ipo估值方法浅析

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ＩＰＯ估值方法浅析
摘要:实现我国资本市场的最终成熟估值技术的规运用
是必要的前提条件随着我国股票市场结构调整和制度创新现
有的信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾得到不
断改善相对估值法以外的各种估值技术的应用空间逐步增大
本文将通过对各种估值模型的分析为今后具体实践中估值方
法的灵活选择以及资本市场资源配置功能更好的发挥提供清
晰而有力的理论依据

关键词:IPO估值;模型;优势;缺陷

将公司价值予以量化的过程即为公司定价在完全市
场化的条件下1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公
司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如
市场需求情况）以最终确定价格其中,公司价值评估是IPO定
价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公
司股票的在价值,以此作为发行定价的理论依据西方经过多
年实践及理论研究形成了较为成熟的估价方法及估价模型较
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为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型
一、现金流贴现模型
现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现
金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式由于理
论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中
占据着重要地位

1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股
利具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的围具有很好的适
用性此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进
行估价,因而不会为市场的错误所影响

但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价
值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的
现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如
品牌等无形资产价值因此它更倾向于认为只有低市盈率,支
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付高红利的股票为值得投资的股票
2.股权自由现金流贴现模型则认为股东财富不但体
现为未来每期所获得的股利还包括一部分由企业经营所产生
履行了各项财务义务后留存于企业部的自由现金流这部分的
现金流虽然未发放给股东但由于企业仍然是股东的企业所以
这部分现金流仍然是属于股东的是股东财富的一部分只不过
以再投资的形式留存于企业部

使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金
流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比
率的公司偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算
那些公司的股权自由现金流是相当困难的而且因为股权价值
只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更
为敏感为自由现金流的计算也带来一定的难度

3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之
后向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整
体价值的定价它表明公司价值属于公司各种权利要求者这些
权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东

由于FCFF是债务偿还前现金流它不可能出现负值从
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而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面此外FCFF模型在
对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的
公司估价中能够提供最为准确的价值估计值与FCFE模型不
同,FCFF模型是对整个公司进行估价,而不是对股权不需要明
确考虑与债务相关的现金流这对于简化计算、节约时间非常
有帮助

二、可比公司模型
在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不
足的前提下相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现
法所需的一系列假设而得到广泛的应用具体形式包括市盈率
法、市净率法、PEG法、市销率法等

1.市盈率（PE）估值法简单、直观和数据容易获得
因此在现代估值案例中被广泛采用但依模型自身的特点仍存
在两方面的问题首先收益方面每股收益容易受到管理层的会
计操纵；期限间收益的波动性很大并且收益为负值时会出现
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市盈率指标没有意义的情况其次市盈率方面在某些行业由于
会计制度的不同市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场
对某一行业存在系统误差时会高估或低估其行业平均市盈率
从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差

2.PEG法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看在
市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响
因此估值结果较上述方法有更为合理之处但是由于我国股票
市场机制并不完善PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的
定价给过度投机的市场提供合理的借口

3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取较
权益指标相对稳定和直观减少了指标确定过程误差以及观察
过程中误差的干扰估值结果更为可靠但是该指标的选取同样
具有不容回避的局限性第一,账面价值会受到折旧方法和其
他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市
净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定
资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年
为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指
标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用4.
市销率估值法下收入不会出现负值不会出现没有意义的情况
使得该方法原则上适用于任何企业估值得到广泛应用此外由
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于销售收入最稳定波动性小并且营业收入不受公司折旧、存
货、非经常性收支的影响不像利润那样易被人为操控等原因
市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势
该方法的不足之处在于销售收入无法反映公司的成本控制能
力即使成本上升、利润下降只要销售收入不变市销率就不会
变动；另外目前上市公司关联销售较多该指标在估值时也不
能剔除关联销售的影响

5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法首先估计出企
业价值在此基础上通过剔除其中的债务部分价值最终得到公
司的权益价值即市价该方法存在以下优点首先由于由于
EBITDA为税前利润不受所得税率不同的影响使得不同国家和
市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些
非现金成本的影响（现金比账面利润重要）可以更准确的反
映公司价值；最后企业价值的确定为债务部分和权益部分的
总和其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响当然
如果业务或合并子公司数量众多需要做复杂调整有可能会降
低其准确性

三、期权定价模型
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传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,
期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机
会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思
路,使估价方法更为合理更能全面真实地反映企业的在价值

但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制
性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动
应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期不会发
生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应
用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中
的实际应用并不广泛但在对自然资源资产的估价中,对某些
商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目
价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性
与科学性.

在我国上市公司信息披露的质量趋于提高资本市场
各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善估
值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下
IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期
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最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段而如上所述各种估
值方法都拥有其自身特点相应地也都存在各自相对合理的适
用围在尽职调查的基础上分析公司所在行业发展和竞争特征
及公司战略、运作方式和盈利模式理解企业如何创造价值、
识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力进而选
择最切合企业实际的估值模型无疑是IPO成功定价以及市场
效率有效提高的必然基础和途径

参考文献
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济研究2000年第4期.

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