A股上市公司参与设立并购基金模式及案例研究

中国上市公司并购基金深度研究（好文，建议收藏并反复阅读）

）。

导言《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（[2014]14号）明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。近年来，上市公司及其关联方设立的并购基金成为并购市场上日益“活跃”的主体，逐步在上市公司产业并购和转型升级中发挥出促进作用。但是由于市场主体和市场机制不成熟，也出现了上市公司及相关方利用并购基金进行题材炒作、伪市值管理和不正当利益输送等现象。

并购基金作为产业资本与金融资本结合的产物，本质上应当是为实体经济服务，支持实体经济的产业整合、创新与转型。针对目前中国上市公司并购基金发展状况，2015年中期，青岛证监局指导相关机构专家成立上市公司并购基金课题研究组，对并购基金的概念及内涵，中国上市公司并购基金现状及存在的问题，上市公司并购基金规范发展的意义及风险，引导上市公司并购基金规范发展的策略、思路、建议等进行研究，以期探讨进一步发挥上市公司并购基金服务于实体经济的作用。

一、并购基金及发展概述

并购基金不是严格意义上的法律名词，是市场约定俗成的概念；其是由私募股权投资基金演变出来的一个分支，而私募股权投资基金又隶属于私募投资基金范畴。并购基金既体现了私募股权投资基金的特征又具有特定的内涵。

（一）私募基金、私募股权投资基金与并购基金

根据中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定，私募投资基金即私募基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。对于投资于未上市公司股权的私募基金通常将其界定为私募股权投资基金（Private Equity,简称“PE”）。私募股权投资基金中一个重要的分支便是并购基金（Buyout

摘 要

自2012年证监会发起IPO自查运动后，IPO实质上暂停，私募股权基金退出渠道

受到阻碍，同时证监会鼓励支持私募机构参与上市公司的并购重组活动，在此情况下，

上市公司联合私募机构设立产业并购基金的模式开始兴起。由于上市公司联合私募机构

设立产业并购基金的模式在我国出现较晚，对于寻求并购的上市公司与日渐成熟的资本

市场而言，都是一个不断探索与研究的过程。

因此本文选取爱尔眼科联合私募机构设立产业并购基金为研究案例，爱尔眼科不仅

在医疗健康行业中具有代表性，且2017年爱尔眼科设立的产业并购基金完成了首批项

目孵化落地，这对于研究上市公司设立产业并购基金的实施过程与效果具有实际意义。

本文运用案例研究、文献分析与对比分析的方法，对产业并购基金的相关研究现状与理

论依据进行梳理，总结上市公司联合私募机构设立产业并购基金的相关背景。其次，详

细分析了案例中爱尔眼科设立产业并购基金的动因与该基金的实际运作情况。然后在此

基础上从设立产业并购基金的战略价值、实施并购后的效果分析产业并购基金在爱尔眼

科实现外延扩张、完善分级连锁模式方面的作用。

本文主要得出了两个结论：第一，在战略价值方面，产业并购基金按照公司的发展

战略进行投资，完善了爱尔眼科产业布局、提高了市场占有率；产业并购基金的资金按

进度如期募集完成，对爱尔眼科进行外延扩张提供了资金支持，并为其后续收购提供了

融资缓冲时间；在对项目进行投资后，产业并购基金对项目医院进行管理，待其达到一

定规范性和具备盈利能力后由爱尔眼科进行收购，降低了并购风险。第二，在实施并购

后的效果方面，因产业并购基金前期对项目医院的管理改善了并购标的经营状况与盈利

能力，所以爱尔眼科在实施并购后获得了协同效应，对公司的业绩增长贡献增加，成为

新的业绩增长点；提高了公司的盈利能力，并且由于并购带来的资产总额增加，将对爱

尔眼科的持续发展起积极作用；实施并购后由于爱尔眼科的价值创造能力得到提高，并

购的项目医院估值远低于爱尔眼科自身估值，享受了一、二级市场溢价，从而大幅提升

产业并购基金模式与案例分析

2016年1-3月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。近两年，多数PE私募管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购基金。与以往的私募基金单纯参与定增获取被动Alpha或者单方面募集资金发起并购基金辅助上市公司收购企业标的获取并购套利收益不同的是，私募通过参与发起设立产业并购基金，实现了定增基金的主动Alpha、解决并购基金募集资金难问题而专注专心从事行业研究、标的筛选工作、投后管理。一、“公司制”产业并购基金PE私募管理人与上市公司成立并购基金管理公司作GP，上市公司做LP PE私募机构与上市公司直接成立并购基金管理公司，也被投行圈俗称为“专属FA”模式，上市公司在产业领域的投资、并购多数直接委托该私募机构去尽调、筛选、投管。该模式下的产业并购基金，对PE私募机构在该领域的投资经验、行业资源实力、投后管理能力要求比较高。 此模式产业并购基金，是以公司制设立的，之所以PE私募占股51%达到控股比例，是因为在投资决策和对外投资过程中，由PE私募机构作为法人代表，产业并购基金管理公司仅仅是上市公司的参股公司。此外，在后续具体进行投资的合伙企业（具体项目的投资基金）中，由产业并购基金管理公司作为GP，上市公司直接出资做LP。PE私募机构不以赚取短期的管理费和业绩报酬为核心，而是通过产业并购基金管理公司与上市公司长期战略成长协同。 二、“合伙企业制”产业并购基金PE私募管理人作管理人并募集LP，上市公司跟投做LP

PE私募机构作为GP设立合伙企业，并募集LP资金作为上市公司产业战略布局的投资资金来源，同时，PE私募机构联合上市公司设立投资合伙企业（有限合伙），即产业并购基金主体，上市公司作为LP2跟投。 产业并购基金投资各类股权标的或项目公司标的，并签署业绩对赌承诺，但上市公司并不立即进行收购，一年后，标的企业完成业绩承诺，上市公司通过支付股票或支付现金或支付现金 股票，对投资标的进行收购。该产业并购基金或直接获得溢价现金实现退出，或者持有上市公司股票至未来上市公司用于支付的定增股票限售解除后进行变现退出。

上市公司并购的4种模式和案例

1.横向并购

横向并购是指公司在同一产业链或产业领域内收购竞争对手的股权或资产。这种模式的目的是通过扩大市场份额来增强竞争力，同时降低成本，实现规模效应。例如，2024年德国化工巨头拜耳公司以约660亿美元收购美国种子巨头孟山都公司，这一并购使得拜耳成为全球最大的农业科技公司之一，强化了其在农业领域的市场地位。

2.纵向并购

纵向并购是指公司在同一产业链的不同环节进行的收购活动。这种模式的目的是整合产业链上下游的资源和能力，提高效率和竞争力。例如，美国联合技术公司（UTC）在2002年以约168亿美元收购了空调厂商卡里尔，使得UTC能够整合供应链，并实现产品的垂直整合，提高了公司的竞争力。

3.同质性并购

同质性并购是指公司在相同行业内收购同类企业的股权或资产。这种模式的目的是实现资源整合，扩大市场份额，提高规模经济效应，并在行业内形成垄断地位。例如，中国铝业公司（Chalco）在2024年以约184亿美元收购了澳洲铝矿公司爱铝（Alcoa），这一并购使得中国铝业成为全球最大的铝生产商之一，扩大了公司的市场份额和影响力。

4.无关性并购

无关性并购是指公司在不同行业或领域内进行的并购活动。这种模式的目的是实现多元化或跨行业的发展战略，降低风险，提高公司的稳定性和长期增长潜力。例如，沃尔玛是一家全球知名的零售巨头，该公司在1999年通过收购美国电子商务公司亚马逊，进军电子商务领域，扩大了业务范围，并提高了公司在市场竞争中的优势。

总之，上市公司并购是实现战略扩张或巩固市场地位的重要手段，不同的并购模式适用于不同的战略目标和市场条件。横向并购、纵向并购、同质性并购和无关性并购是其中的四种常见模式，每种模式都有其特定的优势和挑战。企业在进行并购决策时应综合考虑市场环境、战略目标和可行性分析等因素，以实现最佳效果。