论新三板市场试行做市商制度的法律障碍及完善

2012年2月刊
商品与质量
理论研究

179
论新三板市场试行做市商制度的法律障碍及完善

□吕诗春
（湘潭大学法学院湖南湘潭411105）
摘要：当前，新三板扩容上市的呼声日益高涨，做市商的推出更是一大亮点，在我国新三板市场试行做市商制度是场外市场建设的一次重大进
步。要让做市商制度这一舶来品在我国新三板市场发挥积极作用，必然会面临一系列的问题，而完善法制、加强监管是解决问题的两个重要方面。
关键词：新三板；做市商；新三板市场；做市商制度

1.做市商的概念
做市商是联系公众投资者买卖双方的特殊的证券商。可以从两个方面来理解:一是"做市"，简单来说，即创造市场或制造市场，是指在证券市场上，当某一支股票或者整个市场交易清淡，证券的成交量或换手率不高，出现有行无市的现象时，由做市商出面，以其自有的证券或资金进入证券市场从事证券的买卖活动。做市商有义务向所有的投资者提供双边报价，维持市场交易活动的进行。当市场供大于求，证券持有者想出售证券，却找不到合适的买家时，由做市商买进这些证券，使证券持有者的证券得以出手；当市场供不应求，众多投资者看好某一种证券，却在证券市场上买不到相应的证券时，由做市商出售手头的证券存货，满足投资者的购买需求。做市商通过这种一买一卖，赚取差价，作为自己提供做市活动的报酬。同时在客观上，维持了证券交易的连续性，增强了市场的流动性。二是"商"，即商人。从商法意义上，做市商是商主体的一种。依照主体的组织结构或形态特征，商主体可以分为商个人、商合伙和商法人。在我国做市商一般由证券公司来充当，因此，做市商是商法人的一种。做市商的上位概念是券商，但券商有很多种，有经纪商、自营商和做市商等，而做市商只是其中的一种。因此，券商并不一定都是做市商。2.在新三板市场引入做市商制度后可能存在的问题分析2.1相关法律体系、监管体系等能否跟上的问题做市商制度成熟的市场，有相对完善的法律体系、监管体系等来保障做市商制度的顺利实施。但我国的资本市场仍处于发展初期，各方面还不完善，市场不透明，信息披露不充分，大量内幕交易、关联交易等违规操作行为存在。被赋予很大自主权利的做市商制度的引入，势必将对我国监管体系、法律体系等提出挑战。2.2如何让做市商有动力做市在我国当前形势下，做市商制度的法律法规不健全，做市商的法律地位不明确、权利义务不协调，如何让做市商真正有动力做市的问题不容忽略。而且，"有名"做市商的利润还会遭到"无名"做市商的分割和吞食。相比之下，真正做市商将承担更多的义务，而权利却不能得到很好的保障。3.对三板市场做市商制度的建议和完善措施3.1健全做市商制度法律法规，做到有法可依首先，以法律形式明确新三板市场和做市商制度的合法地位。我国《证券法》对场外交易市场的规定闪烁其辞，只在该法第39条有所涉及，但定位不清，规定不明；第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监管机构批准的其他方式。"其他方式"被人们解读为做市商，但法无明文规定，做市商身份尴尬。因而需要对场外交易市场、新三板、做市商制度做出明确的法律规定。其次，从法律上明确做市商的权利义务，给予做市商一定的优惠待遇。做市商肩负着"做市"、"造市"、"监市"等责任，承担了较大的做市成本，包括指令处理成本、存货风险成本和信息不对称成本，同时承担了单边市下的亏损风险。因此为了使券商更好的承担起做市商的责任，提高券商做市的积极性，相应地赋予其更多的权利，如融资融券方面的优先权以及印花税方面的减免等。这样才能实现做市商权利、义务的对等，风险与收益的协调。第三，完善相关配套制度的建设，充分发挥做市商制度的积极作用。（1）做市商以自有资金和证券进行证券交易，本身承受着巨大的资金压力，同时，仅以自有的资金和证券做市，其业务难以发展。为了保证做市商拥有充足的筹码来维护市场的流通性，要为做市商提供合法、有效、低成本的融资融券渠道，并允许其优先进行融资融券。（2）目前，我国证券法还不允许卖空机制的存在，而做市商在与投资者进行正常的双边交易时，很有可能会出现卖出量大于买进量的情况，这样就产生了现实与需求之间的矛盾，为了让做市商制度更好的
发挥做市作用，我国应制定卖空机制的相关规定，但也应做出适当的
限制，如禁止在一个下降的市场状况下卖空。（3）规定做市商的责任
豁免制度。当市场价格发生异常变动，甚至出现涨跌停板时；或做市
商所负责的证券市场报价踊跃，成交十分活跃时，豁免做市商的做市
义务。当然，做市商的责任豁免最基本的要求是并不影响其基本义
务的履行。
3.2完善对做市商的监管措施，加强监管力度
首先，确立监管主体。当前，我国场外交易市场存在监管机构混
乱、条块分割的局面。产权交易市场分属不同的部委主管，代办股份
转让系统为证券业协会监管，证监会还专门成立了证券监管二部负
责对非上市股份公司的监管。多头管理对做市商的监管难以形成统
一标准，监管真空在所难免，还常常伴随着责任不清，相互推诿的现
象。笔者建议，应借鉴美国场外市场的监管经验，规定中国证监会集
中统一监管和领导，并赋予证券业协会更多的监管权限和职能，完善
自律监管，其中证监会是最终监管者，证券业协会是直接监管者，构
建一个集中与分散相结合、行政监管与自律监管相协调的多层次的
监管体系。
其次，加强对做市商具体行为的监管。借鉴NASDAQ市场的具
体规定和操作，加强对做市商以下行为的监管十分必要：（1）禁止做
市商的限制竞争行为。NASD专门制定了以下几项限制：a.禁止做市
商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格、交易和成交
报告；b.指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己
的报价相同；c.直接或间接参与任何形式的威胁、恐吓、骚扰行为或其
他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。
（2）做市商尽职义务。在代理客户交易或与客户交易时，与指定的交
易对手成交的价格如果不是当时最有利的市场报价，那么做市商和
经纪商就违背了尽职义务。（3）禁止做市商利用信息优势"提前行
动"。当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做
市商在相应的期权上做套利交易；同样，做市商在相应的股票上做套
利交易也是禁止的。
第三、完善监管手段。事前的准入控制，主要是明确三板市场挂
牌上市的标准，对做市商资格进行审查；事中的过程控制，主要针对做
事商的报价过程、交易行为和信息披露的监管；事后的惩戒控制，主要
对做市商的不法行为进行惩治，包括通报处分、信用降级，经济赔偿，
严重的将追究刑事责任，对违法做市商勒令强制退出等。政府监管，
政府更多地作为证券市场监管的法律和政策支持者出现，而自律监
管，是证券业协会等自律组织作为证券市场运行和有效维护的直接执
行者。因为对证券市场进行监管是一项专业技术性很强的工作，完全
由政府根据法律来执行非常困难，以参与交易人士的专门知识和商业
道德为依据的自律监管方式更能增加整个监管体系的有效性。
参考文献：
[1]道可特律师事务所,道可特投资管理(北京)
有限公司.直击新

三板[M].中信出版社,2010.
[2]高峦.中国场外交易市场发展报告(2009-2010)[M]
.北京:社会

科学文艺出版社,2010.
[3]冯魏.做市商制度研究报告[R]
.深圳证券交易所综合研究所研

究报告,2001(4).
[4]
吴林祥,孔翔.低层次股票市场引入传统做市商的理论与经验

分析[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告,2006(6).
作者简介:吕诗春(1986-),男,湖南衡阳人,湘潭大学法学院2009
级民商法学硕士研究生。