房产企业“明股实债”融资方式介绍及计量
模式
作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。
由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变
动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。
“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。
房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通
过对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。敬请期待后续房企财务指标分析篇。
一、“明股实债”融资方式介绍
“明股实债”融资方式的产生背景
1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格
房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行xx年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。
银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，xx年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国
家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2016年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。
2、土地成本高企，房企在“四证”取得前的融资需求增加
随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。
3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益
对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围
内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。
对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。
“明股实债”的定义
不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：
银监会体系方面，xx年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管；xx 年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定
期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
中国基金业协会方面，在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要件。
“明股实债”交易结构
“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。
从交易结构来看，股权投资主体及母公司或实际控制人
出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。
1、股权投资模式
股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款。
2、信托计划投资模式
信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。
3、私募股权基金投资模式
私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
4、多层嵌套模式
由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同，同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。
二、“明股实债”融资会计计量模式
“明股实债”的会计依据
在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：
权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：
此外，在xx年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金
融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
“明股实债”会计实务操作及调整
1、“明股实债”实务操作及会计分录
在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。
从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用，在会计上优化了合并报表。
2、“明股实债” 的真实列报属性
在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债。
是否合并判断
“明股实债”可以是表外融资也可以是表内融资，“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，
也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。
综上、、可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低，都应该纳入房地产公司的合并报表中。
三、“明股实债”有关案例分析
案例一
A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金，投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，交易结构如下图：
从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人，可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，C为优先级，A和B为劣后级，在C达到投资回报后，B可以同意C退出，而C作为B的全资子公司，与B利益一体化，且C作为优先级，“直至达到投资回报”，则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行，但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报，故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
案例二
B为A房地产公司的全资子公司，B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比例分别为%和%，随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资，增资后持股比例分别为%和%，交易结构如下图：
从投资主体退出方式看，每6个月D都有退出选择权，且退出方式为项目公司母公司回购；从收益分配看，虽然C 公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制，从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看，D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会和董事会均有一票否决权，但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%，但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
四、从报表及经营数据看“明股实债”的可能
未并表项目公司判断难度较大
从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额，体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况，但仅从持股比例上较难定性为“明股实债”，如有披露获取方式，则一般收购的联营、合营企业为非“明股实债”。
关注少数股东权益规模变动及构成
如房企选择并表且在合并报表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性，则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁
大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在“明股实债”的概率较高。
关注其他应收、其他应付规模及构成
房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长，与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼，因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项来达到提前分配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大，同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往来情况。
现金流量表内的真实反映
对于项目公司的少数股东增资，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利润，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目下“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资，在合并现金流量表应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他
与筹资活动有关的现金”项目反映，此外，现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出，但合并现金流量表明细科目及附注也包括正常的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断“明股实债”的规模。
不同口径销售面积或销售金额的比较
销售额/面积统计口径主要有权益口径、合并口径和总口径，可比较总口径和合并口径的差异，如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存在较多合作开发或“明股实债”的可能性较高，但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况，可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大，则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或“明股实债”投资。
五、“明股实债”对房企偿债能力的影响及信息获取建议
“明股实债”对房企偿债能力的影响
房企运用“明股实债”融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的“隐性”具体如下：
1、“明股实债”融资能优化财务报表，增强表内融资能力，使得房企加大杠杆，推高负债风险。
房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，
隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债，行业实际负债风险较账面更高。
2、“明股实债”融资为一种隐性债务，会造成对房企偿债能力的高估，“偿还”时仍会影响房企实际现金流，造成一定流动性压力。
由上文第二部分分析可知，房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化“明股实债”融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权进行回购时仍需要真实的现金支出，若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力，从而导致房企流动性风险。
3、监管政策对“明股实债”融资全面收紧，滚动风险明显加大。
2017年5月，证监会再次强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等，“明
股实债”类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到“明股实债”融资退出期限设计一般较为灵活，投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难，“明股实债”类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其他融资渠道同时收紧，房企流动性风险上升。
4、应根据“明股实债”是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整，以尽量真实反映房企的债务负担。
依据上文“明股实债”会计实务操作及调整内容，在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题，根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债，投资者在项目公司中拥有的实际权力不足以达到“控制”的程度，那么需要将该笔账面以“长期股权投资”反映的投资纳入合并范围。
债券投资者获取相关信息的建议
由于在合并报表层面权益化“明股实债”投资有诸多好处，审计师对于每个项目的具体条款的判断因人而异，而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款，从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企“明股实债”信息披露或在有条件的情况下，债券投资者尽量获取以下信息，具有重要意义：
1、不存在表外负债的承诺，所有房企能实际控制的项
目公司均已经完整地纳入合并报表；
2、根据条款实质判断属于“明股实债”融资的规模和平均利率水平；
3、该类融资在合并报表中的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；
4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排，项目总收入预计对各期需要偿还的实际债务的覆盖程度；
5、该类融资滚动/替代安排情况；
6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中，单独披露与“明股实债”相关的资金往来余额及期间数据情况；
苏奎武 明股实债类融资工具的交易结构 与风险识别 实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，在宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力凸显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。 明股实债类融资工具的界定 明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。 一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。 底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环 节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有
限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。 “明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。 明股实债类融资工具的交易特点 （一）明股实债类融资工具的交易结构 明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。 明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。 （二）明股实债类融资工具的交易环节 典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。 1.委托代理 合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。 委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。 图1 明股实债类融资工具交易结构示意图
地产基金实操系列(三)：基金合同和投资协议的风控要求及合同条款设置
地产基金实操系列（三）：基金合同和投资协议的风控要求 及合同条款设置 西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，专门从事金融/融资产品设计、税务筹划、跨境投融资、房地产全产业链实务研究与顾问工作。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，推荐者重谢。 目录一、增信担保措施与投资人权益保护二、投资协议风控要求及合同条款设置（一）抵押条款的设置（二）股权质押条款的设置（三）保证担保条款的设置（四）担保公司或其他第三方担保条款设置（五）对项目公司的监管条款（六）监管资金的使用及归集（七）股权受让/回购与退出条款的设置（八）声明承诺条款（九）违约责任安排产项目而言，若以地产基金的方式进行投资，往往不仅会在基金合同中设置相关投资人权益保护条款，在基金对项目的投资协议中亦会设置某些特殊条款实现对基金投资人权益保护。对此，本文将从私募基金投资人权益保护角度出发，总结基金合同及投资协议中关于投资人权益保护的相关条款。本文作为该系列
的上篇，主要从投资协议角度出发，对基金投资相关的风控措施及投资人权益保护的条款进行阐述，以期为同业人士提供参考。特别声明，本文仅为市场上的业务操作情况的总结，不代表笔者对其合法合规性的认可。一、增信担保措施与投资人权益保护现行的基金投资，投资人越来越关注基金的增信担保措施的设置，以保证其收益的实现。对此，本团队亦在2017年7月17日的推文《资管产品增信担保措施设计与保底保收益之合规设计与实操分析》一文中，从产品端及资金端两方面对常见的增信担保措施进行了总结（具体可参见下表）。正如本团队以往文章的分析，现行的监管法规限制对投资人进行保本保收益。下表亦作出相关分析，在产品端设置对投资人的回购、差额补足条款，可能涉嫌“保本保收益”的相关安排。对此，一般的增信担保措施主要在投资端及经营管理层面设置。而关于增信担保措施的设置往往不会写在基金合同主文中，而主要体现在基金的对外投资协议中。在进行产品备案时，协会有时亦会反馈要求披露相关增信担保措施或直接要求提交投资协议。诚如上文所述，若存在产品端约定回购投资人持有的基金份额或对投资人收益 进行差额补足，则有可能涉嫌保本保收益，而被协会认为存在瑕疵，不予备案。在私募股权投资基金中，若其他主体在投资端受让基金持有的项目公司的股权，虽然笔者认为其为一般的增信担保措施，但不排除协会审核时认定为其有保本
IPO案例：明股实债的基本逻辑和操作细节 中伟新材：明股实债的基本逻辑和操作细节评析 1.明股实债问题在企业的投资行为中还是非常见的，情形也各不一样，简单来说主要有这样两种情况：①明股实债一般在企业的前期阶段比较常见，这时候企业的经营还并不是那么稳定更没有明确的IPO目标，有些投资可能更关注投资的安全性。②明股实债在一些国有的投资平台也比较常见，他们有些是为了满足政府的对外投资要求，有的就是为了资产保值，至于资产是否能实现大幅增值并不是重点。 2.关于明股实债的操作方式，也主要有两种模式：①一种是直接进行正常的股权投资和工商登记，有出资价格和决策程序，只是还会约定回购的时间和成本。②一种是也签署投资协议，但是全部的出资全部进入资本公积并不在实收资本体现，也不做相应的股权的工商变更。 3.当然，还有一种操作方式，那就是投资机构先是将资金借给企业，约定一个时间点，投资机构有固定收益收回投资的权利也有在这个时间点按照以前约定的价格转成股份的权利。这样的方式在实践中也是存在的，也是合法有效的投资协议，但是这样的操作并不是今天我们讲的明股实债的情形，也不是最常规的股权投资行为。
4.企业的投资和融资行为，是最典型的民事行为，受合同法的约束。而民事诉讼领域最重要的一个原则就是意思自治原则，那就是只要这个约定双方能够认可没有意见，而这样的约定不违反强制性规定和公序良俗，那么一般都会被认可且不受第三方的干预。 5.明股实债问题我们都很熟悉，那么其中涉及到的一些细节问题以及规则，小兵这里借着这个案例为大家做一个整体的总结，仅供参考： ①《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》（2017年2月发布）有有关于明股实债的定义。 ②2015年实施的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释[2015]18号）关于法人之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同原则有效之规定，“明股实债”协议不因企业之间借贷而无效。 ③参考最高人民法院2019年11月8日印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）关于债务人将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务则债权人将该财产返还，债务人到期没有清偿债务则债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效之规定，“明股实债”协议不因“让与担保”而无效。 ④大龙汇源、梵投集团按照投资合同的约定投资发行人，并在投资退出时收回投资本金及投资收益，不会导致国有资产流失。 ⑤基于法人财产独立性原则，发行人以其全部财产对外承担责任，投资合同的安排并未将大龙汇源、梵投集团投资
股权代持协议（明股实债） 合同编号： 转让方：（以下简称甲方）受让方（代持方）：华昌通实业有限责任公司（以下简称乙方） 鉴于甲方合法拥有（以下简称公司）%股权，现甲方同意转让其在公司拥有的部分股权，转让比例为公司%的股权予华昌通实业有限责任公司（代持）。 甲、乙双方经友好协商，本着平等互利、协商一致的原则，就股权转让事宜达成如下协议： 第一条股权代持 1.甲方同意将其在公司所持股权，即公司注册资本的%转让给乙方，乙方同意代持； 2.甲方承诺在约定代持期限内的股权仅作为乙方的引资风险保障； 3.甲方同意出售而乙方同意购买的股权，包括该股权项下所有的附带权益及权利，且上述股权未设定任何（包括但不限于）留置权、抵押权及其他第三者权益或主张； 4.甲方承诺向乙方转让的股权已经依据其章程、批准文件、批准证明和营业执照（“成立文件”）中的付款要求缴纳，符合中国法律要求，没有未缴纳、迟延缴纳、虚报或抽逃注册资本的情况；
5.协议生效之后，双方将对公司的经营管理及债权债务承担相应责任、义务。第二条股权转让价格及价款的支付方式 1.甲方同意根据本协议所约定的条件，以人民币壹元将其在公司拥有的%股权转让给乙方，乙方同意以此价格代持该股权； 2.乙方同意在本协议双方签章之日向甲方支付人民币壹元。 第三条甲方承诺 1.甲方为本协议第一条所转让股权的合法所有权人； 2.甲方作为公司股东已完全履行了公司注册资本的出资义务； 3.甲方对公司原有的债务承担全部责任，转让之日前所产生的任何债务与乙方无关； 4.甲方承诺在乙方代持其股权期间向乙方及时支付管理费（详见《管理费协议》）； 5.甲方在签署本协议时，仍持有公司%股权； 6.甲方同意接受乙方定期或不定期对其进行审计及监督； 7.乙方代持结束的同时，甲方自愿将甲方持有的公司总股比的5%无偿赠予乙方作为永久性合法持有。 第四条乙方承诺 1.乙方以股权份额为限对公司承担责任； 2.乙方承认并履行公司修改后的章程； 3.乙方承诺本次代持期间为甲方引资的成本不超过引资总额的年利率12%（包含银行利息及甲方应付乙方担保费3%（详见《担保费协议》）计入财务费用，甲方须准时支付；
有限合伙明股实债合同 （有限合伙） 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明股实债简介 2013年以来，建行市分行公司业务部向国资委下属各个投资公司大力推介明股实债金融产品，交投公司财务资金部已与建行就该产品的可行性进行了多次探讨，结合优化交工集团资产结构，降低资产负债率指标，拟打算在不影响我公司经营运作的前提下，利用我公司平台与建行进行合作。下面我就明股实债产品向各位领导作简单介绍。 一、明股实债基本概念 明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。明股实债的投资方式已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域。 二、明股实债操作模式 针对我公司为国有全资公司的特性，如有意向接受明股实债投资的话，其具体操作模式大致为： 1、首先，公司与交投公司层面要研究接受该产品是否会对我公司日常经营运作产生影响； 2、其次，要得到国资委的许可，并确保股权结构变化后，不影响交投公司对我公司银行授信的担保； 3、最后，建行、交投公司与交工集团签订增资扩股协议，投资
款到位，扩大交工集团注册资本。协议主要约定事项为：产品到期后（一般为3－5年）由交投公司回购建行增资部分的股权；建行不参与我公司的具体经营管理，不向我公司委派董事或其他人员，并将所持有的我公司的股权委托给交投公司进行管理。 三、明股实债的优势 1、既可以解决公司的资金问题，同时在解决资金的同时又可以优化公司报表的资产负债率指标。公司2013年末总资产为18.80亿元、负债总额为14.58亿元、净资产为 4.22亿元，资产负债率为77.51%。如公司以借款形式融入3亿元资金的话，则总资产增加至21.8亿元、负债总额增加至17.58亿元，净资产维持不变，资产负债率上升至80.64%；如公司以明股实债形式融入3亿元资金的话，则总资产增加至21.8亿元、净资产增加至7.22亿元，负债总额维持不变，资产负债率下降至66.88%。 2、明股实债产品有较长的融资期限，一般为3－5年，可以解决公司的中长期资金需求，相比流动资金贷款需要逐年转贷、转贷资金压力较大，明股实债产品也具有较大的优势。 3、明股实债产品不占用公司的授信额度，一般情况下也不会影响公司的银行借款等经营融资。 四、明股实债产品存在的问题 1、融资企业的股权架构将产生变化，针对我公司为国有全资公司的特性，势必需要得到市国资委的许可，审批流程较为麻烦，特别是涉及到股权架构变化，审批前的沟通工作比较重要。
项目合作合同 合同编号：尊敬的客户：为了维护您的权益，在签署本合同前，请您充分了解本合同的相关服务内容并仔细阅读本合同各条款，关注您在合同中的权利、义务。如有任何疑问，请您咨询律师： 甲方（投资方）： 法定代表人： 公司地址： 统一社会信用代码： 乙方（项目方）： 法定代表人： 公司地址： 社会统一信用代码： 根据《中华人民共和国民法总则》、《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国担保法》等有关法律法规的规定，当事人在平等自愿、诚实信用的基础上，经协商一致，签订本合同。甲方指定其内部一位自然人股东（以下简称甲A）代表甲方出面，行使注资及收取红利等权利、义务。
第一条：甲方向乙方正在实施建设的“”项目采用债权的方式投资；采用银行资金托管方式作为确保甲方资金安全的保障措施之一。 第二条：合作内容： 1、项目总投资为万元，乙方向甲方申请的投资资金的总金额为万元，乙方自筹资金为万元。 2、投资的期限为个月，自年月日至年月日，投资期限届满日为法定节假日、休息日的，顺延至节假日、休息日后的第一个工作日，红利按实际占有天数计算。 3、投资年红利利率为甲方投资总额的％，从甲方资金实际进入乙方账户之日起计算红利，从计算红利开始之日起，至第12个月时交付第一年红利，以此类推，直至双方合作期满。 4、在双方合作期届满前十个工作日内，乙方无条件向甲方支付其投资本金，甲方不参与乙方具体的企业经营及管理，不承担乙方任何经营风险。 第三条：乙方投资款用途只限于“”项目。乙方承诺合法使用投资款，不得用作违法活动。 第四条：在甲乙双方共同确定的投资操作流程（详见本合同第九条）完成后，甲方应在3个工作日内将全部投资款项支付到项目资金托管专用账户。具体投资金额和投资时间以支付凭证为准。 第五条：乙方董事会和全体股东必须依照确保甲方资金安全在先的原则，一致同意以公司名下（1）100%股权（当期股权价值_______万元人民币），（2）项目资产（现有资产元人民币，未来资产元人民币），（3）项目未来收益（未来收
摩根大通大连项目折戟房地产私募基金风险浮现 2012年11月08日09:04来源：和讯房产作者：CRIC研究中心评论员李仙德 2009年末启动的严厉房地产调控政策已持续近三年。在调控政策影响下，房地产企业销售回款放缓，信贷难度加大，再融资以及境外发债的渠道基本关闭。加之以国家有关部门三令五申严查房地产信托业务，房地产企业融资环境趋向于紧张。 房地产私募基金是指专注于房地产领域的私募股权基金。它是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。资金压力加大的形势下，房地产私募基金获得了不少房地产企业的青睐，取得了一定的发展。尤其值得注意的是海外金融巨头摩根大通、摩根斯坦利等乘机纷纷抢滩中国，对房地产企业进行大规模的私募基金投资，试图获取中国快速城市化过程中的房地产发展红利。 在房地产私募基金行业迎来历史性发展机遇的同时也应该看到，在我国制度和法制基础不健全、金融市场体系还不完善的大背景下，这一相对新颖的投资方式所存在的问题正日渐暴露出来，在参与的各方、各个环节都有所体现。摩根大通大连项目失利，更是清晰地揭示出了调控常态化背景下房地产私募基金存在的风险。 我们认为房地产私募基金将成为中国房地产企业资金来源的重要渠道之一，为了促进这一新兴投资工具的发展，房地产私募基金公司必须加强“股权”投资模式，介入到项目运营之中；政府部门必须明确监管部门；建立健全法律、法规体系、完善监管体系。 摩根大通兵败大连，专注财务投资带来致命硬伤 据《华尔街日报(博客,微博)》报道，摩根大通旗下一只基金投下8000万美元重金掌控大连豪宅大连的御澜山项目。英国贷款机构渣打银行(Standard Chartered)提供了该项目1.4亿美元贷款的绝大部分。据由于销售不景气导致贷款违约，渣打于今年夏季取消了这一楼盘的赎回权，该基金由此失去了这一项目。 据悉，2011年9月该楼盘开盘时的价格高达3.5万元/平方米，面积从110平方米至600平方米不等，共有270套精装房源。虽然开盘后加大折扣力度，最低售价达2.5万元/平米，降幅最高达28.57%，但该盘开盘以来颗粒无收，极为惨淡。 摩根大通兵败大连主要有以下两个原因：第一，缺乏对大连市场的深入分析和调研，对项目前期介入不够。摩根大通是施工期间接手御澜山项目；当时大连市场已经受到调控的影响，尽显颓势，项目房屋面积过大、价格过高，显然不合时宜。第二，专注于财务投资，对项目管理运营并不在行。名义上房地产私募基金投资方式应该以股权投资为主，但实际操作中多是债权投资。房地产私募基金“明股暗债”运作方式使得相关人员专注于财务投资，而对房地产项目的对房地产项目的参与度不够，从而失去对市场形势的全面、深入把控。可以说，专注财务投资，忽视项目运营是房地产私募基金的致命硬伤。此次，摩根大通也仅专注
“明股实债”案例整 理
“明股实债”案例整理 “明股实债”指的是虽然形式上以股权的方式投资于标的公司，但实质上却具有刚性兑付的保本约定。典型的结构设计是投资方在投资初期与融资方签订股份回购协议，约定融资方在一定期限内溢价回购其股份，或约定定期定额分红，体现的都是债券的固定收益回报。 一、主要原因 明股实债作为一种融资途径，主要原因在于： （1）满足资本金融资需求：商业银行不能直接从事股权投资，但同时很多企业有资本金融资需求，则明股实债可以间接为企业提供资本金融资； （2）调整资产负债率：房地产、基建等行业资产负债率普遍较高，而国企及其下属公司又有资产负债率考核要求，因此都有降低资产负债率的需要。通过明股实债可以在避免控制权变更的情况下，实现上述调整。 二、主要风险 （1）破产风险 明股实债业务的退出，主要是依靠标的公司股东或实际控制人回购股权。如果标的公司发生破产清算，投资方持有的标的公司股权可能灭失，此外标的公司进入破产清算程序时，股权还是要劣后于债权受偿。 （2）收益风险 明股实债业务由于既能规避一定的政策限制又能满足融资方的特定需求，因此其融资成本显著高于一般债权融资。但由于投资方与融资方约定了回购退出和固定回报条款，在双方发生纠纷时，如合同性质被认定为借贷，则其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持，投资人的预期收益也就无法实现。 （3）管理风险 在明股实债业务中，投资方要求固定回报但不参与具体经营管理和监管，这会导致股东权利的落空。 三、案例整理 （1）案例一：安徽盛运环保(集团)股份有限公司（以下简称“盛运环保”） 融资方：子公司招远盛运环保电力有限公司（以下简称“招远盛运”）、拉萨盛运环保电力有限公司（以下简称“拉萨盛运”）、凯里盛运环保电力有限公司（以下简称“凯里盛运”） 投资方：华融控股（深圳）股权投资并购合伙企业（有限合伙）（以下简称“华融控股”） 约定内容：2015年4月，盛运环保与华融控股签订三份《增资扩股协议》，由华融控股以人民币共计3亿元分别对招远盛运、拉萨盛运和凯里盛运进行增资，其中：对招远盛运增资5000万元、拉萨盛运增资1亿元、凯里盛运增资1.5元，同时签订补充协议：上述子公司在其后三个年度内每年以固定收
“明股实债”案例整理 “明股实债”指的是虽然形式上以股权的方式投资于标的公司，但实质上却具有刚性兑付的保本约定。典型的结构设计是投资方在投资初期与融资方签订股份回购协议，约定融资方在一定期限内溢价回购其股份，或约定定期定额分红，体现的都是债券的固定收益回报。 一、主要原因 明股实债作为一种融资途径，主要原因在于： （1）满足资本金融资需求：商业银行不能直接从事股权投资，但同时很多企业有资本金融资需求，则明股实债可以间接为企业提供资本金融资； （2）调整资产负债率：房地产、基建等行业资产负债率普遍较高，而国企及其下属公司又有资产负债率考核要求，因此都有降低资产负债率的需要。通过明股实债可以在避免控制权变更的情况下，实现上述调整。 二、主要风险 （1）破产风险 明股实债业务的退出，主要是依靠标的公司股东或实际控制人回购股权。如果标的公司发生破产清算，投资方持有的标的公司股权可能灭失，此外标的公司进入破产清算程序时，股权还是要劣后于债权受偿。 （2）收益风险
明股实债业务由于既能规避一定的政策限制又能满足融资方的特定需求，因此其融资成本显着高于一般债权融资。但由于投资方与融资方约定了回购退出和固定回报条款，在双方发生纠纷时，如合同性质被认定为借贷，则其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持，投资人的预期收益也就无法实现。 （3）管理风险 在明股实债业务中，投资方要求固定回报但不参与具体经营管理和监管，这会导致股东权利的落空。 三、案例整理 （1）案例一：安徽盛运环保(集团)股份有限公司（以下简称“盛运环保”）融资方：子公司招远盛运环保电力有限公司（以下简称“招远盛运”）、拉萨盛运环保电力有限公司（以下简称“拉萨盛运”）、凯里盛运环保电力有限公司（以下简称“凯里盛运”） 投资方：华融控股（深圳）股权投资并购合伙企业（有限合伙）（以下简称“华融控股”） 约定内容：2015年4月，盛运环保与华融控股签订三份《增资扩股协议》，由华融控股以人民币共计3亿元分别对招远盛运、拉萨盛运和凯里盛运进行增资，其中：对招远盛运增资5000万元、拉萨盛运增资1亿元、凯里盛运增资1.5元，同时签订补充协议：上述子公司在其后三个年度内每年以固定收益率向华融控股支付股息，并在三个年度后由上述子公司回购所有股权，该增资款实质为本金3亿元的长
一文读懂明股实债的产生背景与实务判定 你与金融牛人之间就差这套金融干货合集 （点击获取）“ 一、明股实债的产生背景 首先来看第一个部分，明股实债的产生背景，要讲清楚明股实债的概念和怎么判断一个业务是不是明股实债业务，就需要首先了解这个业务产生的背景，和我们判断一个项目能不能做，怎么做一样的，首先需要知道项目的背景情况，然后才能基于这个背景或者说它存在的历史情况来做判断。对于明股实债的产生背景，这里首先需要明确的是明股实债是一种业务模式也是一种融资手
段，但明股实债这个词不是一个法律概念，它仅仅是一个在实践中产生的概念。 明股实债这种融资手段与纯股权投资或纯债权投资的主要区别在于：投资方形式上通过股权的形式投资，但通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权方式回款。通过什么样的交易结构的设计达到这个目的，我们会在后面的交易结构这个部分单节来详细阐述。这就是对明股实债理解上的一个最基本的判断，也就是明股实债这个词的字面意思，名义上是股权投资实际上是债权投资。所以明股实债的这个明字就可以是名义的名，也可以是明暗的明。 明股实债业务模式产生的背景有这么几个方面，一是国内实体经济发展放缓，企业的净资本的积累能力大幅减弱，从而导致企业通过自身赚取积累的资金减少。二是企业的财务杠杆处在高位，债务压力大。三是对房地产企业而言，银行开发贷、信托贷款等传统融资渠道监管要求严格，很难融到资。四是土地成本的升高，导致房企的资金需求变大。五是部分企业有简化股权结构的需求。总结来看可以概括为融资方资金不足，融资渠道又收紧，纯股权方式又很难融到资或者企业不愿意通过让渡股权来融资，于是就出现明股实债这种创新型的融资工具，名义上通过股权融资，后期安排其他方式回购股