93时代金融一、引言股票回购，是指上市公司利用现金或其它支付方式，购买或回收部分发行在外股票的行为。股票回购的市场效应，是指股票回购公告发布对于股价的影响，依据信号传递假说，公司内部管理者发现自身股价被严重低估时，会通过股票回购向市场传递信号，使股价回升。2018年10月底，受中美贸易摩擦、美股震荡和国内改革阵痛影响，我国股市表现低迷，在此基础上《公司法》修订。该法在2013年修订后的基础上，对于允许公司进行股票回购的事项在原来的基础上增加了“将股份用于转换上市公司所发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为维护自身价值和股东权益所必需”两种情形，这为上市公司在市场低迷、股价被严重低估时利用回购拉升股价、调整资本结构、维护股东权益提供了法律依据。《公司法》修订后，2018年我国股票回购案例大幅增加，可以预见，与发达国家一样，股票回购将成为我国上市公司常用的资本结构调整和利益分配方式。那么，在我国股票回购的市场效应是否明显？什么样的上市公司在进行股票回购时会有较高的超额收益？这些问题的研究和解决，对于上市公司的公司治理、资本市场的制度构建都具有重要意义。本文利用事件研究法分析近年来我国沪深A股上市公司股票回购的市场效应，同时利用多元回归分析股票回购的市场效应的影响因素。二、文献综述国内外的学者们普遍认为，股票回购具有正向的市场效应，而关于公告日前信息泄露情况，多数学者认为在我国股票回购公告日前存在信息泄露问题。Vermaelen（1981）、Netter和Mitchell（1989）采取事件研究法对美国市场采取股票回购的上市公司进行实证检验，发现回购公告日后的几天股价明显上涨，回购具有市场正效应。王伟（2002）、徐国栋和迟明奎（2003）通过案例分析，发现进行股票回购的上市公司短期具有正向超额收益。陈娟（2016）、林淼磊（2018）、王倩（2018）等人的研究也证实了股票回购公告事件窗内具有正向超额收益，即股票回购有市场正效应。王伟（2002）发现股票回购公告前出现正向超额收益，说明出现信息泄露，内幕人利用消息获利，损害市场公平性。陈娟（2016）、林淼磊（2018）、王倩（2018）通过研究，得出回购公告前几日出现正向超额收益，说明信息泄露仍存在的结论。王倩（2018）对比分析发现小规模公司信息泄露更严重。吉沁娟（2017）则认为信息泄露现象不明显。股票回购市场效应的影响因素研究多以财务因素为主，结合股票回购的行为、公司治理情况、控股股权性质等问题进行分析。Vermaelen（1981）发现在协议回购的情况下，回购规模、回购比例、管理层持股比例与市场效应正相关。梁丽珍（2006）对公司净资产收益率、主营业务增长率、公司规模、市净率对市场效应的影响进行研究，发现市净率与市场效应显著负相关，其它因素相关性并不显著。王倩（2018）发现净资产收益率与市场效应正相关，公司规模与市场效应负相关。吉沁娟（2017）通过对股票回购前后，主板、中小板、创业板三个不同板块的上市公司的市场效应的分析，提出股票回购在主板和中小板市场之间存在显著的市场效应差异，主板平均累计超额收益率更大、效应更显著。国内外对于股票回购的市场效应及其影响因素的研究总体较为丰富，但国内研究受限于制度的不健全和样本量的不足，对于股票回购市场效应影响因素的研究不够准确，我国上市公司股票回购市场效应及其影响因素研究摘要： 本文采用事件研究法分析沪深A股上市公司股票回购的市场效应，并利用多元回归分析上市公司股票回购的市场效应的影响因素，得出结论：我国A股上市公司股票回购有正向市场效应，存在一定的信息泄露情况，但与之前的研究相比，信息泄露有明显减少；回购比例、净资产收益率、第一大股东持股比例、营业收入增长率与股票回购的市场效应正相关，公司规模、市盈率与回购市场效应负相关，而公司的资产负债率与回购市场效应呈倒U型关系，资产负债率水平较低时提升资产负债率会提高回购的正向市场效应，资产负债率水平较高时提高资产负债率会降低回购的正向市场效应。关键词： 事件研究法 股票回购 市场效应 信号传递假说● 邵子钰 王 元 晋 锐 王斌洁 谢一玮时代金融
２０１１年ｌ２月 第２４卷第４期 贵州商业高等专科学校学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｇｕｉｚｈｏｕ Ｃｏｍｍｅｍｉａｌ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｄｅｅ．２Ｏｌ１ Ｖｏ１．２４ Ｎｏ．４
股票回购市场效应的实证研究
王海龙
（广西师范大学经济与管理学院。广西桂林５４１００６）
摘要：利用最新的数据，分析了我国上市公司的股票回购所造成的市场效应。证明我国股票
回购有着正向的市场效应，并且依旧存在着回购信息提前泄露的现象。同时，还发现回购的比例
越大、净资产增长率越高等因素对股票回购的市场效应有显著的影响。
关键词：股票回购；市场效应；多元回归；市账比
中图分类号：Ｆ８３２．４９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７１—９５４９（２０１１）０４－００２８－０８
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ｍａｒｋｅｔ
Ｗａｎｇ Ｈａｉ—ｌｏｎｇ
（Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｈｏｏｌ，Ｇｕａｎｇｘｉ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｇｕｉｌｉｎ ５４１００６） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｕｓｅ ｔｈｅ ｌａｔｅｓｔ ｄａｔａ ｔｏ ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ ｃｈｉｎａ＇ｓ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ％ｓｔｏｃｋ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ．
Ｐｒｏｖｅｓ ｔｈａｔ ｏｕｒ ｍａｒｋｅｔ ｓｈａｒｅ ｂｕｙ～ｂａｃｋ ｈａｓ ａ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ ｓｔｉｌｌ ｔｈｅｒｅ ｉｓｔｈｅ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ｏｆ ｂｕｙ—ｂａｃｋ ｏｆ ｉ￣ｏｒｍａ－ ｔｉｏｎ ｌｅａｋｅｄ ｉｎ ａｄｖａｎｃｅ．Ａｌｓｏ ｆｏｕｎｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ｍａｒｋｅｔ ｓｉｚｅ ａｎｄ ｐｒｉｃｅ ｔｏ ｂｏｏｋ ｒａｔｉｏ，ａｓｓｅｔ ｌｉａｂｉｌｉｔｙ ｒａｔｉｏ ａｎｄ ｏｔｈｅｒ￣ｅｔｏｍ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｓｔｏｃｋ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ；Ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｅｃｔｓ；Ｍｕｌｔｉｐｌｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ
公司向股东购回自 Ｅ销。股票回购的直 ￡本减少，其对上市 值得关注 现金要约方式对股 已经证实的主题。 年到１９７６年期间的 本观测值中发现：收 为２２％，回购股份 迁出收购要约引起的 。在这１ ５％的财富 睦东获得３％，其余 的股东。同样，布 ）８３）、布里克曼 ９８４）的股份回购研 论 Ｅ份回购给股东带来 来出让股东会得到 从杠杆假说中，我 ￡流人风险与资本结 ２份回购可以盘活公 资能力储备，优化 体资本成本，增加 ｉ创造财富。如果公 ，还会增加税收上 可抵减的利息数额，引发杠杆节税效应。 即使公司仅把股票回购视为一种现金股利 政策的替代，未出让股票的股东也会由于 资本利得的递延而使股票回购相对于现金 艘利享有税赋现值上的优势。 其次，股份回购提高了公司产权比 率，预计每股收益将获得明显增长。即公 司每股收益相应的要高于本可以用公告前 资料建立的时间序列模型预测的数值。走 业绩的理性选材策略，和投资者对每股盈 购的 财富效应 口杨中军张雅宁 余信息反应的功能锁定现象，都可以增强 投资者对公司股票的信心，以支撑公司股 票的市场价格。 再次，股票回购隐含着公司的利好信 息。产权比率的提高，表示公司管理层自 信公司自由现金流量在将来图形更好；回 购要约的溢价，表明公司管理层认定公司 的股票价值在过去被市场所低估；投资自 己的股票，还表明公司管理层认为在现在 的题材中本公司股票极具投资价值。通过 对这些信息的解码，市场常会作出积极反 应，亦即杠杆信号效应。因此，有人认为 信号假说对解释股份回购财富效应的作用 更大。 杠杆假说并不是金融经济学对股份回 购的仅有懈释。股份回购作为减持国有股 ＫＥＴ圈ＷＥＦ
￣ＫＬＹ 维普资讯 的实践方式之一，已被融人到国有企业战略 重组的框架之中，因此，有必要对其做出多 角度（包括财富效应）的分析，以便规范运 作，厚收其效。 回购方式的选择。股票回购的方式主 要有公开市场收购，现金要约回购，可转 让出售权，私下协议批量购买，交换要约 等方式。对国有股回购方式的选定，出发 点理应定位于实施战略性结构调整。但着 眼点无疑应放在通过股份回购，提升公司 价值，更好地维护股东的权益，谋求股东 财富的最大化，有利于公司在证券市场上 树立良好的企业形象 实际操作中，可以 考虑公开市场收购和现金要约回购。公开市 场回购，即公司在股票市场上按照当前市场 价格回购。在成熟的美国证券市场上，这是 最常用的回购方式。该方式不存在市场价格 基础上的溢价，收购成本低。可持续较长时 间，能提高对股票价格的长期支撑。该方式 还解决大股东的流动性问题，在帮助渴望流 动性的股东如愿变现的同时，又可避免抛跌 震荡之威胁，对市场产生积极影响。要约回 购是指公司于特定时间发出的以高出市场 价格的溢价水平，回购既定数量股票要 约。实证说明，该方式能够以既定价格在 短期内完成回购方案，而且能够在回购完 成后产生比公开市场收购更积极的市场影 响。须予强调的是，国有股回购的具体实 践方式，并不是仅此枚举的两种，它完全 可以是其他的方式，或若干方式的整合， 不能教条主义的唯本本，从“原理”出 发。须置身于国企改革的整体战略，结合 公司股权结构的实际，勇于创新，以求股 东财富的最大效应 回购资金来源的确定。对公司来说， 用于股票回购的资金，可以动用现金储 备，可以举债融资，也可以出售资产融 资。但三种渠道特色各异，财富效应也不 相同。现金收购要约给股东带来的是ｌ３％ 到ｌ５％的超常收益；如果采用债务融资而 不是现金融资的话，研究发现收益更高。 马苏里斯（１９８０年）曾将１３８个股份回购 要约样本分为债务融资超过５０％和债务融 资不超过５０％两类，经过统计分析，他发 现财务杠杆率较高的４５个样本的公告期收 益为１７ １％，出让股东和未出让股东均可 获益。这个结果与公司避税假说是一致 的。如果进一步分析采用出售部分资产或 子公司以筹集股票回购所需现金的话，一 个更大的财富效应便会摄人我们的视野， 即资产剥离的财富效应。我们不能用“己 所不欲，勿施于人”的格言来解释企业此 时的资产售出现象。售出资产为回购融资 它至少提供了三个功能：一是为解决公司 部分资产低效率运行提供新的途径，使管 理者认识到一旦公司的总价值低于各部门 价值之和，就可以从企业剥离中增加收 益。二是为公司和市场之间提供了资源重 新配置的灵活机制 当股票回购与资产剥 离相联系时，股票回购不仅是优化公司资 本结构的重要举措，而且是社会资源更有效 配置的重要机制 三是资产剥离成为了公司 在动态的经济环境中实现公司最有效结构 的一种政策。因此，“股本再设计 和“经营再 设计”并举，优化资本结构同时，夯实资产质 量，将为公司的长远发展奠定良好的基础， 广大股东也会籍此赢得更为丰厚的回报。不 妨对此融资渠道多予关注。 可以说，在规 避与优化财务风险 的前提下，股票回 购，既有利于实现 股东财富的最大 化，有利于上市公 司市场价值的维 护，又有利于发挥 资本市场对企业经 营的评价功能和监 督功能。国有股回 购，只要依法规范 运作，方式能动创 新，就可以成为一 种最为直接的收缩 和变现国有股的方 式，并有助于进一 步盘活国有资产和 推动其战略性重 组。 圈
２０１４／０１ 总第４４１期 商业研究 ＣＯＭＭＥＲＣＩＡＬ ＲＥｓＥＡＲＣＨ
文章编号：１００１—１４８Ｘ（２０１４）Ｏ１—０１３７—０９
现金股利与股票回购公告效应比较研究
王剑，黄锦春
（澳门科技大学行政与管理学院，澳ｆ－ｉ ９９９０７８）
摘要：本文采用事件分析法，在计算异常收益的基础上分别研究了现金股利和股票回购公告的
市场反应，发现在我国资本市场上二者均具有明显的公告效应，且二者的公告效应具有极大的 相似性，不仅具有提前反应的现象，在研究的事件时间窗口内有相似的阶段性特征，而且市场 反应的程度也无差异，这些表现说明现金股利与股票回购在我国Ａ股市场上具有一定的替代
效用。 关键词：现金股利；股票回购；公告效应 中图分类号：Ｆ８３２．５１ 文献标识码：Ａ
根据信号理论，公司发放现金股利和进行股
票回购都是向投资者传递信息，区别在于现金股
利想要传递的是管理层对公司未来发展的信心， 股票回购传递的是现有股价被低估的信息，但总
的来说它们所传递的信息都是积极的。要检验信
号理论在我国资本市场是否适用，最好的办法就 是考察现金分红和股票回购的公司其股票在公告
期间的市场反应，如果股票收益与市场收益不同，
就说明二者具有公告效应。现金股利和股票回购
在公司股利政策中都具有共同的机理，即公司拿 出现金回馈股东，这是其它股利分配方式所不具 备的。基于该共同点，投资者对现金股利和股票回
购的反应是否具有相似性？本文将就以上内容进 行研究，力图揭示现金股利和股票回购在市场反
应上的异同。
一、文献回顾
（一）现金股利公告效应研究
１．国外现金股利公告效应研究 Ｂａｒｋｅｒ（１９５８）较早的研究了股利公告效应，
发现从公司公告股利分配方案的前几个交易日开 始，市场就对其积极响应。Ｐｅｔｔｉｔ（１９７２）在对股 利公告与股票绩效和市场反应之间的关系研究中 发现，股利支付变动会影响投资者在股票上的收
益，而市场对股利变动的公司反应也非常激烈。 Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ、Ｍａｓｕｌｉｓ和Ｔｉｔｍａｎ（１９８４）基于大样本数 据的研究发现，在股利公告Ｅｔ当天，上市公司股票
