股票期权反向激励的成因与模型化对策

第７卷第２期　２００８年４月　广东财经职业学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　Ｖ０１．７　Ｎｏ．２　Ａｐｒ．２００８　

股票期权反向激励的成因与模型化对策　

陈新宏　（广东商学院数学与计算科学系，广州５１０３２０）　摘要－股票期权激励机制中反向激励问题的出现，越来越引起人们的重视。在分析了导致反向激励问题成因　的基础上，提出了选择适当的路径依赖型股票期权，弱化反向激励；结合指数和行业特征，重新定义期权价值，淡化　反向激励；动态化股票期权授予数量，消除反向激励等模型化的方法，从而有效地控制反向激励问题，完善和发展　我国上市公司的股票期权激励制度。　关键词：股票期权；反向激励；对策　中图分类号－Ｆ８３０．９　文献标识码－Ａ　文章编号：１６７１—８２０８（２００８）０２—００１６—０４　２００１年１１月，美国安然公司丑闻爆发，随后世　界范围内的一系列公司财务丑闻的连续暴露，引发　了各界的强烈反应。特别是针对公司高层管理人　员的股票期权激励报酬问题一时成为众矢之的。　

一、股票期权反向激励的成因分析　股票期权是现代企业中针对剩余索取权的一　种制度安排，其价值在理论上是没有上限的，由此　可以持续激发经理人员的积极性。在行权价格既　定的情况下，经营者的收益与股票的市场价格成　正比。而股票价格是股票内在价值的体现，两者　的变动趋势是一致的。因此，在理想的情况下，股　票内在价值是企业未来收益的体现。于是，经营　者的个人利益与企业的未来发展之间就建立起了　一种正相关的关系。　（一）股票期权执行价格的非路径依赖性是　产生反向激励的外在表象　企业实行股票期权激励机制的目的是使股票　期权持有人的利益与股东的利益保持一致，激励　和留住关键人才。根据股票看涨期权理论，期权　的到期价值为：　

１６　收稿日期：２００８．０３．２８　Ｃ，＝ｍａｘ｛ｓ　一Ｘ，０｝　上式中，Ｔ表示期权到期１３，表示到期１３期权　的价值，表示到期１３标的股票的市场价格，ｘ表示　期权的执行价格。在到期１３，如果股票价格大于　执行价格，期权就具有价值且为；如果股票价格小　于或等于执行价格，期权价值就为０。股票期权　激励这种单向激励机制，只有在股票价格上涨时　才能实现。如果股价持续下跌，股票期权就等于　一张废纸，持有人无法行权，它也就失去了其激励　作用。常规股票期权的价值只取决于标的股票的　到期市场价格，而与股票期权在有效期内股票价　格所经历的路径，即变化过程无关。　显然，具有这种收益表达形式的期权适宜于有　效率的证券市场。在一个有效的证券市场中，市场　形成的均衡价格本身已包含了所有可能的信息，公　司经营业绩与股票价格高度相关。对于持有股票　期权的公司高层管理人员来说，他们的最大愿望就　是希望期权到期时公司股票价格能够大幅上涨，以　获得尽可能大的收益。在这种欲望的驱动下，公司　高层管理人员会恪守职责，勤奋工作，消除短期行　

为，实行科学有效的管理方法，促进公司的长期发　维普资讯 http://www.cqvip.com 陈新宏：股票期权反向激励的成因与模型化对策　展，赢得投资者的信赖，从而推动公司股票价格正　常上涨。因此，在有效率的证券市场中，采用非路　径依赖型股票期权能有效地起到长期的激励作　用ｕ　（沈传河，２ｏ０６）。但是，如果证券市场不成熟，　股票价格与公司经营业绩的关联度较差，就会导致　经营业绩好的公司股票价格得不到充分反映，影响　管理人员的积极性；而经营业绩较差的公司在管理　人员的舞弊下，股票价格可能出现异常上涨，使管　理人员从中获取不正当利益。这两种情况都会导　致反向激励问题的发生。　（二）股票期权收益的不确定性是产生反向　激励的根本原因　由于股权激励的真实价值有赖于股票的实际　市场价格，但影响公司股价的因素除了经营者的　努力程度以外，还包括员工的努力程度、整体经济　环境的变化、行业的发展状况、政府的宏观经济政　策、整个股市的走势等因素，甚至包括投资者的心　理因素。因此，经营者的收益与他本身的努力程　度不成比例，这样就降低了股票期权与经营业绩　的相关性，在很大程度上会助长经营者的投机心　理。一旦众多的不可测的因素影响了公司股票的　价格，而使其不能真正反映公司经营者的努力成　果，那么股权激励带来的效果事实上是负面的。　股票期权是根据企业业绩指标来认定的，而　不去管业绩是来自于经理人员的努力还是来自于　股票市场，或是企业的整体发展。这样，在股票上　市的情况下，可能会产生不公平的结果。为了获　得巨额的期权收益，企业的经营者可能利用市场　热点，散布虚假信息、粉饰企业业绩、进行投机经　营等来抬高股票价格。　

二、股票期权反向激励问题的模型化对策　（一）选择适当的路径依赖型股票期权，弱化　反向激励效应　股票期权制度的运行效果直接与股票市场价　格对公司业绩和发展前景的反映程度密切相关，　股票价格是否正常波动就变得十分重要。由于股　市资金规模与结构频繁变动、股市上个股价格的　走势趋同等已成为影响我国上市公司股票价格的　主要因素，决定了股票价格不可能很好地反映上　市公司的发展实际，在计算期权盈利时还必须涉　及到期权有效期内股票价格的变化过程，以消除　股票价格在整个过程中的某些不正常表现。这就　是进行股票期权制度创新的出发点，即选择适当　的路径依赖型股票期权作为载体，重新进行长期　激励制度的结构安排和参数设计，从根本上探讨　控制反向激励问题的可能性。　Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ和Ｔｉｒｏｌｅ（１９９３）等其他有关股权激　励分析中的一个关键假设是股票市场是有效的，即　股价是公司基本价值的无偏估计，这样，股价就能　够向股东提供关于经理层努力程度的有用信息，由　此可以影响对经理层的报酬。ｐａｔｒｉｃｋ　Ｂｏｈｏｎ、Ｊｏｓｅ　Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和ｗｅｉ　Ｘｉｏｎｇ（２００３）在Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ和Ｔｉ—　ｒｏｌｅ模型的基础上作了改进，通过引入一个“投机　性股市”，即股价不仅反映公司的基本面，而且包含　短期的投机性成分，在此基础上分析经理层报酬的　问题。最近有研究指出在这一段时期内，根本无法　用标准的现金流贴现估值方法将网络与高科技公　司的股价与其价值联系起来。通过对于股票期权　激励实施的环境进行研究，他们提出股票市场不是　一直有效，在某个时间段内可能无效。　基于上述观点，所要选择的路径依赖型股票　期权必须满足其标的资产价格一定要反映期权有　效期内股票价格的历史变化，而满足这种要求的　可供选择的期权为平均价格期权（ａｖｅｒａｇｅ　ｐｒｉｃｅ　ｏｐｔｉｏｎｓ）。在平均价格期权中，期权到期收益依赖　于期权有效期内股票的平均价格，即　∞　Ｃ，　ｍａｘ｛ｓ　一Ｘ，０｝Ｐ　，　Ｊ　其中，ｃ　表示到期日期权价值，ｓ…表示在某　一时间段内的股票所有市场价格的算术平均值。　Ｐ　可能取值对应的概率，且∑Ｐ　＝１。这时，期权　收益不但与到期日股票的即期市场价格有关，还　与此前股票变化的过程有关，能有效剔除期权到　期日股票价格的非正常波动，从而在很大程度上　制止反向激励问题的发生。　（二）结合指数和行业特征，重新定义期权价　值。淡化反向激励效应　．　由于经理的决策只是部分地影响了股票价格　和现有利润，公司的股价不一定能准确的反映经营　者的业绩，尤其当股市出现泡沫或极度不景气时。　而且，在我国股市呈现弱有效市场特性的现实情况　

１７　维普资讯 http://www.cqvip.com 广东财经职业学院学报　２００８年第２期　下，容易出现人为抬高股价的现象。所以，为了防　止股票期权激励被扭曲，对经理的激励报酬必须排　除经理无法控制的系统性不确定因素的影响，仅与　其所能控制的生产结果挂钩。因此，不能单纯以本　公司的股价来确定行权价格，应该同步考察经理人　的相对业绩水平，以过滤掉股票价格中包含的非市　场因素，并以此制定合理的行权价格，这样才能取　得更好的激励效果Ｌ３　（王长领，２００２）。　指数期权激励就是一个好的选择。指数期权　是一种基于相对业绩评价的方式，我们可以根据　公司的相对业绩，设计一种行权价格可变的指数　化期权，其行权价格将根据未来时期相对业绩表　现的变化而变化。公司股价业绩可以分为系统性　的和特定的两个部分，用一种股价指数（如市场指　数、同业指数或竞争者的股价）来表示系统性因素　的影响。我们假定公司的股价和所选指数服从联　合几何布朗运动，即：　ｄＳ／Ｓ＝（　一ｑ）　＋ｏｒｄＷ￣和ｄＩ／Ｉ＝　ｌｄｔ　＋　其中，ｄＷ　ｄＷ２＝ｐｄｔ，ｄＷ　，ｄＷ２和是标准的维　纳（Ｗｉｅｎｅｒ）过程，　，分别为股票和所选指数的　期望收益率，ｑ为连续红利收入，ｏｒ、ｏｒ，分别为各自　的即时方差，Ｐ为两个维纳过程的相关系数。　一　１　记，ｋ＝Ｐ　（Ｊｒ，－ｑ＝（ｒ—ｑ）一ｋｒ＋寺ｐ叮ｌ（１一ｋ），　ｕｌ　根据ＩＴＯ’ｓ　Ｌｅｍｍａ定理，则期权的行权价格　，　变为：　＝ＡＳ。（二｝）ｅ　』　其中，　为价值系数，可以考虑用一些特殊的　考察指标来调整期权的行权价格。比如，公司业　绩在本行业的相对水平。对于业绩在平均水平之　下的企业，可以通过　调整行权价格来实施指数　期权。企业的规模与业绩增长的难易程度有着一　定的关系，规模越大，高速增长的可能就越小。因　此，也可以根据企业规模的大小来调整入的大小，　强化对经理人员的激励效果。　当给定行权价　以后，可以推导出，在时刻　股票期权的价值重新定义为　Ｃｒ＝ｅ－ｑｒ［ＳｒＮ（ｄ１）一　ｒＮ（ｄ２）］　１一　ｉｎ（Ｓ／Ｈｒ）一　４１一Ｐ　Ｔ　其中，ｄｌ————　兰＝　－一，　ｏｒ￣／（１一Ｐ　）　１８　ｄ２＝ｄｌ—ｏｒ√（１一Ｐ　）Ｔ　从激励报酬的角度来看，此模型与传统股票　期权的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ股价模型有所区别。公式中　可变的基准股价代替了固定的行权价格，表明这　种期权定价方式过滤掉了经理人所无法控制的系　统性风险，因而激励效果更加明显。　（三）动态化股票期权授予数量。消除反向激　励效应　我国的资本市场，从本质上看仍是一个弱有　效的市场，庄股操作、投机氛围浓厚仍是我国资本　市场难以解决的痼疾。经理报酬与企业业绩的这　种不对称关系，严重干扰了职业经理的业绩评定。　为此，引入一个可观测的外生变量ｍ，来建立股票　期权激励的扩展模型，更合理确定激励强度，降低　风险成本和提高代理人努力水平等，最大限度地　防止反向激励的发生。　假设代理人线性激励合同为：Ｒ＝０ｔ＋口（　＋　８Ｚ），　其中，０ｔ为代理人的固定工资，口为代理人的　激励系数，不仅指股票期权授予数量，而且还代表　代理人所承担的风险比例。ｚ为外生变量（比如，　同一行业不同企业的经营业绩或行业技术更新　等），且ｚ与０ｔ无关。占表示代理人的收入与变量　ｚ的关系，若占＝０，表示代理人收入与ｚ无关。　为生产函数且　＝ｅ　，　（．ｓｒ—Ｘ，０）＝ｅ　，　（ｈｍ—Ｘ，０），其中，ｒ为无风险利率，ｈ为股票价格　的影响系数，ｍ为代理人的努力程度。　假设委托人是风险中性的，代理人是风险规避　的，Ｐ为代理人的风险规避度。设代理人的努力成　本为ｃ（ｍ）＝　（ｂ＞０，ｂ为代理成本系数）。ｂ越　二　大，ｍ的负效用越大，则代理人收入的期望值为　Ｅ（尺）＝　＋　（ｈｍ—Ｘ，０）一　一　二　二　ｖａｒ（　＋　）　＾２　其中，ｖａｒ（ｘ＋　）是方差，　口ｒ（　＋　）是代　二　理人的风险成本。　在信息不对称的情况下，委托人观测不到代　理人的努力程度ｍ。给定（ｍ，　），代理人的激励