国际三大评级机构主权信用评级模式的经验及启示

２０１５年第５期　总第１９６期　征　信　ＣＲＥＤＩＴ　ＲＥＦＥＲＥＮＣＥ　Ｎｏ．５　２０１５　Ｓｅｒｉａｌ　ＮＯ．１９６　

国际三大评级机构主板信用评级　

模式的经验及启示　

孙　红　，张国柱　，罗红光　，娄　辉　

（１．中国人民银行沈阳分行，辽宁沈阳１１０００１；　２．中国人民银行朝阳市中心支行，辽宁朝阳１２２０００）　

摘要：发展和完善主权信用评级业是维护我国金融主权和经济安全的重要举措。以标准普尔、穆迪、惠誉三家评　级机构为代表的国际评级机构，均通过综合评估政府偿还债务的能力和意愿来展示主权国家的信用状况。此评级　模式采用定量与定性结合的评估方式，评级指标全面、准确、完整，但具有潜意识下的制度偏好，易受主观影响且透　明度不高。借鉴国际经验，我国应大力扶持主权信用评级机构发展，建立自己的评级标准和模式，并加强主权信用　评级市场的规范和监管．．　关键词：国际评级机构；主权信用评级；评级模式；评级标准；市场监管　中图分类号：Ｆ８３１．２；Ｆ８３２．３９　文献标识码：Ｂ　文章编号：１６７４—７４７Ｘ（２０１５）０５—００５９—０４　

国家主权信用评级作为一国公共和私立部门状　

况的重要指标不可或缺。当主权信用评级发生明显　

波动时，被评级国家的资产价格将出现大幅波动，势　

必影响该国金融市场的稳定和安全。２０１０年４月，　

希腊、西班牙、爱尔兰以及葡萄牙四国主权信用评级　

被大幅下调，导致上述四国金融市场出现大幅震荡。　本文通过分析国际三大评级机构主权信用评级的流　

程与模式，希望对我国评级机构的模式选择有　

所启示。　

一、国际三大主权信用评级机构发展概况　

信用评级机构进行的国家主权信用评级实质就　

是对中央政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿　

与能力的一种判断。它对衡量各国的经济风险、决　定各国政府债券的融资成本、评估区域经济形势等　方面都具有举足轻重的作用　¨。　

美国信用评级业在国际金融服务体系中占据了　

垄断地位，构建了完善、健全的信用评级体系，培育　

了大量具有市场化、独立、公正特征的信用服务主　体，代表了世界信用评级业发展的最高水平。以标　

准普尔、穆迪和惠誉为代表的３家评级机构主权信　

用评级基本覆盖了所有国家，占据了９５％的市场份　

额，成为评级行业的基准。　标准普尔是世界级的资讯品牌与权威的国际分　

析机构，是创建金融业标准的先驱。作为金融投资　

界的公认标准，提供被广泛认可的信用评级、独立分　

析研究、投资咨询等服务。标准普尔通过全球１８个　

办事处及７个分支机构提供世界领先的信用评级服　

务，并于每周更新各个国家和地区的主权信用评级。　穆迪成立于ｌ９００年，主要对参与国际资本市场　

的１００多个国家和地区进行评级，并于２００１年７月　

在北京设立办事处，开拓中国评级市场业务。穆迪　

全球ＣＥＯ认为十八届三中全会公报对中国主权评　级具有正面的影响，其目的是为了进一步提高市场　力量的作用，放开对外资的限制，减少政府对经济干　

预及加强产权保护。　惠誉则是唯一的欧资国际评级机构，总部设在　

纽约和伦敦，侧重于金融机构的评级，在全球市场　

收稿日期：２０１５—０３—１８　作者简介：孙红（１９６２一），女，辽宁沈阳人，高级会计师，学士，中国人民银行沈阳分行征信管理处副处长，主要研究方向　为信用评级与市场监管；张国柱（１９７０一），男，辽宁朝阳人，经济师，学士，主要研究方向为信用评级与市场；罗红光（１９７５一），　男，辽宁朝阳人，经济师，学士，主要研究方向为征信理论与实务管理；娄辉（１９８６一），男，辽宁朝阳人，助理经济师，学士，主要　研究方向为征信理论与实务管理。　

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　【信用评级】　孙红，张国柱，罗红光，娄辉国际三大评级机构主权信用评级模式的经验及启示　

上，尤其在对新兴市场上惠誉的敏感度较高，视野比　较国际化。在３家评级机构里，惠誉最早进入中国　

评级市场。　

二、国际三大评级机构的评级模式　

国际三大评级机构均是通过综合评估政府偿还　

债务的能力和意愿展示主权国家的信用状况，并将　

多个评级因素对评级对象信用质量的影响浓缩到评　

级符号中，以表示对评级对象信用质量的意见。特　

别值得注意的是，当信用评级具有前瞻性时，不仅仅　

是对当前状况的判断，也包含了对未来的预见。然　而信用评级不是对评级对象具体违约概率的预测，　

而是对评级对象违约可能性的一个排序。总体来　

看，标准普尔、穆迪、惠誉３家评级机构均认为违约　

可能性和回收程度是影响信用评级的主要因素，因　

此信用评级主要反映了评级对象的违约可能性及预　

期回收率。　（一）标准普尔主权信用评级流程　

标准普尔主要从政治、经济、外部、财政、货币５　

项要素对主权国家的政治和经济风险进行评估。在　

政治方面，重点关注一国政治机构的稳定性和合法　

性，政府政策的有效性和透明度，以定性分析为主；　

在经济方面，考察一国的发展程度（定量评价指标为　

人均ＧＤＰ），增长预期（从经济增长率、储蓄和投资　等因素定量分析）；在外部方面，标准普尔把货币是　“储备货币”或“经常交易货币”作为重要指标，认为　

若国际货币比较稳定，债权的价值就高；财政方面，　

标普主要关注财政实力和财政弹性、政府债务，主要　用一年中变化的债务总额与ＧＤＰ的比值定量评价；　

在货币方面，主要考虑货币政策和外汇政策的有效　

性、通胀率、货币市场和资本市场的成熟度三　

个要素　。　而在评级时，标准普尔主要由评级委员会对一　

国的５项要素分别进行打分。前两大要素构成政治　

和经济部分，后三大要素构成弹性和表现部分。将　

这两大部分的得分与指示性级别表进行配对，即可　得出一国的主权信用级别。而后通过其他因素进行　调整，得出一国的外币主权信用等级，根据本外币债　

务差别，将评级结果上调０～２个级别，得出一国的　

本币主权信用等级（一般情况下，本币信用等级等于　

或者高于外币信用等级）。　

・６０．　（二）穆迪主权信用评级流程　穆迪主要通过评估公共部门和私人部门的债务　偿还能力来评估一国主权信用，且不存在一个定量　模型可以把经济、金融、社会和政治等影响违约的因　

素全部考虑进去，因此应结合定量与定性评估的方　

式。根据这个原则，穆迪采取了分步骤评级　的方法　】。　

一是评估经济弹性或抗冲击能力，包括对经济　实力和政策体制两大因素的综合评估。经济实力主　

要反映为人均ＧＤＰ、经济的多元化程度，以及其他　

一些反映长期稳健性的结构性因素。政策体制包括　

法律法规、政府效率、政策稳定性和透明度，其中国　

家体制的稳定性越高越有利于遵守合约。二是评估　

财政稳定性。政府财政稳定性分析主要回答公共财　

政强弱程度，目的是量化政府动用资源以偿还债务　

的能力，主要通过政府的财政实力（政府债务和融资　

能力）以及对突发事件风险的敏感性来考量。三是　结合上述因素确定主权评级，定量指标涵盖了历史　

时间序列和预测数据，评估委员会对定性指标做出　评判，最后对照经济弹性的程度及财务稳定性程度，　

明确评级区间。　

（三）惠誉主权信用评级流程　

惠誉主权信用评级主要考虑５类因素：宏观经　

济、经济结构、金融体系、公共财政、外部融资，并在　每一类因素中进一步细分为若干个指标，共计１２８　

个细项。与标准普尔和穆迪相比，惠誉的指标体系　

更为详尽和完善，其评级体系更多地考虑对政策延　

续性的经验判断和政策制定者的价值判断。因此惠　

誉的信用评级是一个双方合作的过程，即对同意主　权信用评级的一国政府官员以寄送问卷的形式对其　进行访问。问卷侧重考查政府因素对经济政治环境　

可能造成的影响，从而逐渐建立评价目标主体的债　

务结构和偿债能力的框架。因此，惠誉所建指标体　系中的定性指标就由这些政府官员进行评价　Ｊ。　惠誉的主权评级模型每年更新一次，代人最新　

一年的指标进行参数估计，进而输出一个对应其长　

期评级得分表的标准分数，这样评级的权重性问题　就得以解决。除主权评级模型外，惠誉还同时进行　

其他的定性、定量分析，在一系列的分析之后最终形　

成一个详细的报告并提交主权信用评级委员会，然　

后经各金融机构和企业联盟的专家委员讨论，经修　【信用评级】　孙红，张国柱，罗红光，娄辉国际三大评级机构主权信用评级模式的经验及启示　

订后予以公布。　

三、国际三大评级机构评级模式评析　

（一）采用定量与定性结合的评估方式　

国际三大评级机构在对主权信用评级时基本上　

都采用了定量与定性结合的评估方法。所谓定量，　

指的是利用打分表对影响因素进行相对定量的确认　

和计量。定量的方法能够使评级过程容易量化，其　

标准化的特性也令评级过程容易理解和比较。但是　标准普尔、穆迪、惠誉３家评级机构对于各评级要素　

在打分表里的权重设置方法有所不同，并一致认为　

定量分析并不能将所有能够影响主权风险的因素考　

虑在内，因此结合了定性的评估方法，对评级过程加　以补充。定性的方法不仅对无法量化的因素和共性　

之外的个性因素作评价，而且因具有一定的灵活性，　

可以将突发因素的影响纳入评级过程，保证评级过　

程的完整性和全面性。　

（二）评级指标全面、准确、完整　总体来看，国际三大评级机构的指标体系较为　

全面，虽然各评级要素名称有所差异，但其所评估的　

内容基本相同，都涵盖了政治、经济以及外部风险。　

每一大项下的细分要素也基本相近，不仅考虑宏观　

经济、行业、地区等外部因素，同时也考虑主体的竞　

争地位、管理水平、财务状况等内部因素。与标准普　

尔和穆迪相比，惠誉的指标体系更为详尽，除了对政　

治和经济因素的考虑之外，惠誉还关注到了一些民　

间部门的因素，如新办企业数量以及存活率、个体经　

营数量及发展趋势Ｌ２ｊ。　

（三）具有潜意识下的制度偏好　

三大评级机构具有浓厚的政治色彩，标准普尔　

与穆迪都是美国的垄断评级机构，而惠誉则是英美　合资的机构，都偏向政治透明度高、经济自由化的西　

方制度模式，潜意识中把政体和制度的选择等同于　国家信用，强调经济开放对于一国信用等级的正面　

作用，把这些看成是检验政府信用的重要指标。在　

标准普尔“政府决策的透明度和客观性”和穆迪“体　

制实力”等指标的评估中不自觉地打出高分，即与西　

方模式比较贴合的国家的信用等级偏高，从而忽视　

了各国的具体国情，导致广大新兴市场经济国家的　

主权评级被长期低估。　（四）易受主观影响且透明度不高　作为盈利性组织，三大评级机构的收费有三个　来源：一是债券发行人，二是投资者，三是部分政府　付费支持评级。无论哪种付费模式，都会遇到一些　利益冲突。被评级对象为了获得高级别，会甘愿自　掏腰包支付高额的评级费用，决定了评级机构在评　级过程中不可能始终坚持中立立场，尤其在定性分　析阶段体现得更为明显，定性指标的量化通常采用　专家打分的方式，并且最终的评级结果也都由评级　委员会通过主观调整后给出ｌＬ５ｊ。此外，标准普尔、穆　迪、惠誉３家评级机构在评级过程的透明度并不高，　仅对外公布评级结果和一部分评级方法，所有的指　标数据和最终得分并不公开。在权重设定方面，３　家评级机构并没有公开评级委员会设定的权重和公　式，评级结果都是在综合考察各自所用指标的基础　

上由评级委员会最终给出。　

四、启示　

国家主权信用评级直接影响一国政府机构、企　业及其他主体的融资成本，代表了一个国家在国际　金融体系中的地位。发展和完善信用评级业是维护　我国金融主权和经济安全的重要举措。　（一）扶持我国评级机构发展，扩大其国际影响力　当前，我国信用评级市场仍处在新兴阶段，信用　评级机构虽然数量较多，但规模小且缺乏影响力。　应选择基础较好、有研究能力和发展潜力的评级机　构进行扶持，优胜劣汰。鼓励自主信用评级公司，加　强国际交流，增强学术水平，参与主权信用评级的研　究和发布，改变我国信用评级业总体发展落后、技术　能力不强的现状，为我国信用评级走出去奠定基础，