风险投资理论_投资过程研究的理论发展和前沿

M,2#0-< 和 H0-(0-（ 4555+）考察了 458O 至 4557 年间美国的风险投资筹资活动，分析了宏 观经济、政府监管以及风险投资机构的业绩水 平对风险投资筹资活动的影响，在对行业、州 以及企业三个层面的风险投资筹资活动进行考 察分析之后，他们得出结论，认为对风险资本 的需求变化是影响风险投资筹资水平的最重要 的因素，此外，政府放松管制对总体筹资水平 有积极的影响，而风险投资机构的业绩提升则 有利于该机构再次筹集到更大的基金。 @RR,"" 和 S+F（ 4556） 将 风 险 投 资 机 构 按 其资本来源分为两类，即附属风险投资机构和 独立风险投资机构。附属风险投资机构的资本 来源于公司、银行或保险公司，它们从属于其 母公司，且不从其他渠道筹集风险资本，附属 风险投资机构一般采取公司制。独立风险投资
国际金融理论前沿评析
栏目主持人：陈雨露
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进入 /1 世纪，人们对主要由互联网泡沫引发的风险投资业下滑现象进行思考的过程中，学术界对风险投资 过程的研究也进入了更深的层次。譬如将契约理论应用于风险投资过程的研究、对风险投资价值评估理论的探索 一些相关问题上的研究成果，并着重分析了 /??? 年以来风险投资理论的若干前沿研究领域。刘曼红博士毕业于美
二、投资理论：项目筛选、 价值评估与投资条款
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!"""）。比较传统的对创业企业进行价值评估 的方法包括资产评估法、权益评估法、贴现现 金流量评估法等， #$%&’()（ *+,,）对这几种传 统的价值评估方法在风险投资中的应用进行了 综合和评论。由于创业企业的价值中相当大的 部分体现在它的发展潜力和创新技术中，因而 有时候传统的价值评估方法可能会得出与事实 相差很大甚至是相反的结论。针对这种情况， 许多风险投资机构采用“风险投资法”对创业 企业进行价值评估并计算投资方应占投资后企 业的股份比例。“风险投资法”首先按照风险 投资家要求的年回报率和预期的投资期限计算 投资退出时风险资本的终值，根据对创业企业 的财务预测和可比较的市盈率计算投资退出时 创业企业的市场价值，二者的商即为风险投资 家 应 占 的 股 份 比 例 。 -./&’01) 和 -2/0324 （*+,+）详细介绍并分析了“风险投资法”。 5)6 和 -./72’(8（!""9）利用期权定价理论 构建了一个现实期权定价模型，把企业研发成 果质量、完成研发所需的时间和成本以及市场 对研究成果的需求中存在的不确定性纳入这一 模型中，从而将期权定价理论应用于风险投 资。 风险投资家还需要与创业企业家签署投资 协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协 议 的 实 质 是 控 制 权 的 分 配 。 52’(（ !""*） 认 为，企业的价值部分地取决于企业决策权和控 制权的分配。 :2;024 和 -(’<3%&’=（ !""9）研究 了 *> 家风险投资机构向 **+ 家创业企业所作的 !*9 次风险投资活动中所签署的投资协议，总 结出六个结论：第一，在风险投资协议中，风 险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董 事任命权、清算权等对创业企业的控制权相互 独立地进行分配；第二，风险投资家频繁地使 用 可 转 换 证 券 （包 括 可 转 换 优 先 股 和 可 转 换 债）来最大化地保护自己的利益；第三，风险 投资家对现金流量分配权、投票权、后续融资 决定权等权利的使用往往与创业企业的若干业 绩指标联系在一起，如果创业企业达不到某些 事先确定的业绩指标，风险投资家才可能使用 投资后管理是风险投资家控制投资风险、 实现投资收益的重要环节。 :2;024 和 -(’<3%&’= （ !""*）认为，投资前的审慎调查、签署投资 协议和投资后管理是风险投资家降低代理成本 的三项主要措施。 ?$’324 和 -2/0324（ *+,+） 对 >+ 位风险投资家进行了问卷调查，发现大部 分风险投资家都有一半以上的工作时间花在管 理被投资企业上，平均每个风险投资家负责管 理 + 个被投资企业。风险投资家为企业提供的 服务包括：帮助企业获得后续融资、协助企业 进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营 计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家 报酬问题等。对调查问卷的进一步分析表明， 在存在共同投资的情况下，主导投资者往往比 其他投资者有更多的时间和精力用于管理被投 资企业。 大部分学者的研究都认可风险投资家的参 与 对 被 投 资 企 业 有 积 极 的 意 义 。 -7&&(14= （*++*）和 52(/&’0@ （*++>）的研究表明，虽然 投资协议中规定了许多风险投资家可以使用的 权利，但在通常情况下，风险投资家在投资后 管理阶段更多地是为企业提供服务，只有在企 业处于危机阶段，风险投资家才使用那些正式 的条款，例如， A&’4&’ （ *++B2）通过实证研究 发现，在被投资企业 CDE 更换的时期，风险投 资家参加企业董事会的次数明显高于一般时 这些权利；第四，在许多情况下，如果创业企 业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风 险投资家可以获得对企业的完全控制权；第 五，风险投资家通常会利用竞业限制条款（即 限制创业企业家在离开企业的情况下从事与企 业类似的业务或加入同类的企业）和股份逐步 落实条款（即创业企业家只有为创业企业工作 特定长的时间才可以完全获得属于他的股份） 提高企业家离开企业的成本；最后，风险投资 家往往同时使用上述条款来加强特定情况下对 创业企业的控制。
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段，风险投资家从投资者筹集风险资本，组成 风险投资基金或风险投资公司；在投资阶段， 风险投资家完成对创业企业的初步筛选、审慎 调查、价值评估，与创业企业谈判并签订相关 投资协议，并以普通股、优先股、次级债务、 金融租赁等多种形式将风险资本投入创业企 业；在管理阶段，风险投资家通过参加被投资 企业董事会、协助被投资企业的战略决策、协 助被投资企业进行后续融资等方式对被投资企 业进行增值管理；在退出阶段，风险投资家通 过上市、收购与兼并、清算等方式退出被投资 企业，并将投资收益分配给风险投资基金或风
等等。本文以风险投资的筹资、投资、管理、退出为线索，全面回顾了国内外研究风险投资过程的研究文献和在
国康乃尔大学，后任教于哈佛大学，122@ 年回国任中国人民大学财政金融学院教授；她和她的研究助手胡波博士 益。
潜心从事研究风险投资理论多年，这篇理论述评文章对读者系统了解风险投资理论的历史沿革和前沿问题深有裨
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一、筹资理论：资本来源、 组织形式与治理结构
约一半的风险资本。" 因此，这种风险资本组织 形式也被称作传统的风险投资机构或正式的风 险投资机构。在有限合伙制的风险投资基金 中，投资人作为有限合伙人，投资全部或绝大 部分资本，对于风险投资基金仅仅承担有限责 任。有限合伙人又被称为被动投资者（ #+<<;)0 ;()0<",-<），他们一般投资后，不参与具体投资 业务，静等投资收获。风险投资家作为基金管 理人员是普通合伙人，主要负责基金的融资、 投资、管理与退出，一般也承担 49 左右的出 资额。原则上，普通合伙人的责任是无限的。 有限合伙人与普通合伙人通过有限合伙协议组 成风险投资基金。关于有限合伙风险投资基金 治 理 结 构 的 研 究 很 多 ， 例 如 @<<0" @3"0-(+";)0< （4555）、 :+-"30"" （4556）、 M,2#0-< 和 H0-(0（455C，4555R）、 H0);(（4557）等， H0-(0- 和 M,2#0-<（OPP4）对有限合伙协议的主要条款进 行了总结，把主要的协议条款归为三类，一是 关于有限合伙基金的组成与结构，二是关于投 资者与风险投资家可以从事和不可以从事的活 动，三是关于风险投资家的报酬问题。 大公司参与风险投资的现象正变得越来越 普遍，国内外著名的大公司如 E:T、英特尔、
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微软、花旗集团、联想等都在旗下设立了附属 的风险投资机构，这类风险投资机构一般被称 为公司风险投资（!"#$"#%&’ (’)&*#’ !%$+&%,）机 构。公司风险投资在美国始于 -. 世纪 /. 年代 中 期 ， 0%1&（ 2345） 、 6’’（ 2337） 和 !8’19 :#"*;8（ -...）对美国公司风险投资的历史进 行了回顾。大多数研究公司风险投资的文献都 侧重于分析公司风险投资这一模式存在的种种 问题，例如， <+)=（ 2352）分析了公司风险投 资机构与其母公司潜在的利益冲突， >,"?@ 和 A#)%&+（2354）分析了公司风险投资机构在投资 经 理 人 的 激 励 政 策 方 面 存 在 的 缺 陷 ， <B C+’;’,、 DB C+’;’, 和 E%?E+,,%) （ 2355） 指 出 ， 公司风险投资缺乏独立性，因而有时无法作出 最 佳 投 资 决 策 。 0#%)F@’（ -..2） 则 进 一 步 提 出，除了传统的风险投资机构的成功要素外， 公司风险投资需要具备三项要素才能成功：一 是合理的公司风险投资的结构设计，二是公司 风险投资机构的投资程序，三是行之有效的对 公司风险投资管理层的报酬与激励机制。 尽管大多数学者在理论分析中都认为公司 风险投资模式风险较高，实际情况与理论分析 却并不相符，6"G$’#1 和 H’#)’#（2335）分析了 三万多个风险投资项目，并对由传统风险投资 机构和由公司风险投资机构投资的项目进行比 较，最后得出的结论是，公司风险投资机构的 投资业绩至少不比传统风险投资机构差。 收益实现其在筹资阶段向投资者作出的承诺， 否则，风险投资家将很难成功地筹集下一个风 险 投 资 基 金 。 <’+=、 J’##K 和 CG+&8 （ 233L） 认 为，为了最小化投资阶段的代理成本，风险投 资家需要进行全方位的风险管理，在投资前， 风险投资家要对企业家的商业计划书进行仔细 的筛选和评估，并设定较高的投资回报要求； 在投资后，风险投资家需要进行严格的监管， 以防止企业家的道德危害。 在投资阶段，风险投资家首先要处理的问 题就是如何在一堆商业计划书中挑出若干优秀 的备选项目，然后才能在此基础上进行更详细 的审查与评估。风险投资家一般根据自己的投 资偏好对项目进行初步筛选，投资偏好包括项 目所在的地区、项目所处的阶段、项目所在的 行业等。其后，风险投资家对通过初步筛选的 项目再进行详细的审查，即尽职审查或审慎调 查（=*’ =+,+;’)?’），此时所用的标准包括市场 前景、预期收益率、企业家能力等。在诸多因 素中，风险投资家 C%)=1（-...）认为企业的商 业模式、商业计划、管理团队、价值评估以及 退 出 战 略 最 为 关 键 。 E%?E+,,%)、 M’G%)) 和 C*::%)%#%1+G8%（2354）通过调研发现，风险投 资家最为看重的因素是企业家的素质和能力， 而不是市场、产品和战略。然而，六年后， 0#+’=、 N+1#+?8 和 O",")?8’@（233P）做了一个类 似的调研，发现风险投资家最大的关注点已经 转向市场前景。 Q%$,%) 和 C&#RG:’#;（ -...）对 十家风险投资机构在 7- 个项目中的投资决策过 程进行了跟踪，发现风险投资家比较关注项目 企业的市场规模、公司战略、技术、竞争、管 C%8,G%)（233.）指出，风险投资家面临两 层委托 I 代理关系，在筹资阶段，投资者是委 托人，风险投资家是代理人，二者之间的利益 冲突可能导致风险投资家作出有损投资者利益 的行为。在投资阶段，风险投资家是委托人， 企业家是代理人，风险投资家面临企业未来的 不确定性、企业家的逆向选择问题以及企业家 的道德危害问题。实际上，这两层委托 I 代理 关系是相互联系的。风险投资家需要依靠投资 理团队以及投资条款。总的来看，风险投资家 倾向于对创业企业进行全面的考察。 在风险投资家对项目的评价中，价值评估 是极为重要的一个环节。一方面，风险投资家 希望能够以合适的价格购买创业企业的股权， 另一方面，创业企业家自然不愿意自己的企业 被低估。一般地，企业家由于承担全部或大部 分创业风险，他们对于自己企业价格的评估往 往 高于 风险 投资 家的 评估 （ CG+&8 %)= CG+&8，