开放式基金的流动性风险 开放式基金自从2001年在我国面市以来，获得了快速的发展，基金数量不断增加，资产规模迅速扩大，持有人的数量也与日俱增。开放式基金的发展势头已经远远超过了封闭式基金，成为中国基金业未来发展的主要方向。开放式基金是证券投资基金的一种形式,其特点是:基金设立时,规模不固定,投资者可以随时购买基金单位,也可以随时向基金管理公司申请赎回现金。购买或赎回基金单位的价格,按基金资产净值为基础计算。正由于开放式基金的规模不确定,收益不断增加时,规模可不断扩大,进一步促使基金收益增加;但收益不断减少时,也容易出现申请赎回数量过多,基金规模大幅缩减,导致基金收益进一步下降、亏损增加,当基金规模低于2亿时,则要被迫清盘。所以开放式基金面临的风险远大于封闭式基金,随时面临清盘风险。流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度。就开放式基金而言,流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时,将其所持有的资产在市场中变现的能力。进而言之,开放式基金流动性风险也即是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。 一、影响开放式基金的流动性风险的因素 1、基金的同业竞争 同业竞争有可能加剧基金忽略风险追求短期业绩的冲动，从而引发危机导致巨额赎回，造成赎回危机。另一方面，某只基金的流动性问题也有可能动摇投资者对整个基金业的信心，从而引发大规模的赎回要求，影响基金正常的投资运作。例如，“基金黑幕”事件如果发生在开放式基金发行之后，即使某只基金本身并没有出现问题，也有可能受到株连，特别是目前我国基金的个性不明显，相互之间有同质化倾向，就更容易受到同业影响。 2、基金管理公司的运作 基金的巨额赎回，除了受外部因素的影响以外，基金管理公司内部的管理不善也是导致大规模赎回的原因。客户信息管理不对称、基金资产配置的流动性不足以及内部控制出现问题都有可能引发赎回危机。 3、市场体系的不健全 开放式基金的运作要求有一个成熟的市场体系如:为保证股票市场上的投资保值,需要有相应的股指期货市场,在股市、债市双双下调时,保证基金不大幅度减值,和由此引起的流动性风险;为保证开放式基金能迅速、廉价的获得短期资金,抵抗集中赎回压力,减弱流动性风险的货币市场。其他的如:股票期货市场、期权市场等,都是开放式基金不可缺少的避险工具,缺少了这些相关的市场,基金投资风险将难以分散,流动性风险也将更为突出。虽然开放式基金在我国的试点面临较大的流动性风险,但笔者以为,由于我国证券市场需要大量的机构投资者,开放式基金的发展,对我国证券市场的稳定和发展,作用巨大,需要进行扶持。虽然完全杜绝流动性风险是不可能的。但可以采取有关措施进行控制。 二、开放式基金两难的选择:流动性与盈利性 如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金,势必导致基金收益率下 降,从而与开放式基金的盈利性相矛盾。开放式基金的盈利性体现在基金管理人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势,谋求不低于市场平均水平的收益率(如果开放式基金的收益率低于市场平均水平,那么它存在的合理性就值得进一步探讨),盈利性也正是持有人考核基金业绩的主要依据。如果基金管理人仅考虑流动性风险,而使其收益率下降,那么开放式基金依然会面临巨额赎回压力。因此,流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的“两难选择”。 三、开放式基金的困境和弊端 1、开放式基金的规模偏小 规模是开放式基金赖以生存的沃土,如果处于牛市之中,显而易见的收益会吸引大量的基金投资人。基金规模的扩大,导致投入股市的资金扩大,直接推动股价的上扬;而股价的上扬,基金的盈利,又会吸引更多的投资人,直接促成基金规模的扩大。在强市之下,形成良性循环。反之,在现在的弱市之下,股价下跌,收益无法保证,使基金投资人却步,基金规模越来越小,陷入无休止的恶性循环。根据银河证券研究中心的统计结果:截至2005年6月底,开放式基金的合计净值规模为3381亿元,从基金投向分布上看,货币市场基金资产以达到1767.35亿元,占开放式基金总规模的52.27%,债券市场的投资额为28.83亿元,不足1%,其余投资股票市场的基金规模不足50%,在股票市场中难以起到应有的作用。 2、基金规避风险的渠道狭窄 现阶段,我国证券市场的发展尚不完善,可供投资的市场品种较少,只有十余种,不到欧美成熟市场的1/10。开放式基金的选择余地大受影响。目前的现状是:极少数的优质蓝筹股票成为开放式基金的聚集营,由于持股结构的单一,根本无法逃避市场系统风险;当大盘上涨时,基金净值齐涨;当大盘下跌时,基金净值齐跌。即使基金经理们预测到所持股票的风险,但由于我国股市还没有化解系统风险的有效机制,缺乏可规避风险的金融衍生品种,如股指、期权、期货等,无法化解风险。有限的市场容量,不同行业的景气度差异较大,不得已而为之的集中投资，导致了基金择股质量的下降,体现不出基金的管理水平。例如:2003年,博时基金开始重仓汽车股,这曾为博时基金带来丰厚的收益。但同时也让它在2004年损失惨重,类似的情况也发生在其他基金身上。按照托宾的理论,“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”,国外研究表明,16—17种投资品种的组合可以分散风险。但在基金的投资组合中,我们却看到了行业高度的集中性,这种组合在分散风险方面的作用也就很有限。 3、开放式基金的投资人结构问题 这几年基金的投资者结构发生了很大的变化。基金发行初期购买者以银行居多,随着对基金认识的增加,各家分销商对个人投资者的渗透能力的逐步加强,基金的销售体制的革新,基金参与者基本上是个人投资者。例如:银行保本基金的持有者中,95%以上是个人投资者,其中80%以上是原银行储蓄客户转化。海富通收益增长持有者中个人投资者的比例占90%左右,南方现金增利基金95%以上为个人投资者认购,个人投资者占了基金认购者的绝大多数。基金经理普遍关注有长期盈利能力、竞争力强的公司,及具天然与行政垄断力的 公司,并努力争取“以中等的价格买入上等的公司”。坚持从中长期的角度来判断企业,对于优秀的企业在市场低估时继续持有甚至加大投资,谋求的是长期收益。理智的机构投资者实力雄厚,购买基金的数量多,其相对个人投资者成份简单,个体少,可以减轻基金管理公司的工作量。最主要的是,机构投资者追求稳健的、长远的投资回报。而个人投资者的行为呈现出一种冲动和非理性,出于投机目的的短期行为。一旦基金的业绩达不到他们的预期,不理性的赎回也随时会发生。2003年开放式基金“赎回风暴”可能会重演,而这次唱主角的可能变成个人投资者。美国共同基金的持有人结构中,机构投资人已达46%,庞大的机构投资者,为基金持续稳定地运转提供了稳固的保障,使基金经理人可以按照投资计划有序的安排资金,实现收益性,较少考虑“挤兑”。 4、投资者对开放式基金的认识不足 开放式基金作为一种新型的投资工具,是把众多中小投资者的资金汇集起来进行组合投资,由专家来管理和运作。它吸收了社会上的闲散资金,为企业在证券市场上筹集资金创造了良好的融资环境,实际上起到了把储蓄资金转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源。基金作为理性的投资者,有利于证券市场的稳定。证券市场的稳定与否同市场的投资者结构密切相关。基金的出现和发展,能有效地改善证券市场的投资者结构,成为稳定市场的中坚力量。基金由专业投资人士经营管理,分析手段较为先进,投资行为相对理性,客观上能起到稳定市场的作用。同时,基金一般注重资本的长期增长,多采取长期的投资行为,较少在证券市场上频繁进出,能减少证券市场的波动。但是,由于我国证券市场浓厚的投机氛围,基金的作用无法发挥出来,投资者缺乏耐心,希望买了马上就涨,见到涨就希望分红利,不能着眼于基金长期的发展前景。这种短视理念无法为基金提供一个宽松的持续发展环境,在这种理念的压迫下,基金成为托市的工具。根据东方资产管理公司的调查,基金每半年度新进入和完全退出的股票家数超过半数,分别为51.35%和57.00%;从股票市值的调整来看,新进入和完全退出的市值比例分别为期初总市值比例的24.93%、27.66%。这4个比例远高于美国同期的可比水平,表明我国基金进出股票相当频繁,持股仍以短中期为主,这在一定程度上反而加深了市场的流动性风险。 四、我国开放式基金流动性风险的特殊性 流动性风险是世界各国开放式基金面临的共同挑战，但是由于我国证券市场尚处于发展阶段，我国开放式基金所面临的流动性风险与世界其他发达国家相比又具有某种特殊性。 !、资产结构与资金来源结构的特殊性风险 由于具有持续申购和可赎回性，开放式基金与银行一样，可依据其资金来源与用途划分为两个部分，形成自身的“资产负债”结构。从资金的用途来看，一般而言，市场中的金融产品越多、金融产品的流动性越好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金自身的流动性也就越能够得到保证。但是，目前我国证券市场中仅有十余种投资品种，并且除国债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。因此， 就目前的金融产品结构来看，开放式基金的资产业务面临着较大的流动性风险。从资金来源来看，一般而言，在资金来源中机构投资者占的比例越大，开放式基金资金来源的流动性越小，稳定性也就越好。资金来源机构化保证了基金资金来源结构的稳定性，为基金管理人实施其投资目标提供持续性保障。高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称的矛盾可能成为引发我国开放式基金流动性风险的主要因素之一。 2、投资环境的特殊性风险 开放式基金的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。与海外成熟证券市场的同行相比，我国开放式基金面临投资环境的特殊性表现在以下两个方面： 首先，在硬环境方面。开放式基金对流动性的要求远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在一定的差距，我国证券市场可流通市值远远低于欧美等证券市场的规模。 其次，在软环境方面。目前我国证券市场在关于程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全，开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境。开放式基金的特点是分散投资和交易量大，但由于我国证券市场大宗交易不完善和缺乏程序化交易机制，使得基金交易成本较高，且限制了交易品种自身的流动性。 此外，我国证券市场上系统性风险占总风险的很大比例，这就意味着在现阶段分散化投资对风险规避的作用很小，而可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等衍生金融工具在我国还不存在。这就制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力，基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。如果遇到股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，投资者信心动摇，就可能出现大量的“赎回”要求，造成投资基金资金流失，面临巨大的流动性风险，甚至可能无力支付“赎回”资金。系统风险较高和避险机制短缺这种不对称现象在很大程度是由我国证券市场制度安排不完善所引致，同时它也可能是引发和加速我国开放式基金流动性风险的重要因素之一
