当代企业并购效应理论研究述评

西方学者对并购动因和效应的研究是与西方并购浪潮相互联系的，并进行财务经济学解释。在２０世纪８０年代以前的三次并购浪潮中，西方学者主要是研究并购动因，自第四次并购浪潮发生以来，从研究动因转向更多地用实证方法研究并购效果或效应。西方研究并购效应常用事件研究法（ＥｖｅｎｔＳｔｕｄｙ）和会

计研究方法（ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｔｕｄｙ）两种方法。事件研究法就是研究并购前后参与

并购双方股价在特定期间内的变化情况，计算股东取得的累计非正常收益以说明并购效应；会计研究方法则是研究并购前后的企业财务指标的变化，主要用总资产报酬率、净资产收益率以及企

当代企业并购效应理论研究述评文／胡玄能管理视角・ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ

时又可以保持自身行动的敏捷性；而且企业集群还可以减少交易费用，经验、知识、技能也能够很快地在集群内传播开来，从而有利于企业创新机制的培育；集群将是未来产业组织的发展模式，企业之间的竞争将体现为集群之间的竞争。在经济全球化和市场一体化的今天，竞争不仅来自国内同行对手，而且有跨国企业带来的巨大挑战。而互联网和电子商务化的飞速发展，更是使全球企业处在同一个平台上进行竞争，从而使企业间的竞争突破了地域的限制。在这种巨大的竞争压力面前，企业通过集群或者商圈的形式参与竞争是一种必然的选择。因此，未来战略管理理论将着重研究如何提升集群或者商圈的竞争力，包括如何提升集群或商圈的声誉和品牌、如何更有效的在全球范围内获取资源、如何降低其内部企业间的交易费用等问题。而对于单个企业来讲，选择与自身组织结构和企业文化等相匹配的集群或商圈，以及实现企业间良好的分工协作是其战略研究的重点。３．边缘竞争战略。１９９８年，美国斯坦福大学肖纳・布朗（Ｂｒｏｗｎ）与凯瑟琳・艾森哈特（Ｅｉｓｅｎｈａｒｄｔ）合作出版了《边缘竞争》（ＣｏｍｐｅｔｉｎｇｏｎｔｈｅＥｄｇｅ－ＳｔｒａｔｅｙａｓＳｔｒｕｃｔｕｒｅｄＣｈａｏｓ）一书，该书归纳出了边缘竞争战略的五个基本要素：即兴发挥、互适应、再造、实践及时间节奏。认为高速变化和不可预测性是当前企业经营环境的特征，因此，必须彻底打破原有那种标准的生存战略，取而代之一种全新的战略———边缘竞争。该战略的核心在于利用变革的动态本质来构建一系列的竞争优势。它力图捕捉无序平衡的边缘状态，使得公司在无序和有序之间保持微妙的平衡状态，企业熟练地掌握了边缘竞争的时间边缘的平衡方法之后，便可避免单纯的市场反应，并设定自己的变革节拍，迫使竞争对手跟随自己的战略方向，从而控制市场的竞争格局。边缘战略主要体现在三个方面：一是对变革做出反应；二是对变革做出预测；三是领导变革。领导变革意味着走在变革的前面，甚至是改变竞争游戏的规则。有效地将变革管理三个层次的内容融合在一起，是管理变革的关键。他们认同战略和组织结构相匹配的传统的战略理论，提出边缘竞争战略的成功实施需要相应的组织结构的支持，但这种组织结构的特点是在固定式结构和松散式结构之间寻求最佳的结合形式。（作者单位：吉首大学政治与公共管理学院）

５８经济论坛２００６・４业增长速度等指标进行并购前后的对比分析以说明并购效应。一、第四次并购浪潮期间的并购效应实证研究和两个著名的假设第四次并购浪潮发生于２０世纪７０～８０年代，特别是在８０年代进入高潮。美国１９８４～１９９０年７年间，企业并购数平均每年为３６８６家，是第三次并购浪潮中１９６５～１９７１年７年间平均每年并购数的２．４倍。在这次并购浪潮中，出现了小企业并购大企业的现象，即“小鱼吃大鱼”，也称“杠杆并购”（ＬｅｖｅｒａｇｅｄＢｕｙ－Ｏｕｔ），指并购方企业以目标企业的资产和将来的收益作抵押，通过大量的债务融资作为并购资金的来源。并购与反并购斗争日益激烈，越来越不择手段。学者们不再满足于对并购动因的研究，研究兴趣逐渐转向股东效应，即研究并购后参与并购双方股东所能取得的利益或损失。此期间詹森、卢巴克、罗尔、吉拉尔和帕尔森等人（Ｇ．Ａ．Ｊａｒｅｌｌ、Ａ．Ｂ．Ｐｏｕｌｓｅｎ，１９８９）采用事件研究法对并购双方股东收益效应进行实证研究。詹森和卢巴克（Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ、Ｒ．Ｒｕｂａｃｋ，１９８３）总结了美国１３次并购事件对双方股东的影响，认为并购中被并购企业股东的累计超正常收益ＣＡＲ（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅＡｂｎｏｒｍａｌＲｅｔｕｒｎｓ）为２０％，而并购方企业股东仅为４％。吉拉尔和帕尔森（Ｇ．Ａ．Ｊａｒｅｌｌ、Ａ．Ｂ．Ｐｏｕｌｓｅｎ，１９８９）对１９６３～１９８６年期间５２６次并购事件进行研究后得出被并购企业股东累计超正常收益ＣＡＲ为２９％，而并购方企业股东仅为１％。学者们纷纷对并购活动中存在的支付过大而影响并购方企业股东收益的现象进行解释并提出了一些假设。其中最著名的主要是罗尔（ＲｉｃｈａｒｄＲｏｌｌ，１９８６）的自负假说（ＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）和詹森（Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）自由现金流量假说（ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）。罗尔（ＲｉｃｈａｒｄＲｏｌｌ，１９８６）通过实证研究得出，并购方企业有时往往高估并购带来的额外收益，目标企业股价的上升是并购方企业的简单转移。罗尔认为由于管理层过分自信、血气方刚，所以在价值评估过程中会犯过于乐观的错误。在并购过程中，并购方企业认定一个潜在的目标企业并对其价值（主要是权益价值）进行评估，当估价结果低于权益（股票）的市场价值时，便不会提出报价，只有当估价超过当前的市场价值时才会提出报价并作为竞价企业进行并购尝试。如果没有协同效应且资本市场有效，那么估价的平均值将等于当前市场价值。并购支付的溢价只是一种误差，是竞价者在估价中所犯的错误。罗尔指出，并购方企业或许没有从它过去的错误中吸取教训，或者自信其估价是正确的，这样，并购就有可能是并购方的自负引起的。这种理论的前提是市场具有很强的效率，依据这个前提，一方面，股价反映了所有公开或未公开的信息，资源的再配置不会给资本市场上的投资者带来收益；但另一方面，并购有效理论又是建立在市场低效率基础上的。这样，理论的矛盾就在这里出现了。不过，罗尔认为自负假说只是提供了一个比较的基准，管理层也许会出于好意，但在决策中却会犯决策错误。罗尔提出的自负假说是有一定意义的，但作为实际并购现象的理论解释，由于要求假定存在很强的市场效率，所以其前提与现实存在一定的差距。自由现金流量在企业价值评估中，是指在企业已有现金流量中，扣除再投资现金支出之后，剩下的现金流量。詹森（Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）对自由现金流量的定义是“超过了可以带来正收益的净现值，却以低于资本成本报酬率进行投资的现金流量”。当企业存在巨大的自由现金流量时，股东和管理层对公司的报酬分配政策将产生严重的冲突。詹森在对企业并购进行研究之后提出了自由现金流量假说。詹森认为，由于股东与管理层之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成并购活动的主要原因。这个问题可以分成两个方面理解。一方面，股东（委托人）与管理层（代理人）在企业战略选择上是有严重的利益冲突

的，代理成本是不能妥善地解决这些利益冲突而产生的。当这种代理成本很高时，并购将有助于减少这些成本。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由并购造成的，因为管理层可以运用自由现金流量来并购别的企业。詹森认为，如果企业是有效率的，并且希望股东价值最大化，那么，这部分自由现金流量就应该派发给股东。自由现金流量的派发，将会减少管理层控制之下的资产规模，并相应缩小管理层的权力。这样可以降低代理成本。但是，管理层常常并不将这些自由现金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或大举并购别的企业，以扩大企业规模，由此造成更高的代理成本。自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概念来解释股东和管理层之间的矛盾冲突，并进而解释并购行为的起因，的确使理论的研究更深入了一步。但是，正如詹森本人所承认的，他的理论不适于分析成长型企业，因为这种企业的确需要大量的资金投入。这就不能不使这种假设的适用范围受到很大的限制。二、第五次并购浪潮以来的并购效应实证研究第五次并购浪潮发生在２０世纪９０年代至今。自上世纪９０年代中期以来，科学技术的迅猛发展，如电子通信技术、互联网技术使社会经济生活发生前所未有的变革，也使经济全球一体化进程加快，世界市场竞争加剧，各国政府相应放松了对企业并购的管制，因此并购浪潮汹涌澎湃，并购数量、并购价值和垄断程度都大大超过以往。以美国为例，在１９９３年初至１９９７年底的五年间，有２万亿美元的资产易手。第五次并购浪潮是以大型企业且多是跨国并购为特征的，对世

ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ・管理视角

２００６・４经济论坛５９界经济产生很大影响，引起西方学者对企业并购绩效研究的广泛兴趣。这期间由于所选取的样本不同，研究结论也不很一致。维吉尼亚大学达登学院教授罗伯特・布鲁诺（ＲｏｂｅｒｔＢｒｕｎｅｒ，２００４）研究了许多学者关于并购股东收益效应的研究成果后得出２５个关于目标企业股东收益效应的研究案例全部都证实有显著的或较大的正收益，尽管不同时期有不同的差异。而对并购方企业股东情况则大不相同，５０个研究案例中约有４０％的案例表明并购方股东得到负收益，另６０％得到正收益。这表明并购方企业股东收益变化较大，负收益出现的案例也不少，也部分验证了罗尔（ＲｉｃｈａｒｄＲｏｌｌ，１９８６）自负假说和詹森（Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）的自由现金流量假说。由于事件研究法（ＥｖｅｎｔＳｔｕｄｙ）的前提是资本市场是有效率的，股价体现企业权益价值，但实际上股价受到多种因素的影响，不一定都能体现其权益价值。人们转向研究并购后企业经营绩效，并广泛采用会计研究方法研究并购前后的企业财务指标如总资产报酬率、净资产收益率以及企业增长速度等指标的变化以说明并购效应。戴维士・莎玛（ＤｉｖｅｓｈＳ．Ｓｈａｒｍａ，２００２）等人通过对澳大利亚近几十年发生的并购案例，分析并购前后的经营绩效指标如每股收益、总资产报酬率、净资产收益率、营运现金流量比率（经营活动产生的现金流量／总资产）等，研究发现并购后企业与并购前相比企业经营绩效（ＯｐｅｒａｔｉｎｇＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ）均有不同程度的下降。拉玛斯维米（Ｋ．Ｐ．Ｒａｍａｓｗａｍｙ，２００３）等人通过对美国公司从１９７５年至１９９０年间发生的并购案例，筛选１６２个公司样本进行研究，按并购规模即被并购方企业市值／并购方企业市值（ＳＩＺＥ）、是否为发生在１９８３年之后的并购（ＹＥＡＲ）、有无长期管理层激励计划（ＰＬＡＮ）、是否为现金支付方式（ＰＡＹ）、是否敌意收购（ＨＯＳＴ）、是否属于横向并购（ＩＮＤ）共６个因素对并购前后５年ＤＲＯＡ进行回归分析。ＤＲＯＡ就是调整后的总资产报酬率，作为评价并购经营绩效指标，具体计算方法是以折旧摊销前、所得税前的营业现金流量（销售收入减营业成本以及营业费用和管理费用）作为报酬，总资产是按市场价值计量而非账面价值，即用股票市值加上债务的账面价值计算。回归分析得出如下结果：ＤＲＯＡ＝０．１７２０－０．０５２ＳＩＺＥ－０．１０３０ＹＥＡＲ＋０．０６０６ＰＬＡＮ＋０．００６０ＰＡＹ＋０．０３９０ＨＯＳＴ－０．０３９０ＩＮＤ，表明被并购企业越大，并购绩效越差；１９８３年之后发生的企业并购，经营绩效比之前发生的企业并购差；并购方企业有长期管理层激励计划比没有此类激励计划的经营绩效要好，现金支付方式好于股票支付方式；尽管检验不显著，敌意收购好于善意收购；横向并购或相关行业并购的经营绩效比混合并购要差。与研究股东效应的事件研究法一样，由于筛选样本不同，会计研究法得出的并购后企业经营绩效的结论也是不一致的。罗伯特・布鲁诺（ＲｏｂｅｒｔＢｒｕｎｅｒ，２００４）研究了１５个并购经营绩效研究案例，其中有４个研究案例证实有显著的提升；２个研究案例证实显著下降；剩下的９个案例没有多大变化。三、近年来我国学者在并购绩效方面的研究成果我国学者也借鉴国外的研究方法对并购绩效展开了大量研究。其中陈信元和张田余（１９９９）、李善民和陈玉罡（２００２）、施东辉（２００２）等运用基于事件研究法得出了这样相近的结论，即被并购公司股价在并购事件公告前涨幅明显，公告后股价开始回落，说明并购消息提前泄露，有利用并购信息操纵市场的嫌疑。丁丽华、傅昌銮（２００４）用会计研究法选取２０００年发生的６８家上市公司作为并购案例，以并购前后净资产收益率和企业自由现金流量两个指标的变化进行实证研究，结果表明，高自由现金流量和低的投资机会的并购方公司这一组总体绩效不够理想；公司并购后一年，并购后二年，并购后三年的绩效和并购前