检验结果见表２ꎬ原始数据只有汇率预期通过了ＡＤＦ单位根检验ꎬ人民币国际化程度㊁短期资本流动和汇率均不能通过ＡＤＦ单位根检验ꎬ因此是非平稳序列ꎮ对数据作如下处理:汇率㊁人民币国际化程度先取对数ꎬ再一阶差分得Ｇ＿ｈ㊁Ｇ＿ＲＭＢꎬ短期资本流动求环比增长率得Ｇ＿ｒｑꎮＧ＿ＲＭＢ㊁Ｇ＿ｒｑ㊁Ｇ＿ｈ分别在５％㊁１％和１０％的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设ꎬ为平稳序列ꎮ在此基础上进行Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验ꎬ结果显示拒绝协整秩为０的原假设ꎬ变量之间存在长期均衡关系ꎬ因此ꎬ将ＮＤＦꎬＧ＿ＲＭＢꎬＧ＿ｒｑ和Ｇ＿ｈ作为内生变量代入ＳＶＡＲ模型ꎮ㊀表２各内生变量单位根检验变量检验类型(ｔꎬｃꎬｐ)ＡＤＦ值结论变量检验类型(ｔꎬｃꎬｐ)ＡＤＦ值结论ＲＭＢ(０ꎬ０ꎬ６)－２.２１９非平稳Ｇ＿ＲＭＢ(０ꎬ０ꎬ４)－３.８７７∗∗平稳ｒｑ(ｔꎬ０ꎬ４)－２.９１２非平稳Ｇ＿ｒｑ(０ꎬ０ꎬ１)－１１.４５６∗∗∗平稳ｈ(０ꎬ０ꎬ６)０.１９２非平稳Ｇ＿ｈ(ｔꎬｃꎬ５)－３.４０９∗平稳ＮＤＦ(ｔꎬｃꎬ７)－３.５９４∗∗平稳㊀注:ｔ表示带趋势项ꎬｃ表示带常数项ꎬｐ表示滞后期数ꎮ∗㊁∗∗㊁∗∗∗分别表示在１０％ꎬ５％和１％的显著性水平下显著ꎮ下表同ꎮ２.最优滞后阶数确定与变量当期相关系数估计从模型的样本容量和信息准则对真实滞后阶数的估计一致性出发ꎬ模型最优滞后阶数依据ＨＱＩＣ和ＳＢＩＣ准则确定为一阶ꎮＳＶＡＲ模型所有特征值均落在单位圆内部ꎬ说明此ＳＶＡＲ系统是平稳过程ꎮ对ＳＶＡＲ模型进行极大似然估计ꎬ得到变量当期相关系数矩阵ꎬ结果如表３所示:其中只有ａ４２和ａ４３的估计结果显著ꎮ说明当期人民币国际化增长率增加１％ꎬ同期的汇率预期升值０.０８％ꎻ当期汇率增长率增加１％ꎬ同期汇率预期升值０.３１％ꎮ㊀表３变量当期相关系数估计结果当期相关系数估计值当期相关系数估计值ａ２１０.０００４９ａ３２０.００８４１ａ３１－３.４６ˑ１０－６ａ４２０.０７９４１∗∗∗ａ４１－０.０００１１ａ４３０.３０６６１∗∗∗３.脉冲响应分析为了进一步研究四个变量之间的互动关系ꎬ下面考察ＳＶＡＲ模型的脉冲响应函数ꎬ本文设置受冲击变量的滞后期数为８个月ꎬ如图１到图６所示ꎮ首先ꎬ分析汇率增长率和汇率预期升值对人民币国际化的正交脉冲响应函数ꎬ如图１和图２所示ꎮ图１中ꎬ汇率增长率上升对人民币国际化增长率的正向冲击效应在第１期就上升到最大值０.０１７６ꎬ之后逐渐下降ꎬ到第８期基本稳定在０.００４２的水平ꎬ影响具有持久性ꎮ可以看出ꎬ因为汇率升值速度加快有利于提高境外投资者信心与投机动机ꎬ进而增加对人民币计价资产的配置量ꎬ促进人民币国际化ꎬ９５％的置信区间不包含０显示汇率增长率冲击对人民币国际化增长率的正向影响显著ꎮ相较于汇率冲击ꎬ人民币国际化对汇率预期正交脉冲的响应值更弱ꎬ但正向冲击效应同样显著ꎬ且具有长期持久性ꎮ如图２所示ꎬ从第２期之后脉冲响应值均２１１人民币国际化研究显著ꎬ正向冲击效应在第６期达到最大值０.００７１ꎬ之后略有下降ꎬ但直到第８期仍稳定在０.００６８的水平ꎮ因此ꎬ汇率预期升值能够提高境外投资者持有人民币计价资产信心并相应提高资产配置量ꎬ加速人民币国际化ꎬ汇率预期对人民币国际化增长率短期影响不显著ꎬ但是长期具有显著正向促进作用ꎮ综合图１和图２ꎬ汇率加速升值㊁汇率升值预期都能显著提高人民币国际化进程推进速度ꎬ且汇率增长率相比于汇率预期因素对人民币国际化的正向冲击作用更大ꎬ短期影响也更显著ꎮ图１㊀汇率对人民币国际化的正交脉冲响应图２㊀汇率预期对人民币国际化的正交脉冲响应其次ꎬ分析短期资本流动冲击对汇率预期波动性和人民币国际化推进的正交脉冲响应函数ꎬ如图３和图４所示ꎮ图３中ꎬ短期资本加速流入对汇率预期的冲击初期达到－０.０００４的水平ꎬ第２期达到最大负响应值－０.０００９ꎮ虽然脉冲结果不显著ꎬ但是冲击效应直到第８个月仍保持在－０.０００６的水平ꎮ短期资本加速流入引起汇率预期贬值ꎬ这可能是由于短期资本具有短时套利和避险特性ꎬ当预期配置国内资产风险下降或收益提高时ꎬ迅速流入国内市场ꎬ并进一步推高国内资产价格和汇率ꎬ当资产价格和汇率升到一定高度ꎬ投资者对未来汇率进一步升值信心减弱ꎬ汇率预期贬值ꎬ但是负向影响相对较小且不显著ꎮ如图４ꎬ短期资本加速流入对人民币国际化的冲击初期达到０.００２６的水平ꎬ之后由正向响应转为负向响应ꎬ在第２期达到负向响应最大值－０.００１７ꎬ正负响应值接近ꎬ直到第７㊁８期仍稳定在－０.００１１的水平ꎮ因此ꎬ短期资本加速流入在开始会提升人民币国际化程度ꎬ但是在长期会阻碍人民币国际化进程ꎬ从总体来看ꎬ短期资本流入冲击人民币国际化程度的稳步推进ꎮ原因可能是人民币国际化进程的推进需要人民币币值在合理均衡水平上保持基本稳定ꎬ但是短期国际资本的易变㊁套利性会对国内经济环境及汇率㊁汇率预期产生冲击ꎬ从而阻碍人民币国际化进程ꎮ从图３和图４的结果对比来看ꎬ短期资本流动增长率对汇率预期和人民币国际化均产生不利影响ꎬ相较于汇率预期ꎬ对人民币国际化的不利影响程度更大ꎬ但是对两者的影响结果均不显著ꎮ综合图１㊁２㊁４的分析ꎬ汇率增长率ꎬ汇率预期和短期资本流动增长率三者中ꎬ汇率快速升值㊁汇率升值预期对人民币国际化具有正向推动作用ꎬ而短期资本加速流入引起人民币国际化增长率变量波动ꎬ阻碍平稳推进人民币国际化ꎻ汇率相较于汇率预期和短期资本来说ꎬ对人民币国际化的影响程度更大ꎬ结果也更显著ꎮ最后ꎬ分析人民币国际化提升对汇率预期变化和短期资本流动的正交脉冲响应函数ꎬ如图５和图６ꎮ图５中ꎬ汇率预期的响应值开始处于０.００３５的水平ꎬ之后逐渐下降ꎬ直到第８期仍稳３１１人民币国际化研究定在０.００２２的水平ꎬ前５期人民币国际化增长率具有显著正向冲击作用ꎮ综合图２ꎬ可以得出加速推进人民币国际化引起汇率预期升值ꎬ同时汇率预期升值又进一步促进人民币国际化程度提高ꎬ二者之间存在相互强化作用ꎮ原因可能是加快推进人民币国际化使境外机构投资者增加人民币计价资产配置量ꎬ在离岸金融市场进行换汇ꎬ人民币需求大于供给ꎬ使得人民币预期升值ꎬ同时汇率预期升值又提高了境外投资者投资人民币计价资产的信心ꎬ从而促进人民币国际化ꎮ图３㊀短期资本流动对汇率预期的正交脉冲响应图４㊀短期资本流动对人民币国际化的正交脉冲响应图６中ꎬ加速人民币国际化引起短期资本快速流出ꎬ第１期达到负向最大值－０.１８１８ꎬ之后效应减弱ꎬ到第８期仍维持在－０.００１１的水平ꎬ但是该冲击效应不显著ꎮ人民币作为结算货币参与到全球贸易中ꎬ面对更加多样化的产品与服务ꎬ对国内产品与服务的部分需求转向国外ꎬ成为短期资本流出的原因ꎬ同时伴随资本账户开放ꎬ考虑短期资本的短时套利特性ꎬ选择收益更大或风险更低的国外资产进行投资也构成了短期资本加速流出的原因ꎮ综合图４ꎬ一方面ꎬ加速人民币国际化会引起短期资本流出ꎬ短期资本流动对国内市场的冲击反而不利于人民币国际化的稳步推进ꎬ即过快推进人民币国际化进程ꎬ会通过其所引起短期资本波动效应抵消人民币国际化成果ꎻ另一方面ꎬ短期资本的加速流入冲击人民币国际化进程ꎬ人民币国际化的加速或逆转又反过来促进短期资本双向流动ꎬ即渐进曲折推进人民币国际化会使短期资本由单向冲击转向双向波动ꎮ图５㊀人民币国际化对汇率预期的正交脉冲响应图６㊀人民币国际化对短期资本流动的正交脉冲响应从图５和图６对比分析来看ꎬ加快推进人民币国际化引起汇率预期升值ꎬ但同时也导致短期资本加速流出ꎬ相对于汇率预期ꎬ人民币国际化对短期资本的影响程度更大ꎬ但是从脉冲结果看ꎬ对汇率预期的影响更显著ꎮ由于使用２００５年汇改以来的数据ꎬ过去很长一段时期人民币汇率基本保持升值趋势ꎬ并经历了因为低估导致单边预期升值引起汇率超调的过程ꎬ从图３可以看出ꎬ短期资本流入引起汇率预期贬值ꎬ说明汇率已经超调或高估ꎮ经验分析ꎬ汇率低估时ꎬ汇率预期升值会引起短期资本流入ꎬ但是考虑单边预期升值导致汇率超调以及短期资本套 ４１１人民币国际化研究汇特性ꎬ汇率的继续升值反而引起短期资本获取套汇收益后流出ꎮ从图１和图６的脉冲结果看ꎬ在汇率由低估转向超调(高估)的背景下ꎬ汇率升值过快最终加速短期资本流出ꎮ４.方差分解表４显示ＳＶＡＲ模型的预测误差方差分解结果ꎮ四个变量受自身影响的占比均逐渐减少ꎬ在第１５个月的预测中ꎬ汇率预期受其他因素的影响最多ꎬ其中人民币国际化的影响占１６.５８％ꎬ汇率的影响占１７.２０％ꎻ人民币国际化受其他因素影响程度相对较少ꎬ其中汇率和汇率预期的影响分别占比１５.９３％㊁１０.４９％ꎻ汇率受其他因素的影响占比１２.６９％ꎬ其中汇率预期占比最大ꎬ达到８.３２％ꎻ短期资本流动不管是在短期还是中长期ꎬ几乎不受其他三个变量的影响ꎮ㊀表４预测误差方差分解结果ｓｔｅｐＡＢ(１)(２)(３)(４)(１)(２)(３)(４)０１２３４５６７８９１０１１１２１３１４１５０００.０１６７３０.０１６４６０.０１６４４０.０１６３８０.０１６３４０.０１６３００.０１６２７０.０１６２４０.０１６２１０.０１６１９０.０１６１７０.０１６１５０.０１６１４０.０１６１２００.００４２８０.００８３００.０１１９００.０１４６９０.０１６９６０.０１８８４０.０２０４４０.０２１８１０.０２２９９０.０２４０３０.０２４９４０.０２５７４０.０２６４５０.０２７０７０.０２７６３００.９９５７１０.９６１３００.９４８１２０.９３６３４０.９２６１９０.９１７３５０.９０９６２０.９０２８３０.８９６８６０.８９１５９０.８８６９４０.８８２８２０.８７９１７０.８７５９３０.８７３０５０００.０１３６５０.０２３５００.０３２５２０.０４０４５０.０４７４５０.０５３６３０.０５９０８０.０６３９００.０６８１５０.０７１９２０.０７５２６０.０７８２２０.０８０８４０.０８３１８００.００２３５０.００４５５０.００７２３０.００８４２０.００９１３０.００９６００.００９９３０.０１０１７０.０１０３５０.０１０５００.０１０６１０.０１０７１０.０１０７９０.０１０８５０.０１０９１００.１９６３９０.１８１０５０.１７５６５０.１７２７４０.１７０９１０.１６９６５０.１６８７３０.１６８０３０.１６７４９０.１６７０６０.１６６７１０.１６６４３０.１６６１９０.１６５９９０.１６５８２００.０４５１４０.１２２８５０.１４２４５０.１５２３２０.１５８０３０.１６１７４０.１６４３３０.１６６２４０.１６７６８０.１６８８２０.１６９７３０.１７０４６０.１７１０７０.１７１５８０.１７２０１００.７５６１００.６９１５３０.６７４６５０.６６６５００.６６１９１０.６５８９９０.６５６９９０.６５５５５０.６５４４５０.６５３６１０.６５２９３０.６５２３８０.６５１９３０.６５１５６０.６５１２４ｓｔｅｐＣＤ(１)(２)(３)(４)(１)(２)(３)(４)０１２３４５６７８９１０１１１２１３１４１５００.００３７００.００２７５０.００３１８０.００３４３０.００３６８０.００３９１０.００４１１０.００４２８０.００４４３０.００４５６０.００４６７０.００４７７０.００４８６０.００４９３０.００５００００.９９６２９０.８９０８９０.８６０９８０.８３９８６０.８２２５５０.８０７４４０.７９４０７０.７８２２５０.７７１８２０.７６２６３０.７５４５４０.７４７４２０.７４１１６０.７３５６４０.７３０７６０００.１０５４５０.１２９１９０.１４１２００.１４７６９０.１５１５４０.１５３９４０.１５５５１０.１５６５９０.１５７３７０.１５７９５０.１５８４１０.１５８７７０.１５９０８０.１５９３４０００.０００８９０.００６６４０.０１５５００.０２６０６０.０３７１００.０４７８７０.０５７９５０.０６７１５０.０７５４４０.０８２８３０.０８９３９０.０９５２００.１００３５０.１０４８９０１０.９９４１４０.９９３５７０.９９３３２０.９９３２２０.９９３１８０.９９３１６０.９９３１５０.９９３１４０.９９３１３０.９９３１３０.９９３１２０.９９３１２０.９９３１１０.９９３１１０００.００１１５０.００１５７０.００１７３０.００１７９０.００１８００.００１８００.００１８００.００１８１０.００１８１０.００１８１０.００１８１０.００１８１０.００１８１０.００１８１０００.００４１８０.００４２００.００４２３０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０.００４２４０００.０００５３０.０００６５０.０００７２０.０００７６０.０００７８０.０００８００.０００８１０.０００８１０.０００８２０.０００８２０.０００８３０.０００８３０.０００８４０.０００８４㊀注:(１)㊁(２)㊁(３)㊁(４)列冲击变量分别为短期资本流动㊁人民币国际化㊁汇率㊁汇率预期ꎬＡ㊁Ｂ㊁Ｃ㊁Ｄ列响应变量分别为汇率㊁汇率预期㊁人民币国际化和短期资本流动ꎮ５１１人民币国际化研究㊀㊀５.模型稳健性检验乔利斯基约束使得ＳＶＡＲ模型的估计结果依赖于变量次序ꎬ需要对所选择的特定变量次序进行敏感度分析ꎮ将ｙｔ向量重新设定为(ｈꎬｒｑꎬＲＭＢꎬＮＤＦ)Ｔꎬ并代入处理后的平稳变量ꎬ模型滞后阶数根据ＨＱＩＣ和ＳＢＩＣ准则仍选择滞后１阶ꎬ正交脉冲响应函数如图７所示ꎮ由于各变量之间的正负作用关系与作用时间长短无显著性变化ꎬ因此可以得出ＳＶＡＲ模型结果相对稳健的结论ꎮ图７㊀变换变量次序的正交脉冲响应图(三)实证分析小结通过以上ＳＶＡＲ模型的实证检验ꎬ得出以下结论:１.当期相关系数估计结果:当期人民币国际化进程加快与汇率快速升值能够引发当期汇率升值预期ꎮ２.脉冲响应函数结果:汇率快速升值㊁汇率升值预期对人民币国际化起到正向推动作用ꎬ短期资本加速流入引起人民币国际化增长率变量波动ꎻ人民币国际化与汇率预期相互循环强化ꎬ加快推进人民币国际化引起汇率预期升值ꎬ汇率预期升值又进一步推进人民币国际化ꎻ过快推进人民币国际化进程反而会通过其所引起的短期资本波动效应抵消人民币国际化成果ꎬ ６１１人民币国际化研究渐进推进人民币国际化促使短期资本由单向冲击转向双向波动ꎻ在汇率由低估转向超调(高估)的背景下ꎬ汇率升值过快最终加速短期资本流出ꎮ３.预测误差方差分解结果:短期ꎬ汇率预期在４个变量中的主要影响因素是人民币国际化程度ꎻ中长期ꎬ人民币国际化受汇率因素影响较多ꎬ汇率与汇率预期㊁人民币国际化与汇率预期相互影响ꎻ虽然四个变量均受来自其他变量的影响ꎬ但是其主要影响因素来自于各变量本身ꎮ三㊁结论与建议基于对短期资本流动㊁人民币国际化㊁汇率与汇率预期四个变量之间互动关系的实证检验ꎬ提出以下结论与政策建议:首先ꎬ汇率及汇率预期对人民币国际化和短期资本流动造成影响ꎬ汇率水平的低估或高估以及形成的单边升贬值预期均不利于人民币国际化建设与控制短期资本流动规模ꎮ因此ꎬ要继续推进汇率市场化改革ꎬ进而促进汇率回归合理均衡水平ꎬ坚持推动参考一篮子货币进行调节的汇率制度ꎬ将市场因素引入到汇率决定机制中ꎬ扩大汇率浮动区间ꎬ增强政策一致性ꎬ让市场预期更多回归经济基本面ꎮ其次ꎬ短期资本加速流入虽然在即期引起汇率升值ꎬ但同时也形成对汇率未来贬值的预期ꎬ不利于人民币国际化进程的稳步推进ꎮ短期资本流动对国内市场的冲击加剧汇率波动ꎬ不利于人民币国际化建设ꎮ因此ꎬ要加强对短期资本流动规模㊁流动风险的监控与防范ꎬ合理疏通㊁平滑短期资本流动规模ꎬ降低短期资本流动风险ꎬ创新对冲工具ꎬ注重国内金融市场的健康良性发展ꎬ增强应对短期资本大规模输入输出风险的能力ꎮ最后ꎬ推进人民币国际化形成汇率升值预期ꎬ但是过快推进人民币国际化会加剧短期资本波动ꎬ这又会抑制人民币国际化进程ꎮ因此ꎬ在推进人民币国际化过程中ꎬ要注意适度管控和疏通短期资本流动ꎬ稳步推进人民币国际化ꎮ参考文献:[１]陈卫东ꎬ王有鑫.人民币贬值背景下中国跨境资本流动:渠道㊁规模㊁趋势及风险防范[Ｊ].国际金融研究ꎬ２０１６ꎬ(０４):３－１２.[２]张明ꎬ肖立晟.国际资本流动的驱动因素:新兴市场与发达经济体的比较[Ｊ].世界经济ꎬ２０１４ꎬ(０８):１５１－１７２.[３]Ｊｅａｎ－ＬｏｕｉｓＣｏｍｂｅｓꎬＴｉｄｉａｎｅＫｉｎｄａꎬＰａｔｒｉｃｋＰｌａｎｅꎬＣａｐｉｔａｌＦｌｏｗｓ.ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅＦｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙꎬａｎｄｔｈｅＲｅａｌＥｘ￣ｃｈａｎｇｅＲａｔｅ[Ｊ].ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓꎬ２０１２ꎬ３４(４):１０３４－１０４３.[４]ＬｅａｌｉｅＬｉｐｓｃｈｉｔｚꎬＴｉｍｏｔｈｌｙＬａｎｅꎬＡｌｅｘＭｏｕｒｍｏｕｒａｓ.ＣａｐｉｔａｌＦｌｏｗｓｔｏＴｒａｎｓｉｔｉｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓ:ＮａｓｔｅｒｏｒＳｅｒｖａｎｔ? 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人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响研究的开题报告一、选题背景随着国际金融市场的不断发展，国际资本流动已成为影响各国经济和金融市场的一个重要因素。
其中，短期国际资本流动以其高速、规模大、波动性强等特点，对国际金融市场和货币政策影响显著，成为了各国政策制定者、学者和市场参与者关注的焦点。
中国的金融市场改革自上世纪80年代中期开始，经历了汇率制度改革、利率市场化等多个阶段，到目前为止，已经取得了举世瞩目的成就。
其中，人民币汇率市场化改革是最为重要的一项改革内容之一，也是我国开放金融市场、提高金融市场国际化程度、促进国际资本流动等方面迈出重要的一步。
然而，市场化的人民币汇率制度也带来了许多问题，如国际资本的流动性和市场波动性等。
因此，在这个背景下，本研究拟以人民币汇率市场化为背景，以短期国际资本流动为研究对象，分析人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响，旨在为我国金融市场改革提供有力的政策建议。
二、研究内容和研究方法1. 研究内容本研究将从以下几个方面展开研究：（1）人民币汇率市场化的背景和意义；（2）短期国际资本流动的相关概念、特点和影响因素；（3）人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响；（4）针对人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响，提出相应的政策建议。
2. 研究方法本研究将采用以下研究方法：（1）文献资料法：对中国和国外关于人民币汇率市场化和短期国际资本流动方面的相关研究文献进行梳理和分析，深入了解相关理论和研究方法，为本研究提供理论基础和研究思路。
（2）统计分析法：运用统计学方法，从宏观经济数据中提取人民币汇率市场化和短期国际资本流动方面的数据，进行数据处理和统计分析，初步了解两者之间的关系。
（3）实证分析法：运用实证研究方法，通过构建实证模型和分析样本数据，深入探究人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响，并对影响进行进一步剖析。
三、研究意义本研究将有以下几方面贡献：（1）探究人民币汇率市场化对短期国际资本流动的影响，对于我国金融市场的发展、对外开放和金融风险管理等方面具有重要的现实意义；（2）为制定合理的货币政策和吸引外资提供重要的理论和实证研究依据；（3）丰富人民币国际化和汇率市场化的相关理论和研究方法，为深入推动我国金融国际化提供有力支持。
短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究近年来，全球金融市场的快速发展和国际经济的日益紧密联系使得国际资本流动的规模和速度不断增加。
然而，这种短期国际资本流动对于汇率和资产价格的影响一直是经济学领域的一个热门研究问题。
本文旨在利用汇改后的数据，对短期国际资本流动、汇率与资产价格之间的关系进行实证研究。
首先，我们需要明确短期国际资本流动、汇率和资产价格的定义和测量方法。
短期国际资本流动是指短期跨国资金流动，包括投机性资金和套利资金等。
汇率是国家货币与其他国家货币之间的相对价格，其测量可以采用实际有效汇率或名义汇率等。
而资产价格则表示金融市场上各类资产的价格，包括股票、债券、房地产等。
接下来，我们将从宏观角度探讨短期国际资本流动对汇率和资产价格的影响。
短期国际资本流动对汇率的影响具有双向性。
一方面，大规模的短期资本流入会导致本币升值，因为外汇市场上需求增加会提高本币价格。
另一方面，大规模的短期资本流出会导致本币贬值，因为外汇市场上供应增加会降低本币价格。
因此，短期资本流动对于汇率的波动具有不确定性。
实证研究显示，短期资本流动对于发达经济体的汇率影响更显著，而对于新兴市场经济体的汇率影响较小。
然后，我们将从微观角度探讨短期国际资本流动对资产价格的影响。
短期国际资本流动对资产价格的影响主要体现在两个方面。
首先，大规模的短期资本流入会导致资产价格上涨。
这是因为短期资本流入增加了资产市场上的需求，推动资产价格上升。
其次，大规模的短期资本流出会导致资产价格下降。
这是因为短期资本流出减少了资产市场上的需求，推动资产价格下降。
然而，需要注意的是，短期资本流动对不同类型的资产价格影响不同。
实证研究表明，短期资本流动对股票市场的影响更为显著，对债券和房地产市场的影响相对较小。
最后，我们将基于汇改后的数据进行实证研究，并分析其中的关联关系。
我们可以利用计量经济学的方法，构建VAR模型或回归模型，来检验短期国际资本流动、汇率和资产价格之间的关系。
人民币汇率制度的选择
人民币汇率制度的选择是一个重要问题，涉及到国民经济发展和国际经济关系的稳定。
我认为，人民币汇率制度的选择应该根据国内外经济形势和利益平衡来决定，可以考虑以
下几个因素：
在考虑人民币汇率制度的选择时，需要考虑国内经济的稳定性和可持续发展。
人民币
汇率的稳定与否直接影响到国内物价水平、通货膨胀率和社会稳定。
如果人民币汇率过高
或过低，都会对国内经济产生不利影响。
在选择人民币汇率制度时，需要确保人民币汇率
能够稳定在合理的水平上，以保障国内经济的稳定。
人民币汇率的选择还需要考虑国际经济关系的平衡。
人民币作为世界第二大货币，在
国际贸易和金融中具有重要地位。
人民币的汇率选择将直接影响到中国出口和进口的竞争力，以及国际资本流动和金融稳定。
在选择人民币汇率制度时，需要综合考虑国际经济关
系的平衡，避免可能引发的国际金融危机和经济震荡。
人民币汇率制度的选择还需要考虑经济体制改革的进程。
中国正在进行全面深化改革，包括金融市场开放和国际化的推进。
人民币汇率制度的选择应与经济体制改革相衔接，以
促进市场化改革的进程和经济发展的稳定。
在选择人民币汇率制度时，需要充分考虑经济
体制改革的需要，避免可能引发的体制冲突和政策失衡。
人民币汇率制度的选择还需要综合考虑国内外政治和外交因素。
人民币汇率的选择和
调整可能受到国内外政治和外交因素的影响，特别是与主要经济体的关系。
在选择人民币
汇率制度时，需要充分考虑国内外政治和外交因素的影响，以避免可能引发的政治风险和
国际冲突。
国际短期资本流动与人民币汇率制度选择内容摘要：20世纪90年代以来，国际短期资本的流动越来越自由，流动的速度不断加快；发展中国家的新兴经济体越来越成为国际短期资本的重要活动场所；国内资本与国际短期资本连接更紧密。
金融危机的实例表明，国际短期资本流动和汇率制度之间存在着密切关系。
我国加入WTO，国际资本尤其是国际短期资本的流动对我国金融经济的影响将越来越大，选择合适的人民币汇率制度会减轻国际短期资本对我国的冲击。
人民币汇率制度选择的长期目标是建立浮动汇率制，近期目标和现实选择是人民币汇率目标区。
关键词：国际短期资本流动汇率制度选择人民币汇率目标区国际短期资本流动与汇率制度选择的理论米德冲突。
美国经济学家詹姆斯·米德1951年指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求水平的支出调整政策来调节内外均衡，而不能运用支出转换政策来调节外部均衡。
在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形，这一现象被称作“米徳冲突”。
一国若是想保持固定汇率制度，它就必须实施资本管制和外汇管制，尤其是短期资本的自由流动，来达到国际收支平衡这一外部目标。
因此，“米德冲突”也称为固定汇率制度和资本的自由流动之间的“二元冲突”。
“米徳冲突”产生的根本原因就在于国际短期资本流动与固定汇率制度的矛盾。
固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，资本的自由流动会最终冲垮固定汇率制度。
蒙代尔-弗莱明模型。
20世纪60年代初期，蒙代尔分析了不同汇率制度下财政、货币政策的有效性。
后来，经过弗莱明和其他经济学家的补充和完善，演变成为现在的蒙代尔—弗莱明模型。
在固定汇率制度下，中央银行实行扩张性货币政策措施→基础货币↑→货币供应量↑→利率↓→资金迅速流出→资本与金融账户收支逆差→本币迅速贬值→（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币→外汇储备迅速下降→基础货币↓→扩张性货币政策效应抵消。
在浮动汇率制度下，中央银行实行扩张的货币政策→货币供给量↑→利率↓→资本迅速流出→本币立即贬值→净出口↑→国民收入水平↑。
人民币汇率制度的选择人民币汇率制度的选择是一个关乎我国经济稳定发展和对外经济政策的重要问题。
中国作为世界第二大经济体，必须制定一种合适的汇率制度来应对国内外的经济挑战。
目前，人民币汇率制度主要有固定汇率制和浮动汇率制这两种选择。
固定汇率制是指人民币与一篮子货币或特定货币挂钩，汇率不变或波动幅度较小。
这种制度会带来汇率稳定，有助于稳定通胀和经济增长。
固定汇率可以保护企业的外汇流动性，降低汇率风险，促进国际贸易和投资。
固定汇率制也存在一些问题。
固定汇率需要央行大量干预外汇市场，维护汇率的稳定，增加了央行的负担。
固定汇率会导致经济体的不平衡发展，尤其是出口导向型经济体可能会出现外汇储备的增加和国内经济的压力。
一旦出现经济危机或外部冲击，固定汇率制下的经济体可能难以及时做出调整。
另一种选择是浮动汇率制，即汇率由市场供求决定，允许人民币在一定幅度内自由波动。
浮动汇率制具有自动调节功能，可以更好地反映市场需求和供应关系。
浮动汇率制还可以提高外汇市场的透明度和效率。
浮动汇率制的实施也存在一些问题。
汇率波动可能导致市场不确定性增加，对进出口贸易和投资产生不利影响。
浮动汇率制下的汇率波动可能导致投机性资金的流入或流出，对金融市场产生不利影响。
浮动汇率制需要央行采取一系列干预措施来维护汇率的稳定，增加了央行的操作难度。
人民币汇率制度的选择是一个复杂而严峻的问题。
固定汇率制和浮动汇率制各有利弊，没有绝对标准的选择。
根据我国的实际情况和发展需求，我们应根据经济形势和政策目标，适时选择合适的汇率制度。
我国还可以采取一些措施来逐步推进人民币的国际化，在汇率制度转变过程中减少风险和不利影响。
无论选择哪种汇率制度，都需要保持适度的波动，积极提升外汇市场的透明度和稳定性，促进市场主体对汇率变化的适应能力。
只有这样，我国才能在全球经济中发挥更大的作用，并为自身经济发展注入新的活力。
人民币汇率制度的选择人民币是中国的货币单位，其汇率制度的选择对中国的经济发展有着重要的影响。
在全球经济一体化的今天，汇率制度的选择不仅关乎国家的经济发展，更关乎国际经济的稳定和合作。
本文将就人民币汇率制度的选择进行分析和探讨，以期为中国的未来经济发展提供一些思路和建议。
人民币的汇率制度是指国家对人民币汇率的管理方式。
一般来说，汇率制度可以分为固定汇率制度、浮动汇率制度和混合汇率制度三种。
在固定汇率制度下，国家通过政府干预来维持人民币与其他货币的固定汇率；在浮动汇率制度下，人民币的汇率由市场供求决定，政府不直接干预；而混合汇率制度则是上述两种汇率制度的结合。
在选择人民币汇率制度时，需要考虑国家的货币政策、经济发展状况、外部环境等因素。
下面分别从政策效果、经济稳定和金融风险三方面来探讨人民币汇率制度的选择。
首先是政策效果。
固定汇率制度可以稳定货币价值，有利于控制通货膨胀；而浮动汇率制度则可以促进出口，提高国际竞争力。
不同的汇率制度对政策效果产生了不同的影响。
固定汇率制度可能导致外汇储备的增加，对外贸易造成一定的压力，而浮动汇率制度可能导致汇率波动，对企业的生产经营形成一定的影响。
其次是经济稳定。
固定汇率制度可以帮助稳定国内市场，提高市场信心，吸引外资；而浮动汇率制度可以促进国际贸易、资本流动，提高资源配置效率。
在全球化的环境下，经济稳定是一个国家最基本的追求。
在人民币汇率制度的选择时，需要综合考虑国内外经济环境的变化，选择合适的制度以增强经济的稳定性。
最后是金融风险。
固定汇率制度可以减少汇率波动带来的金融风险，但也容易出现外汇储备的大幅度增长，对国家的金融稳定带来一定的挑战；而浮动汇率制度可以减少外汇储备的压力，但也容易带来汇率波动的风险。
在选择人民币汇率制度时，需要综合考虑国家的金融运行状况，选择合适的汇率制度，避免金融风险的出现。
人民币汇率制度的选择是一个复杂而艰难的决策，需要全面考虑国家的政策效果、经济稳定和金融风险等多个因素。
国际金融汇率与国际资本流动汇率和国际资本流动是国际金融领域中的重要议题。
本文将探讨汇率与国际资本流动之间的相互关系以及它们对世界经济的影响。
一、汇率的定义与类型汇率是指两个国家货币之间的兑换比率。
在国际金融领域中，主要存在着固定汇率制度和浮动汇率制度两种类型。
1. 固定汇率制度固定汇率制度是指国家央行或政府将本国货币与其他货币的兑换比率确定下来，并且承诺在一段时间内保持不变。
典型的例子是中国人民币与美元的汇率固定。
2. 浮动汇率制度浮动汇率制度是指汇率受市场供求关系的影响，允许自由浮动。
汇率会根据各种因素变动，如国际贸易、资本流动等。
典型的例子是欧元和日元的汇率在国际市场上的浮动。
二、国际资本流动的定义与形式国际资本流动指的是资本在全球范围内的跨国转移。
资本流动主要表现为直接投资和证券投资两种形式。
1. 直接投资直接投资是指跨国公司或个人在国外购买企业的股权或设立子公司，并参与企业的经营管理。
直接投资可以促进经济发展和技术转移。
2. 证券投资证券投资是指投资者通过购买外国股票、债券、衍生品等金融工具来获取回报。
证券投资有助于实现资金配置和风险分散。
三、汇率与国际资本流动的关联汇率和国际资本流动之间存在着密切的关系。
下面将分别从汇率对国际资本流动的影响以及国际资本流动对汇率的影响两个方面进行探讨。
1. 汇率对国际资本流动的影响汇率的变动会直接影响资本的流动方向和规模。
如果一个国家的货币贬值，其他国家的投资者会认为该国的资产更具吸引力，因此会增加对该国的投资。
而货币升值则会相反地减少资本流入。
2. 国际资本流动对汇率的影响国际资本流动的规模和方向也会影响汇率的变动。
大量的资本流入会导致本国货币升值，相反，大量的资本外流会导致本国货币贬值。
四、汇率与国际资本流动的影响汇率和国际资本流动的变动对世界经济产生了深远的影响。
1. 对国际贸易的影响汇率的波动会直接影响国际贸易的成本和竞争力。
当本国货币贬值时，出口商品的价格会降低，进口商品的价格则会上升，从而可能增加出口和减少进口。
摘要：基于2005年7月至2012年12月的月度数据，分两阶段运用var模型实证分析人民币汇率、资产价格与我国短期国际资本流动之间的动态关系。
研究表明：人民币汇率的升值及升值预期，会导致短期国际资本流入我国；同时在人民币兑美元交易浮动幅度扩大后，短期国际资本流动自身的解释能力占到82%。
为了更好地应对短期国际资本流动的冲击，我国必须加强对短期资本流动的监督与审查，尽快完善人民币汇率形成机制。
关键词：人民币汇率；资产价格；短期国际资本流动；var模型中图分类号：f831 文献标识码：a 文章编号：1003-3890（2013）09-0049-06一、引言国际经验表明，随着经济全球化、区域经济一体化的发展，汇率、资产价格和短期国际资本流动之间的关系越来越密切。
2005年7月21日，我国央行宣布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。
此后随着人民币汇率不断升值，进一步推高了人民币升值的预期，短期国际资本迅速流入我国境内。
2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机，迫使全球机构投资者出售全球范围内的风险资产，落实去杠杆化的政策，致使大量短期国际资本从包括我国在内的新兴市场国家抽调回发达国家。
2009年以来，我国经济开始复苏，相对于其他国家，我国的经济形势较好，国际资本开始流入。
从2008年开始至2012年末，我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项连续呈现负几百亿美元的数额。
2013年第一季度，该项数字又达到193亿美元。
与此同时，2013年5月份我国的宏观数据低于预期，经济下行风险加大，再加上近期美联储暗示货币宽松政策转向收紧的预期以及美国经济基本面向好的态势，有迹象表明，热钱自2013年5月开始流出中国。
由此可见，短期国际资本流动呈现出明显的方向易变、规模变化较大以及波动性较强的特征，会不可避免的威胁到我国实体经济的平稳运行以及资本市场的健康发展。
随着央行逐步扩大人民币汇率的波动幅度，人民币汇率的变化日趋复杂，这意味着人民币汇率将存在更多的不确定性。
国际短期资本流动与人民币汇率制度选择国际短期资本流动与人民币汇率制度选择内容摘要：20世纪90年代以来，国际短期资本的流动越来越自由，流动的速度不断加快；发展中国家的新兴经济体越来越成为国际短期资本的重要活动场所；国内资本与国际短期资本连接更紧密。
金融危机的实例表明，国际短期资本流动和汇率制度之间存在着密切关系。
我国加入WTO，国际资本尤其是国际短期资本的流动对我国金融经济的影响将越来越大，选择合适的人民币汇率制度会减轻国际短期资本对我国的冲击。
人民币汇率制度选择的长期目标是建立浮动汇率制，近期目标和现实选择是人民币汇率目标区。
关键词：国际短期资本流动汇率制度选择人民币汇率目标区国际短期资本流动与汇率制度选择的理论米德冲突。
美国经济学家詹姆斯·米德1951年指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求水平的支出调整政策来调节内外均衡，而不能运用支出转换政策来调节外部均衡。
在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形，这一现象被称作“米徳冲突”。
一国若是想保持固定汇率制度，它就必须实施资本管制和外汇管制，尤其是短期资本的自由流动，来达到国际收支平衡这一外部目标。
因此，“米德冲突”也称为固定汇率制度和资本的自由流动之间的“二元冲突”。
“米徳冲突”产生的根本原因就在于国际短期资本流动与固定汇率制度的矛盾。
固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，资本的自由流动会最终冲垮固定汇率制度。
蒙代尔-弗莱明模型。
20世纪60年代初期，蒙代尔分析了不同汇率制度下财政、货币政策的有效性。
后来，经过弗莱明和其他经济学家的补充和完善，演变成为现在的蒙代尔—弗莱明模型。
在固定汇率制度下，中央银行实行扩张性货币政策措施→基础货币↑→货币供应量↑→利率↓→资金迅速流出→资本与金融账户收支逆差→本币迅速贬值→（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币→外汇储备迅速下降→基础货币↓→扩张性货币政策效应抵消。
在浮动汇率制度下，中央银行实行扩张的货币政策→货币供给量↑→利率↓→资本迅速流出→本币立即贬值→净出口↑→国民收入水平↑。
因此，M-F 模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。
克鲁格曼“三元悖论”。
“三元悖论”又称克鲁格曼“不可能三角形”，是保罗·克鲁格曼在1999年提出的的，指的是对一个国家而言，在固定汇率、资本的自由流动和货币政策的独立性三个经济目标之间存在“不可能三角”，即一国只能同时实现其中一个或两个目标，而不能同时实现三个。
“不可能三角形”概括了开放经济体三难选择的不同的政策组合模式。
第一种组合：资本市场完全开放和实行固定汇率制，本国的货币政策将趋于无效。
第二种组合：货币政策独立并实施固定汇率制，当局严格限制资本的国际流动。
第三种组合：货币政策独立并允许资本自由流动，当局放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。
货币替代论。
20世纪80年代以后出现的货币替代论的分析结果表明，如果两国间货币存在着替代性，那么不仅在固定汇率下，即使是实行浮动汇率制的国家，其国内货币政策的独立性也无法实现。
所以，一旦受到国际短期资本流动的猛烈冲击，往往只能遭受由货币替代造成的货币需求变动的影响而无能为力，从而有可能实施严格的货币与外汇管制，但后者又会引发经济混乱、社会政局动荡等严重后果，阿根廷危机即是一个鲜明的例证。
因此，在金融全球化进一步推进的今天，不管是固定汇率制还是浮动汇率制，国际短期资本的自由流动如果产生了货币替代的想象，都将对一国货币政策的独立性发生极大的干扰。
克鲁格曼的第一代货币危机模型。
1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型。
1984年，弗拉德和加伯对该模型加以扩展和简化，开创了第一代货币危机理论。
货币危机理论有如下假定：内部均衡是政府宏观经济政策的核心，货币当局为解决赤字而不顾外汇储备无限制地发行纸币；储备可耗尽，即央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至外汇储备消耗殆尽；投机者获取充分的市场信息，进行理性决策。
该理论模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。
因此，克鲁格曼认为国内信贷超过货币需求的过度增长，将导致中央银行外汇储备的损失。
而中央银行的外汇储备是有限的，在投机的冲击下，中央银行外汇储备的损失持续下降直至最终为零，固定汇率制最终将崩溃。
国际短期资本流动与人民币汇率制度的选择资本大量流入对我国现行汇率制度的冲击一方面，外资大量流入会促进我国外汇储备增加。
同时，外资流入将会使我国综合国力迅速增强，产品的国际竞争能力大大提高，促进出口贸易快速增长，改善国际收支状况，形成人民币汇率升值的压力。
另一方面，外资的大量流入或者贸易顺差造成的我国外汇储备的增加，在现行结售汇制下，会促进我国国内货币供应量的增加，促进物价水平的上升，造成人民币贬值压力。
国际资本流动对人民币汇率的影响是两方面合力的结果，人民币汇率的变动方向取决于哪一方面的压力占主导地位。
中国加入WTO后5年，外资银行和中资银行将实行同等的国民待遇，外资银行在全面经营人民币业务后，可利用抵押贷款的方式进行人民币资本项目下的间接兑换，使得国际资本绕过我国对资本项目的管制，以间接的方式在一定程度上实现了人民币与外汇在资本项目下的兑换。
随着我国金融市场的开放，人民币渐进地走向可自由兑换，资本的流出入、本外币资产的替代也将随之增强。
这样，人民币汇率的决定就已经不可能仅仅取决于经常项目的外收支，汇率的决定将受到更多因素的影响，诸如资本项目的外汇收支以及利率、预期、各经济主体资产变化等等。
浮动汇率制度是中国汇率制度改革的长期目标浮动汇率制是一种依靠市场的力量运行的高效率、低风险的制度安排，与中国经济市场化改革的整体趋势和中国未来的增进效率和降低风险汇率制度设计相吻合。
浮动汇率制度是中国加入WTO和贸易改革的需要。
加入WTO有助于中国新兴的私人企业获取更多的出口机会，但浮动范围过小的钉住汇率制都有可能导致资源价格的不合理，从而给生产者和消费者传递出错误的信号。
加入WTO以后，大幅度消减关税和消除关税壁垒会对中国的国内经济和国际收支带来极大的冲击。
因此，无论是从资源有效配置还是从国际收支状况来看，我国采用钉住汇率制都是不适宜的。
浮动汇率制度是来自资本自由流动的压力。
历次金融危机证明，固定汇率制和资本自由流动是一种危险的制度安排，在一国经济基本面出现问题时往往会诱发投机攻击。
加入世贸组织后，随着国内金融自由化进程的不断深入，以及进一步开放迄今为止仍对国外竞争者关闭的领域（如电信，金融服务等），资本流入一定会大大增强，人民币的汇率制度必须趋向更加灵活。
如果中国仍坚持僵化的汇率制度，势必会造成名义汇率升值压力与国内货币政策目标之间的冲突。
我国尚不具备完全浮动汇率制的条件我国金融深度不高，尚未实现利率市场化，信息存在不对称，金融市场不充分有效，人民币远期汇率缺乏形成机制，因而规避外汇风险的衍生金融市场在短期内无法形成。
汇率大幅度波动会对我国国际经济交往造成重大打击。
作为发展中国家，处于垄断竞争的世界市场环境中，只是被动的市场参与者和价格接受者，本国货币在国际交易中不具备货币职能，必须考虑无法支付以外币计值的负债的危险，同时还受到金融压抑的困扰，因此更易受到汇率波动的影响。
所以，目前我国不能实行浮动汇率制度。
实行浮动汇率制要求较高的经济发展条件及高度发达的外汇金融市场。
我国银行间外汇市场的参加者少，交易币种有限且规模不大，实行浮动汇率根本没有市场基础。
我国的宏观经济预期具有较大的不稳定性。
我国的经济体制和经济结构已经发生了巨大的变化，而且这种变化还将继续进行，人们对宏观经济的预期也就呈现高度的不稳定性。
我国对外开放进一步扩大，对外经济依存度日益提高，国际间竞争的加剧，对我国经常项目的影响具有一定程度的不确定。
我国金融的进一步开放，资本的流动将随之增强，其结果对我国的货币供需产生重大的影响，这些影响也具有一定程度的不确定性。
在这种不稳定性的情况下，如果我国实行浮动汇率制度，汇率也具有高度的易变性。
汇率目标区是中国汇率制度改革的近期和现实目标由于我国不宜实行固定汇率制，目前又尚不具备完全浮动汇率制的条件，近期可供选择的汇率制度也只能是介于固定与浮动的汇率两者之间的“混合”体制。
“混合”体制除了“有管理的浮动汇率制”以外，还有一种“目标区汇率制”。
比较而言，汇率目标区具有固定汇率制和浮动汇率制两种制度的优点，更适合进一步改革与开放中的中国汇率制度，是中国汇率制度改革的近期目标和现实选择。
明确、公开的汇率目标区优于有管理的浮动。
明确、公开的游戏规则传递给市场参与者一个稳定的预期，而该稳定的预期保持了信心，使市场参与者行为方式与中央银行的目标趋于一致，共同将汇率限定在目标区内。
汇率目标区的建立可增强我国汇率政策的灵活性、有效性。
在汇率目标区制度中，一国中央银行进行干预，使汇率朝着有利于本国经济发展的方向移动。
在目标区内，央行的干预是不定期和不定向的，因而公众难以对央行的行为做出“完全理性”的预期，也就无法预先准确采取“逆向而动的对策”。
汇率目标区的建立可增强我国货币政策的独立性、灵活性。
实行汇率目标区制度后，汇率自由浮动的余地相对增大了，央行有了相机干预的自主权，在它认为无干预必要时就不采取类似购入外汇、抛出本币一类的行为，这样就不会为维持一个“内在固定”的汇率水平而被动的增加货币投放。
我国实施人民币汇率目标区制的具体措施确定人民币中心汇率。
改变目前人民币盯住美元的单一汇率参照，将人民币汇率与一篮子货币挂钩，以一篮子货币来确定人民币中心汇率。
在确定中心汇率时，根据我国经贸关系的实际情况，应钉住美元、欧元及日元与我国国际收支关系密切相关的一系列货币，如港元，由这个货币篮子产生一个加权中心汇率。
确定汇率波动范围。
围绕中心汇率，设定一个汇率的带状浮动区，即目标区。
在目标区中，可以允许本币币值围绕中心汇率小幅波动。
实施汇率目标区制的配套改革。
改革结售汇制度，把强制结售汇制度改变为自由结售汇制度；转变中央银行在外汇市场上的角色，扩大外汇银行持有外汇余额的比例；加快人民币利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及我国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机制趋于完善；完善资本项目管理，积极推进人民币自由兑换进程；培育健全的外汇市场。
参考文献：1.（美）保罗·克鲁格曼，奥伯斯法尔德.国际经济学(第五版)[ M].北京：中国人民大学出版社，20022.冯用富.国际金融进一步开放中汇率制度选择的方向[ J].金融研究，2000(7)3.姜凌，韩璐.汇率目标区理论与人民币汇率机制的改革思路[ J].经济评论，2003(2)4.窦祥胜.关于国际资本流动的经济学思考，经济评论[ J]，2001(1)5.干杏娣.国际短期资本流动对本外币政策及其协调的影响[ J].世界经济研究，2002(6)一、长期国际资本流动的影响1、对世界经济的一般影响(1)形成全球利润最大化。
