关于人民币国际化风险及防范的思考

JRYJJ关于人民币国际化风险及防范的思考

■王大树，房飞

伴随着中国经济的持续增长，人民币正在国际范围内逐渐被接受，促成人民币尽快实现国际化已经成为国内外业内的共识。诚然，人民币国际化是一个长期的、渐进的、复杂的过程，更是一个涉及范围广泛的综合性改革。在充分实现货币国际化之前，我们应该充分了解人民币国际化可能产生的各种风险，科学合理设计防范举措，稳步推进人民币国际化进程。[关键词]人民币；国际化；风险；防范[中图分类号]F831[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2012）04－0052－05王大树，黑龙江林口人，北京大学经济学院教授，博士生导师，研究方向为比较经济学、财政学、金融学等；房飞，山东淄博人，北京大学经济学院博士候选人，研究方向为财政学、金融学等。（北京100871）JournalofFinanceandEconomics金融与经济2012.04

一、人民币国际化风险评估总体而言，一个国家推行货币国际化带来的风险主要有三个方面：宏观经济政策的设计和实施难度加剧，国内金融体系受到外部冲击的可能性加大和难以回避的特里芬悖论。具体到我国，人民币国际化面临的主要风险包括：（一）宏观经济政策的制定和执行难度加剧1.货币政策难度增加。随着人民币国际化进程的实施，人民币跨境流动和境外流通的规模会持续增加，这将使货币总量不仅受国内因素影响，还受国外政府、企业和个人对人民币需求的影响。央行对境内外人民币存量进行统计预测的难度会增加，制定货币政策的难度和复杂性会加大。另一方面，国际化过程伴随的人民币大规模跨境流通，会对央行控制基础货币供给能力提出更高的要求，增大货币政策执行的难度。例如，在国内实施扩张性货币政策时，本国利率减少，资产收益率减少，居民将本币转向外国货币资产的可能性会增加，资本随之大量流出，国内的紧缩环境将得不到改善；反之，当国内执行紧缩性货币政策时，本国利率上升，资产收益率增加，非居民将持有的境外人民币转入本国的可能性会增加，国内的扩张情况得不到控制,削弱了本国执行独立货币政策的能力。2.汇率政策难度增加。Mundell(2003)认为，一国货币要成为国际货币，必须使世界各国对该币币值充满信心，而信心往往来自于其币值对内外的稳定程度。价值稳定的国际化货币，才会吸引非居民有意愿持有本币资产，本币才会进化为全球贸易和投资中的计价结算工具。然而，人民币国际化保持币值稳定的要求，某种程度上将会制约我国运用汇率政策调节国际收支的能力。由于人民币成为国际化货币后，其他国家可能会将本国货币钉住人民币，其币值会随着人民币汇率的调整而发生相同的调整，致使我国通过汇率政策来调节国际收支态势将不能取得预期效果。与此同时，人民币国际化会引发资金的大规模跨境流动，外汇市场交易量放大，52JRYJJ若外汇市场供求发生失衡，将对人民币汇率施加大幅偏离的压力，从而增加了货币当局稳定汇率的难度。3.财政赤字融资能力在一定程度上受到限制。国际化货币的价值稳定属性要求货币发行国应当保持状态良好的经济基本面，尤其是政府的财政收支，不应出现巨量赤字，否则大额的财政赤字将会影响非居民持有本国货币的信心。在这种约束下，我国根据国内经济状况实施扩张性财政政策就会受到某种程度的限制。（二）国内经济金融受到外部冲击的可能性增加人民币国际化将使我国经济金融进一步与国际接轨，国内外经济金融体系将不断融合，随之而来的是国内经济金融遭受外部冲击的风险悄然加大。1.人民币遭受投机攻击的风险增加。在境外流通的人民币数量将随着人民币国际化进程而增加，境外投机者可在离岸市场上获得大量的人民币。当人民币汇率产生贬值预期时，境外投机者可能从离岸市场借入大量人民币,转而在中国外汇市场上大肆抛售,给人民币汇率形成贬值压力。如果贬值压力无法抵挡,人民币被迫大幅贬值,我国经济金融体系将遭受大规模冲击。亚洲金融危机中泰国与中国香港的情况值得我们思考。泰铢与港币均为自由兑换货币,但泰铢的国际化程度比港币高,国外投机者可毫无阻力地在马来西亚等境外市场借入大量泰铢,转而在泰国外汇市场上集中抛售,泰国政府无法干预。在外汇储备不足以影响外汇市场时,泰国被迫让泰铢贬值,从而爆发金融危机。反观港币,国际投资者只能到香港银行间市场借入港币,香港政府可以通过提高银行间拆借利率,提高国际投资者的借款资本,在一定程度上遏制外汇市场上对港币的抛售狂潮。在不久的未来，人民币资本账户管制将逐步放开，人民币遭受投机性冲击的可能性会随之增加。2.资本外逃的风险增加。资本外逃是指一国居民因对本币币值稳定失去信心，或本币资产收益率较低时，将本币资产向境外转移的行为。人民币跨境流通的规模将随着人民币国际化进程不断扩大，资本外逃的风险不断增加。资本外逃会一定程度地削弱货币当局实施宏观经济政策的效果，扰乱正常的金融秩序，资本的大规模外逃甚至会引发货币金融危机，造成社会动荡。3.国内经济金融运行的不稳定性加大。人民币国际化意味着中国资本账户必将逐步开放，对于会削弱本国经济金融体系稳定的短期投机资本大进大出不能完全地控制其影响。一是资产价格大幅起伏更难规避，金融市场价格的大幅波动，将对中国金融机构的持续经营形成挑战。二是人民币国际化可能会吸引境外资本大规模流入，金融机构可能会改变自己的风险偏好，在有效金融监管不足的情况下，信用过分膨胀，风险不断累积。一旦良好的经济形势发生逆转，大规模的资本流出必然会造成泡沫的破裂，对实体经济造成巨大冲击。尽管现阶段人民币在境外流通的规模较小，上述风险因素对我国经济金融的影响有限，但这些问题值得我们提高注意。（三）难以回避的特里芬悖论特里芬悖论又称为特里芬难题，是指国际货币发行国维持汇率稳定目标与提供国际清偿力义务之间的矛盾。人民币实现国际化后，其他国家的货币将与人民币挂钩，各国为了发展国际贸易，会用人民币作为结算与储备货币，这样就会导致我国人民币的流出并在海外不断沉淀，对中国来说就会发生长期贸易逆差；而作为国际货币核心的前提是必须保持币值稳定与坚挺，这又要求我国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。目前，中国国际收支的地位比较强势，多年的双顺差和大量的外汇储备使中国在为周边国家和地区提供人民币资产时并没有面临以上问题的冲突。但是，一旦人民币充分实现国际化,“特里芬难题”就有可能出现。一旦出现特里芬难题，由于非居民对人民币的币值缺乏信心，人民币国际化有可能出现逆转。总而言之，人民币国际化进程中会无可避免地产生风险。但在渐进的推进路径上，完全可以通过有序推进人民币国际化和逐步完善国内经济金融体系建设来规避风险。二、人民币国际化风险监测为监测国际化进程中可能遭遇的风险，避免大规模的经济动荡甚至发生衰退，可酌情选择某些与经济金融运行情况相关性较高的经济指标作为检测对象，对可能发生的各类风险情况进行动态监测，配合一系列经济金融政策措施的使用，规避国际化进程中的风险，将不利影响降至最低。关于人民币国际化风险及防范的思考53JRYJJ（一）人民币国际化风险监测关注指标的选取首先对经济金融风险进行量化，然后根据往年数据中成功预警的频率，选择某些经济金融运行指标进行连续动态监测。假设关注指标的时间序列是按照某种规律而变化，那么如果实际数据违背规律，则应视为异常变动情况，随即发出预警。2001年，亚洲开发银行已着手针对货币危机和银行危机早期预警系统模型的研究，并开发出“‘10+3’早期预警系统开发框架”，其预警效果实证有效。在研究人民币国际化风险监测时，不妨借鉴“‘10+3’早期预警系统开发框架”选取人民币国际化风险监测的关注指标。选取关注指标应遵循的原则：·明确性，指标体系涵盖的指标应做到概念明确，计算范围清晰。·相关性，选择与人民币国际化风险衡量紧密关联又意义重要的指标。·可比性，既在统计数据、时间、范围等方面可比，又应和国际惯例接轨，得到的数据在国际上可进行比对。·灵动性，指标的微动能直接反映出人民币国际化过程中风险程度的波动。·互补性，各指标能相连互补，能全面反映人民币国际化进程中风险程度的变化。基于此，借鉴亚洲开发银行的早期预警系统模型，人民币国际化风险监测中应包含的主要关注指标有：·经济总量指标：本国GDP在当年世界总产值中所占比例以及GDP增长率。·货币供应指标：广义货币供应量M2的平均增长率、狭义货币供应量M1的平均增长率以及M2与M1两者的差额。·货币境外流通规模指标：货币供应量减除国内需求。·人民币汇率指标：人民币有效汇率指数，人民币与主要货币的实际汇率，人民币与主要货币名义汇率，实际汇率偏离均衡汇率的幅度。·财政收支弹性系数：财政收入弹性系数=财政收入增长率/国内生产总值增长率、财政支出弹性系数=财政支出增长率/国内生产总值增长率。·财政赤字指标：财政赤字的规模、财政赤字占GNP比重。·经常项目逆差指标：经常项目赤字占GDP比重。·利率指标：国内外名义利率，国内外实际利率。·外债规模指标：外债占GDP比重，短期外债占外汇储备的比例。（二）人民币国际化风险监测指标的使用随着人民币从区域化到国际化的不断深入，人民币面临的主要风险，即货币政策约束风险、财政政策约束风险和经济金融冲击风险会悄然增加。在进行人民币国际化风险研究时，可根据这三类风险的特征进行相关指标的跟踪和监测。1.货币政策约束风险监测指标货币国际化会加大货币发行国央行对本国货币存量的统计难度，影响央行对基础货币供应量的掌控能力，弱化本国货币政策的独立执行效果。从监测指标选择的明确性、相关性角度考虑，M2作为广义货币，反映的是整体经济社会的购买力，可较好体现货币供给的变化，是判断货币政策效果的良好指标。M1作为现实的购买力，与零售业物价密切相关，且波动比较平缓，是短期监测的主要指标。人民币国际化进程中，可选用M2作为监控重点，短期兼顾M1，同时将两者差额作为辅助观测指标。此外，在开放经济和货币国际化情况下，人民币的需求分为居民需求和非居民需求。在衡量货币供应量时要兼顾非居民的货币需求量，并对人民币境外流通规模进行合理测定。2.财政政策约束风险监测指标政府财政基本不出现大规模、不可持续的赤字，是国际化货币币值稳定的基本特征。因此，财政赤字规模及其扩张趋势可作为衡量财政政策约束风险程度的指标。此外，还应监测：（1）财政收入弹性系数和财政支出弹性系数。两者分别反映国内生产总值的变化对财政收入和财政支出变化的影响程度，可作为分析国家财政政策调控有效性的参考依据。（2）财政赤字占GNP比重。该指标反映了国民经济发展基本面的稳定程度和国家使用财政政策的空间。财政赤字占GNP比重变化也应作为衡量风险的预警指标之一。（3）财政支出中军方开支和经济援助支出的比重。货币国际化条件中，政治因素不可忽视。通过提高军事实力和对外提供经济援助来提升本国在国际事务中的影响力，以此巩固和提升货币的国际化地位是货币发行国的常用手段。通过金融与经济2012.0454JRYJJ此数据可考察国家军费开支和经济援助支出增长的水平与保持国家财政收支可控性之间的关系。3.经济金融冲击风险监测指标人民币实现国际化后，对本国经济金融的影响主要体现在非居民持有的人民币资产大规模流出流入逆转对国内消费、投资、国际收支和金融体系稳定等方面产生的冲击。因此，可把国内资产价格水平（股票及不动产等）、利率水平、经常项目逆差水平等指标综合起来考虑，用来衡量人民币国际化后将会面临的经济金融冲击风险程度。·国内资产价格水平和利率水平。在资本自由流动的情况下，一旦国内市场利率水平高于国际利率水平，就会引发大量资金快速涌入国内，迅速抬升国内资产价格水平。一旦出现短期资产收益率与中长期资产收益率“倒挂”现象，就会预示着资产价格泡沫即将破裂，大量资金将从国内撤离，经济危机爆发的可能性陡增。·经常项目逆差水平。作为国际化货币，人民币的供应不仅要满足经济发展和国际贸易增长的需要，而且要满足作为国际储备货币的需要。从国际收支的角度来衡量，人民币实现国际化以后，我国的国际收支状态将会保持一定的经常项目逆差。根据国际标准，经常项目的赤字占GDP比重要低于5%，否则随着该数值的增大，国家的经济承受能力将会大幅下降。·本国GDP在世界总产值中所占比例及GDP增长率。货币国际化是本国整体经济实力在货币形态上的反映，经济规模决定了一国货币在国际市场上的潜在实力。GDP增长率是进行宏观经济形势监测和经济走势分析的最基础性指标，可以客观反映出当前经济运行的基本状况，是衡量人民币国际化程度的一个重要指标。·债务规模。即债务占GDP比重和短期债务占外汇储备的比例。一国债务规模尤其是短期外债与外汇储备的比例是由资本外逃引发金融危机的先兆。回顾亚洲金融危机时，尽管印度尼西亚和韩国的经常项目逆差占GDP的比率极低，分别为2%和3%，但这些国家仍然发生了金融危机，究其原因就是这两个国家用以调节逆差的短期借款占外汇储备的比例分别高达177%和203%，短期借款占其银行向私人部门贷款的25%，对其货币供应量分别构成了146%和141%的冲击。因此通过监测债务规模的大小和比重对于识别风险大小是有必要的。由于人民币国际化风险监测指标中，不同指标在衡量人民币国际化风险方面所反映和体现的侧重点不同，在运用时，需将这些指标与政治、经济、国际国内环境和国家的宏观政策调控目标综合在一起进行考虑，从而适时主动地采取有针对性的经济调控手段进行调整干预，防止或控制风险发生对我国经济运行和社会稳定产生的不利影响。三、人民币国际化风险防范和应对做好人民币国际化风险防范工作至关重要，在此，本文从风险发生前和风险发生后两个方面分别提出应对之策。（一）风险发生前的防范手段人民币国际化的实现既要求我国具有稳定的宏观经济状况、可持续的经济发展实力，又要求国内金融体系建设、金融监管能力提升、汇率制度建设和国际收支结构优化等多个方面加以完善，实现国家经济发展的内外均衡，从而切实增强抗御各类风险考验的能力。具体措施如下：1.加强国内金融体系建设。一是全面快速推进我国金融体制改革，切实提高银行业、证券业、保险业的竞争能力，化解融资结构性矛盾，实现金融资源的均衡配置。二是大力发展国内金融市场。一个大国的主权货币是最有条件发展成为储备货币的,人民币应向国际储备货币的方向努力，这是中国的国家利益所在。但这有赖于加快中国金融市场的改革，建立起一个有足够深度和广度的金融市场(吴晓灵,2009)。其中首当其冲的是尽快建设完善的人民币债券市场。人民币国际化过程中，境外滞留人民币的大量回流，除了成熟的股票市场外，还需要开放的人民币债券市场来支撑。如果没有开放的债券市场或人民币债券市场规模不大，人民币国际化的规模就很难做大，国际化很可能在小货币的地位上止步，人民币就不会成为主要国际储备货币。只有境内外巨大的人民币债券市场和金融市场才能支撑得住人民币的主要国际储备货币地位（张云刘骏民，2010）。三是积极培育具有较强国际竞争力的金融机构主体，提升金融机构的创新能力。应该指出，政府对人民币存贷款基准利率的管制是导致金融市场欠发达的重要原因之一。显著的存贷款利差的存在使得中国商业银行能够坐享其成，缺乏进行中间业务创新的激励（张明，2011）。创新能力是金融机关于人民币国际化风险及防范的思考55