中国建立二板市场的前景分析

２００２年　第３期　（总第１５期）　科技与管理　Ｓｃｉ—Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｎｏ．３，２００２　（Ｓｕｍ　Ｎｏ．１５）　

文章编号：１００８—７１３３（２００２）０３－００７２—０４　

中国建　互二　板市场的前景分析　

王　惠　，　陈洪彬　（１．华东理＿Ｔ－大学，上海２００２３７；２．哈尔滨理＿Ｔ－大学，黑龙江哈尔滨１５００４０）　

摘要：经过十几年的发展，中国证券市场取得了一定的成绩，但由于入市门槛过高，大多数的高新技术企业及　中小民营企业无法上市筹资，风险投资更是缺少有效的退出渠道。因此，二板市场建立与否成为人们关注的　焦点。在此情况下参照国外一些二板市场的设置方法，并通过对市场风险的分析，就中国在新经济形式下应　如何建立有中国特色的二板市场进行了初步的探讨。　关　键　词：二板市场；上市公司；市场风险　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　

Ｔｈｅ　ｆｏｒｅｇｒｏｕｎｄ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｗｏ—ｂｏａｒｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ　

ＷＡＮＧ　Ｈｕｉ　，ＣＨＥＮ　Ｈｏｎｇ—ｂｉｎ　（１．Ｈｕａｄｏｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｓｃｉｅｎｃｅ　ａｎｄ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２００２３７，Ｃｈｉｎａ；２．Ｈａｒｂｉｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｓｃｉｅｎｃｅ　ａｎｄ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｈａｒｂｉｎ　１５００４０，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｏｕｒ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｈａｓ　ｇａｉｎ　ａ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｅ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ　ａｆｔｅｒ　ｓｅｖｅｒａｌ　ｙｅａｒｓ　ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ．　Ｏｗｉｎｇ　ｔｏ　ｈｉｇｈｅｒ　ｄｏｏｒｓｉｌｌ，　ｎｏｔ　ｏｎｌｙ　ａ　ｇｒｅａｔ　ｎｕｍｂｅｒ　ｏｆ　ｈｉｇｈ—ｔｅｃｈ　ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ　ａｎｄ　ｓｍＭ１　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ　ｃａｎ　ｔ　ｃｏｍｅ　ｉｎｔｏ　ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ，　ｂｕｔ　ａｌｓｏ　ｒｉｓｋ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ　ｌａｃｋ　ｏｆ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ　ｅｘｉｔ　ｃｈａｎｎｅ１．　Ｗｈｅｔｈｅｒ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｉｎｇ　ｔｗｏ—ｂｏａｒｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｏｒ　ｎｏｔ　ｂｅｃｏｍｅ　ｔｈｅ　ｆｏｃｕｓｅｓ　ｔｈａｔ　ｐｅｏｐｌｅ　ｔａｌｋ　ａｂｏｕｔ．Ａｕｔｈｏｒ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｏｔｈｅｒ　ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ　ｔｗｏ—ｂｏａｒｄ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｒｉｓｋｓ，　ａｎｄ　ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ　ｈｏｗ　ｔｏ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈ　ｔｈｅ　ｔｗｏ—ｂｏａｒｄ　ｍａｒｋｅｔ　ｉｎ　ａ　ｎｅｗ　ｅｃｏｎｏｍｙ・　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｔｗｏ—ｂｏａｒｄ　ｍａｒｋｅｔ；ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｃｏｍｅ　ｉｎｔｏ　ｍａｒｋｅｔ；ｍａｒｋｅｔ　ｒｉｓｋ　

中国建立二板市场的设想提出已经一年多了。在　此期间，二板市场受到各界人士广泛的关注，同时，二　板市场是否该建立，如何建立成为人们讨论的焦点。　就国外建立起来的二板市场来看，有成功的也有失败　的；就其运作的综合效果来看，虽然不能尽如人意，但　已为中国二板市场的建立提供了足够的参考。　ｌ　可借鉴的几个二板市场　进入２０世纪９０年代以来，世界各国在传统的证　券交易所之外纷纷建立二板市场，因其造就了一批像　ｌｎｔｅｌ、苹果一类的著名企业，从而引起了国际社会的　普遍关注。我们以以下几个二板市场为例来看一下国　收稿日期：２００２—０１—０６；修订日期：２００２—０４—０３　作者简介：＿乇惠（１９７１一），女，讲师．　￣＇ｂ－－板市场的发展现状及其特点【Ｊ］。　１．１美国那斯达克证券市场　那斯达克证券市场（ＮＡＳＤＡＱ）是全球第一个电　子交易市场，由全美证券交易商协会（ＮＡＳＤ）创立并　负责管理。由于吸纳了众多著名高科技企业，而这些　企业又成长迅速，因此给人以扶持创业企业的印象，　但它并非真正意义上的二板市场，其初衷在于规范美　国大规模的场外交易，所以ＮＡＳＤＡＱ一直被作为纽　约证券交易所（ＮＹＳＥ）的辅助和补充。它由两个板块　组成：全国市场和１９９２年建立的小型资本市场。由于　其入市企业的规模不断扩大，所以ＮＡＳＤＡＱ一般被　分成“主板市场”和“中小企业市场”两块。＇ＮＡＳＤＡＱ　拥有自己的做市商制度，做市商由ＮＡＳＤＡＱ会员担　

任，在ＮＡＳＤＡＱ上市的股票，至少要有两个以上做市　维普资讯 http://www.cqvip.com 第３期　王惠等：中国建立二板市场的前景分析　７３　商为其报价，规模较大、交易较为活跃的往往能达到　４（）￣４５家。ＮＡＳＤＡＱ采用高效的“电子交易系统”　（ＥＣＮｓ），共装置了５０万台计算机终端，每天向世界　各个角落传送五千多种证券的全面报价和最新交易信　息。由于采用电脑化交易系统，ＮＡＳＤＡＱ的管理与运　作成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性与有　效性。相比之下，在ＮＡＳＤＡＱ上市的要求是最严格而　复杂的，在该市场上市所需进行的准备工作也最为繁　重。　１．２香港二板市场　香港联交所是一个国际化资本市场，到１９９９年　３月底总市值为２７　９ＯＯ亿港元，居亚洲第二，世界第　十一位。２０世纪８０年代初它开始酝酿建立二板市　场。其主要上市要求是：公司须在中国内地、香港、百　慕达及开曼群岛中一个地方注册成立；必须有主营业　务；公司在上市前两年必须在基本相同的拥有权及管　理层管理下运作；公司必须委任保荐人，以协助它的　上市申请、审阅所有有关的文件及确保公司作出适当　的披露；首次招股的最低公众持股比例要达到３　０００　万港元及占总股本的２５％；管理层股东必须接受为期　两年的售股限制期，（高持股量股东为半年）；没有最低　利润要求。同时，联交所对上市公司信息披露要求比　较严格，各企业必须提供《良好业绩声明》说明上市　前的两年中公司的发展情况、《经营目标声明》说明　在上市后的两年中公司的发展规划、无须审计的公司　经营季度报告以及中期报告与年度报告。香港市场是　在与我们同一文化背景下最成功的国际资本市场，已　和美国ＮＡＳＤＡＱ签署了备忘录，一些股票可以同时　在两地上市交易，这就为中国企业提供了更有利的融　资环境。　。　１．３美国ｏＴＣＢＢ交易市场　１９９０年开始运作的美国场外电子柜台交易市场　（ＯＴＣＢＢ）是一套实时报价的场外电子交易系统。到　今年６月，在该市场上交易的证券超过６　６６７种，做市　商达到３９０个，平均每种证券有６．７６名做市商。　ＯＴＣＢＢ的特点在于：电子传送美国本土证券及外国　证券与美国存托凭证（ＡＤＲ）实时报价及成交量；提　供“直接参与项目”（ＤＰＰ）的利率；使用Ｎａｓｄａｑ　Ｗｏｒｋ　ｓｔａｔｉｏｎ　ＩＩＴＭ平台进行所有证券的交易；　ＯＴＣＢＢ上交易的股票都是在ＮＡＳＤＡＱ以外的“非　上市”证券；不需要在ＯＴＣＢＢ进行登记，但要在ＳＥＣ　登记；费用非常低，每月只需要向保荐人支付６美元　的报价费。ＯＴＣＢＢ与众多的二板市场相比具有真正　的二板特征，零散、小规模、简单的上市程序以及较低　的费用，同时它也具有较高的风险，对发行证券企业　的管理并不严格，但信息传递系统是全部电子化的。　２　二板市场中的风险　二板市场的出现是由于企业发展的迅速变化而　促成的，二板市场尤其是象美国的ＯＴＣＢＢ，存在的风　险较大，所以证券购买者在入市前一定要对市场的风　险状况有所了解。一般地讲，二板市场风险主要由上　市申请人的诚实、经营管理能力和技术水平、政策变　动以及市场等因素造成。具体说来，风险主要来自以　下几个方面瞄】：　２．１市场运作风险　与主板市场相比，二板市场企业上市标准有所降　低，上市企业资本实力和抗风险能力都比较差，而且　市场中还有一些企业“浑水摸鱼”，通过虚假包装方　式上市，并在市场中恶意套现，这都加大了市场运作　的风险。二板市场虽推行严格的监管、监察和执法措　施，督促上市公司遵守信息披露制度，履行诚信义务，　但措施有限，致使一些股票价格仍大起大落，而且市　场一般实行“买者自负”原则，从而加剧了一般投资　者的风险。就国外目前二板市场的经营效果看，失败　的比较多，如ＥＣＭ、ＵＳＭ在１９９５、１９９６年被关闭，英　国、韩国以及香港的二板市场等也不容乐观。因此，二　板市场在给投资者提供良好的投资场所并可能带来　良好回报的同时亦会有让投资彻底失败的风险。　此外，二板市场还存在流动性不足、波动过于剧　烈的风险。市场流动性不足会使投资者难以获得回　报，致使市场失去活力和吸引力。同时，上市企业的流　通盘过小易于被操纵，也加剧了市场的波动性。另一　方面，市场的剧烈波动性还表现在市场指数的整体波　动，如ＮＡＳＤＡＱ指数一个交易日跌去五百多点，香港　二板指数从ｌ　０００点跌至四百多点，其波动幅度均比　主板市场要大的多。　．　２．２来自上市企业的风险　这是造成市场波动、风险加剧的主要原因，其风　险主要表现在两个方面：　一方面，是经营风险。二板市场的上市企业虽具　有高成长性的潜力，容易获得投资回报，但由于大多　是中小高科技企业，创立或经营的时间不长，经营管　理者往往缺乏充足的经营和管理经验，易受政策变化　的影响，致使投资回报不高甚至经营失败。研究表明　中小科技企业投资失败率高达７０％，即使是世界著名　的ＮＡＳＤＡＱ市场，在其市场规模不断扩大的同时，也　有近２　０００家企业因经营不善而不再符合市场要求，　被剥夺上市挂牌资格。　另一方面，是道德风险。国外二板市场规则对上　市申请人和上市企业的职责与义务均进行了严格而　

明确的规定，但这并不排除有的上市申请人因急于上　维普资讯 http://www.cqvip.com ７４　科技与管理　２００２生　市融资或进入市场“圈钱”而进行恶意包装，对业务　记录、市场发展前景等事关投资利益的相关内容进行　不实陈述或诱导投资者，从而导致投资者投资失败。这　种现象在上市门槛较高、规定更为严格的主板市场中　也常有发生，比如中国证券市场（主板市场）中的“中　科事件”。因此，对上市门槛比较低的二板市场来说，　如果上市企业不能诚实履行信息披露义务，或进行对　投资者利益不负责任的经营行为，甚至形成严重上市　企业的内部控制，都会使投资者面临较大投资风险。　二板市场作为中国区域内的金融创新，是经济转　轨时期专为中小企业服务的资本市场，承担着调整国　民经济结构以及产业结构的重任，因此要避免市场流　动性不足等因素导致的系统风险，同时还要避免上市　企业的道德风险及不法之徒恶意操纵市场的风险等，　保障市场活跃性与规范性的统一。　３　中国建立二板市场的必然性　二板市场存在较大风险，有些已被国外实践经验　证实是不可避免的，但是建立为风险投资提供蜕资、　符合国际惯例和市场化要求的二板市场，不但可以形　成中国多层次的资本市场体系，而且还可以克服中国　资本市场现有的制度缺陷，提升资本市场的竞争力和　整体素质。因此，二板市场的建立，对中国高新技术产　业从传统经济走向新经济尤显重要。　中国的资本市场业已走过了１０年的历程。截至　２０００年１１月底，沪深两个证券交易所的上市公司已　超过一千多家，分布于各省市，股票市价总值已达４．６　万亿元，为国民经济筹集了四千八百多亿元资金，共　缴纳印花税近１　４００亿元，有效地推动了中国的经济　发展和体制变革。沪深两个交易所的投资者人数已达　５　５００万人，人们的金融意识——投资意识、投机意　识、利率意识、风险意识和信用意识也不断地得到培　育。但是，用资本市场的内在要求来衡量，中国资本市　场的制度缺陷也是明显的，这就从根本上影响了中国　资本市场的资源配置效率Ｉ　。　首先，资本市场具有浓厚的行政色彩，“政府包　办、政府运作”，这是中国资本市场最主要的制度缺　陷。中国的资本市场是在由计划经济向市场经济转变　过程中产生的，并且是在行政机制的缝隙里发展起　来，因此，行政机制必然通过各种渠道渗入到资本市　场之中，从而扭曲了市场本身所应具有的各种机制。　其次，缺乏支持高新技术产业发展的完善的资本市场　体系。现代经济的竞争主要是科技实力的竞争。近年　来，中国的科技竞争力在国际上呈下降的趋势：１９９７　年中国的科技竞争力排名为世界第１３位，１９９８年下　降到第２ｓ位，１９９９年又降至第２８位。这其中的原因，　除了科技体制自身的缺陷和科技开发投入总体偏低　以外，主要是缺乏一个支持高新技术产业发展的资本　市场体系，致使高科技产业得不到必要的、充足的资　金支持。再次，由于中国的金融体系不完整，以稳健经　营为宗旨的银行系统在“三性原则”指导下，不可能对　具有高风险性质的高新技术产业提供有力的和有效的　资金支持；资本市场体系不完备，现有的沪深两个证券　交易所入市门槛较高，不能为以中小企业为主的高新　技术企业打开进入之门；风险投资机制不健全，使得以　退出为进入前提的风险投资在中国发展十分缓慢。这　都制约了高新技术产业在中国的发展，也影响了中国　经济的整体竞争实力。更重要的是，二板市场的建立会　对现有的主板市场起到示范作用、牵引作用和分流作　用，促进主板市场进行自身的结构调整和制度创新。这　样，二板市场与主板市场互动作用的结果，将会大大促　进中国资本市场的发展与完善，最终实现与建立市场　经济的改革目标和国际惯例的接轨。　在中国建立二板市场，有很多有利的条件嘲：第　一，二板市场是一个完全市场化的市场，这种市场化　的特征，符合中国经济体制市场化的价值取向，因而　有广阔的发展前景和旺盛的发展活力；第二，二板市　场既是新经济发展的前提，又是新经济的有机组成部　分，二板市场的建立与中国发展新经济的愿望在市场　基础上的契合，是中国二板市场能够取得成功的重要　条件；第三，中国现有的一千多万家中小企业和七万　多家高新技术企业为二板市场提供了较大的选择空　间，在产权关系明晰化和运行机制市场化的基础上，　比较适应市场经济和竞争的发展环境；第四，中国资　本市场的发展已经有了ｌ０年的历史，人们对资本市　场的运行机制已经比较了解，一大批专业人才正在培　养出来，投资者的金融意识也在不断培育和增强，这　是中国二板市场能够取得成功的重要的社会基础；第　五，市场的流动性是二板市场取得成功的重要条件，　在这方面，我们也具备比较有利的条件：主板市场的　流通市值已近１．６万亿元，有六万多亿元的储蓄存款　要向资本市场分流，社会游资更是高达万亿元，而二　板市场是一个新兴市场，新兴市场又总是给人们以巨　大的想象空间，只要制度设计得当，二板市场就会以　其自身的魅力来吸引足够的资金和投资者，其发展也　会有比较大的空间。　上述几个方面是在中国发展二板市场的有利条　件，但我们目前所处的环境正是全世界二板市场的大　调整期，纳斯达克股价指数已跌去了５０％，香港二板　指数也跌掉了６５％，再加上二板市场本身是企业风　险、市场风险、技术风险、道德风险和社会风险迭加的