公司治理评价体系研究(整理)

公司治理评价体系研究（整理）

公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，基

本的是要使得融资方意识到它们的权利能够得到合适的保护， 否则融 资方就不愿意提供资金或会提高要价，公司治理评价就是证明公司对 融资者提供这种保护的“显示信号”。

引言

公司治理作为一种涉及公司股管理层和其他利益相关者之间关 系的制度性安排，近年来日益受到人们的重视，已经形成了一个全球 性的公司治理改革运动。越来越多的人已经认识到，通过一系列措施、 规则和激励等公司治理方面的安排，能有效地推动公司的管理层实现 公司价值的最大化，保护投资者利益。这方面的分析已经很多，这里 我们所关心的是：能否将对公司治理的分析和判断用于公司融资和投 资领域？这牵涉到两个问题：一是公司治理的水平与公司获得外部融 资的能力以及公司的市场价值（更具体地说就是股价）存在何种关系？ 二是对公司治理水平能否有一个明确的判断标准 ？这取决于能否能用 一个简洁和可以比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的

水平。关于第一个问题，答案是明确的：公司治理效率确 实与公司 获得外部融资的能力和结构有关，也与公司的业绩和公司价值有关。

关于第二个问题，我们认为虽然精确的数量分析是困难的， 但在实用 的层次上，一个客观的、可以比较的衡量体系是可能的。

戴米诺公司(Deminor)从1999年开始运用其建立的一套公司治 理评价体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评价研究。标准普尔 (Standard&Poors以下简称SP)在1998年建立了一套公司治理评价指 标，使这个显得模糊的问题变得清晰和可以判断。 该指标综合了一些

国际组织和公司治理专家提出的公司治理原则， 从2000年至今SP已 经用这个体系对一些公司的公司治理进行了评价，取得了一定成果, 逐步被市场认同，特别是在机构投资者中得到好评。 里昂证券亚洲也 已对新兴市场的上市公司开展公司治理评分。 香港证监会提出准备在 香港引进SP的公司治理评价体系；泰国证监会也拟在近期推出公司 治理评价体系。我们试图吸收这些机构特别是标准普尔的公司治理评 价体系，并根据中国实际构建一套符合中国特点的公司治理评价系统。

公司治理评价的理论基础

近10年来，对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的探讨构 成企业理论、公司财务理论和公司法研究领域的一个共同热点。人们 虽然没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型，但无论是理 论模型还是实证研究的结果，都显示出公司治理水平与公司获取外部 融资的能力和公司价值有着清晰的、 无可辩驳的关系。我们从下面几 方面来作简要说明。

、公司治理与公司价值

公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和。 如果公 司治理存在严重问题，外部资金提供者得不到有效的保护， 投资者就 不愿意购买和持有公司股票，这会使股票交投低迷、价格不振，从而 导致公司的市场价值下跌。另一方面，在治理效率低下的公司，职业 经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为职业经理人的激励计划 多与股价相联系，低效率使他们的努力不能反映在股价上， 从而影响 了其积极性的发挥。与此类似，差的公司治理也影响到债权人对收回 债权的评估，从而影响到债权的价值。推而广之，企业的其他利益相 关者（如员工、供销商等）也是治理结构的重要组成部分，一个能对 其权益提供良好保护的公司治理结构能鼓励这些利益相关者为企业 提供“专用性资源”，否则企业就会面临这些“专用性资源”不足的 问题，从而导致企业价值衰减。

S . Claessens（1998）等人曾对东亚地区的2658家上市公司的

情况进行实证研究，发现在这些公司存在着公司治理方面的问题， 主 要表现是大股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权利（股权） 的控制权，然后利用这种控制权掠夺小股东。二者差距越大，大股东 掠夺小股东的机会就越大。日本、印尼和新加坡三国公司的现金流权 利与控制权之比分别为0.602、0. 784、0.

794。他们的实证研究显

示，两者的差距与公司股价呈负相关，差距扩大 10%，公司股价降 低5%。可见公司治理对公司股价有很大影响。

里昂证券(亚洲)在2000年对25个新兴市场国家的495家公司进 行公司治理评价，评价指标包括 57个，比如透明度、对小股东的保 护、核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报等。

结果发现公司治理得分与股本回报率存在密切的关系。 全部公司过去

5年平均股本收益率(earning of equities) 为388%，得分最高的 l /4公司则达到930%。去年100家公司股价跌幅平均达到 8.7 %, 而得分最高的25家公司的股价同期上涨了 3.3 %，得分后25家公司 的股价则下跌了 23. 4%，里昂亚洲的研究报告认为，良好的公司治

理与股价呈现出“近乎完美的契合”。其中香港 38家公司去年全年 的平均回报率为22. 8%,得分最高的1/4公司为51.1 %，后1/4 则只有17.2 %。Mickensey公司(2000)的调查结果也显示投资者愿

意为良好的公司治理支付17~30%的溢价(见图1、2、3)。

明公司治理与股价确有密切关系。

二、公司治理与企业融资

1. 公司治理与企业股权融资

场上的外部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分, 的投资往往构成新增资本的主要部分。这种情况在新兴市场表现得更 为突出。因此外部股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本 市场获得资金。一个治理良好的公司会吸引大量投资者进入， 为公司 提供源源不断的资金来源，资本市场也会获得较快发展。而差的公司这些都说

资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道, 而股票市

外部股东

治理会损害外部股东利益，打击新股东的投资意愿。他们或不愿意投 资或对投资要价更高，公司不得不以较低的价格发行新股， 从而影响

外部融资的数量和成本。La Porta Lo pez-de-Sila nes Shleifer 和

Vishny(简称LLSV)(1998)的实证研究表明，公司治理较好、股东权 利保护水平较高的国家，外部股东(中小股东)的持股比重一般比较 高，大股东的持股比例较低，公司可以从更多的外部投资者那里获得 资金支持。

2. 公司治理与证券市场

般说来，在公司治理较差的国家，证券市场都相对不发达，市

场规模和交投都受到限制。因为如果资本市场的投资者观察到大股东 或管理层对小股东的机会主义行为，他们就会对融资者索取较高的溢 价，这主要体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。公司治理较 好的企业不愿意接受这种条件，会退出资本市场；较差的企业则会接 受融资条件，甚至会降格以求，从而造成劣质企业驱逐优质企业的结 果。在极端的情况下当公司治理严重到一定程度， 资本市场就会成为

“柠檬化”的市场(lemon market) “掠夺”问题的严重使得外部投 资者认为所有公司都存在“掠夺”现象，因而无论何种公司以多大的 折扣价招股，他们都不愿意购买股票，连那些公司治理较好的公司都 难以幸免，最终资本市场就会萎缩乃至消亡。 发达的资本市场则为企 业融资提供了较好的条件。

3. 公司治理与债权融资

债权融资也是如此。一个能对债权人提供良好保护的公司治理体

系能吸引到债权人以优惠价格向其提供债务资本， 否则债权人就不愿 提供资金或索取高昂的利息。在这种情况下企业融资不得不依靠政府 政策支持或企业集团内部的金融机构，这使得大量需要资金支持的中 小企业很难获得贷款，而受到政府支持的大型企业集团获得大量廉价

资金，从而加重了这些企业集团的负债水平。 1997年金融危机发生 前东南亚一些国家许多大型企业集团的资本结构就具有这方面的特 征。

公司治理评价的主要应用领域

一、在企业融资方面的应用

公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，最

基本的是要使得融资方意识到他们的权利能够得到合适的保护。 只有 在此情况下他们才愿意以合适的价格提供资本。 否则融资方就不愿意 提供资金或会提高要价。公司治理评价就是证明公司对融资者提供这

种保护的“显示信号” (sig nalli ng)。

因此对有融资需求的公司来说，在IPO、债券发行、贷款和并购 中通过公司治理评价能向投资者提供额外的信息， 显示自身在公司治 理方面的优势，从而将自己与其他公司区别开来，吸引、留住新的投 资者。正如 Micksey伦敦公司的董事 Paul Coombes指出的，“不能 实行公司治理改革的公司为扩张融资在吸引资本时会发现面临竞争

劣势，高水平的公司治理将证明其对在全球化的资本市场上吸引和留 住投资者是最基本的。”

需要指出的是，在一个公司治理普遍效率不高、问题多多的环境

下，公司融资对于公司治理事实上有更高程度的依赖， 作用也更加明

显。因为它能使公司说服投资者将其与其他公司区分开看待， 因此在

新兴市场上投资者实际上更加重视公司治理。 Mickensey调查发现 在一般认为公司治理水平较低的国家（如委内瑞拉、意大利），投资者 愿意为公司治理支付的溢价水平要显著地高于公司治理水平较高的 国家（如英国、美国）。

标准普尔（SP）对俄罗斯投资银行公司（俄罗斯的一家中等投资银 行）的公司治理评级就充分体现了这一点。该公司试图通过公司治理 评价改进公司治理，推进业务全球化战略，进一步实现业务、客户基 础和融资的多样化。标准普尔给予其公司治理 4. 2的评分。SP公司 治理服务部的总经理分析说，“这说明对于想成为全球巨头的中小型 企业来说，它们可以首先在进人国际资本市场之前建立自己的公司治 理历史。”

二、投资决策方面的意义

公司治理评价可以成为投资者特别是机构投资者投资决策时

的重要参考依据。对投资者来说，公司治理评价可以使其在不同公司 之间确认和比较公司治理水平，从而理解公司运行的方式，理解内部

人（包括经理层和控制性股东）如何对待外部股东特别是少数股东，理 解公司透明性的相对程度，把握公司治理方面可能存在的风险因素。

特别是对于战略投资者和机构投资者而言，公司治理评价更具有重要 的参考意义。机构投资者资产组合中占多数的股票都是流通市值较大 的公司，在这种公司，公司治理效率对公司经营的持续和稳定具有特 别重要的意义。机构投资者多是长期投资，更加关注公司的经营稳定 性，公司治理对其投资回报的影响更大。

这也就是为什么机构投资者 对公司治理格外重视、甚至积极参与公司治理改革的原因（如美国的

Calpers、TIAA-CREF等投资机构）。20世纪90年代以来在美国兴起 的“积极股东行动”的主力就是一批以养老基金、退休基金为代表的 机构投资者，他们对许多大公司的公司治理不满， 但又不能轻易退出 其巨大的持股，于是就发起对公司的改革倡议和活动， 改善公司治理 水平，使其投资增值。Mickensey在1996年对50家基金经理的调查 中发现，资产周转率低，信奉价值投资理念（与成长投资理念相对而 言），专门为富有个人、家庭，基金会和公共养老金投资的机构愿意

对公司治理给予更高的溢价。曾以发起 Calpers等公司积极股东行 动著名的公司治理专家 R.Mo nks还专门成立了一家依据公司治理原 则进行投资的公司一一透镜投资管理公司（Lens），对公司治理方面有