托宾Q值及相关理论成果

其 重 置 成 本 之 比可 以 作 为 衡 量 要不 要 进 行 新 投 资 的标 准 ． 这
个 比率 用 ０来 表示 。 业 的 市场 价 值 就 是 企业 股 票 的市 场价 企 值总额 ． 因此 Ｑ 等 于企 业 股 票 的市 场 价 值 除 以新 建 造 一 个相 同规 模 的企 业 的投 资 总 额 。 如 果 Ｑ小 于 １说 明买 旧 的企 业 ． 比新 建 设 便 宜 ， 此 就 不会 投 资 ； 大 于 ｌ则 会 有 新 的 投 资 ， 因 Ｑ 可见 ， 票 价 格 上 升 时 ， 资会 增 加 。 就 是 著 名 的托 宾 Ｑ理 股 投 这
效 果 的 原 因 之一 了解 托 宾 Ｑ 值 及 其作 用 原 理 ． 于我 们 搞 对
好 资 本 运 作 工作 ． 具有 重 要 的指 导 意 义 。
一
、
什 么是 托宾 Ｑ 值
托宾 Ｑ值也称托宾 Ｑ、 Ｑ值或 Ｑ，是美 国诺 贝尔经济学
奖得主詹姆斯． 宾在《 币， 贷与资本》 托 货 信 中提 出 的 ， 映 的 反 是 一 个 企 业 两 种 不 同价 值 估 计 的 比值 Ｑ 值 是 指 市 场 价 值 ＭＶ与 重 置 成 本 Ｒ Ｃ的 比率 ： ＝ Ｖ Ｒ ， 值 决 定 了 厂 商 的投 Ｑ Ｍ ／ＣＱ 资水 平 分 子 上 的 价 值 是 金 融 市 场 上所 说 的公 司值 多 少 钱 ．
正 常形 态 。 宾 的 理论 为分 析 资 本 市 场提 供 了一 个 有 效 的 工 托 具， Ｑ值 也 成 为 连 接 虚拟 经 济 和 实 体经 济 的重 要 纽 带 。 在 宏 观 经 济 上 ， 其 在 货 币 政 策 传 导 机 制 上 ， 宾 Ｏ理 尤 托
托 宾 认 为 股 票 价 格 会 影 响 企业 投 资 ． 业 的 市 场价 值 与 企
平 总体 较 高 ， １９ 自 ９ ２年 以来 ， 值 没 有 一 个 年 份 在 ｌ以下 运 Ｑ 行 ， 低 的 一 年 （９ ５年 ） 达 到 １ ８ 大 大 高 于 美 国 的 Ｑ 最 １９ 也 ． ， ４ 值， Ｑ值 的均 值 为 ３２ 。在 全 流通 条 件 下 ． ． ９ 随着 非 流 通 股 的解 禁 ． 减 持 的股 票 中 ． 宾 Ｏ值 较 高 的 股 票 被 减 持 的 概 率 较 在 托 高 ， 是 对 前 述 托 宾 Ｑ 理 论 的 有 力 实 证 ； 托 宾 Ｑ值 大 于 ｌ 这 在 的前 提 下 ． 自 ２ ０ ０ ８年 １ 以来 上 市 公 司再 融 资 的力 度 和 密 月 度 明显 加 大 ：托 宾 Ｑ成 为 资本 市 场 估 值 的重 要 影 响 因素 之
一
范 围大 致 处 于 ０ ． ４到 １ ． 区域 内波 动 ；二 是 Ｑ 值 大 多 数 年 ６的
份 在 １以下 的 区域 运 行 ．且 Ｑ值 的 均 值 估 计 在 Ｏ７左 右 ． 呈 现 明显 的均 值 回复 特征 表 明美 国股 票 市场 大多 数 年 份 的 泡
沫较少 ． Ｏ值 总体 在 企 业 真 实价 值 附近 波 动 我 国股 票 市 场 是 一 个 新 兴 市 场 ，投 机 气 氛 浓 厚 ： 水 Ｏ值
２ 年ｏ ０ 第１ ｌ 期 ２
管 理 荟 萃
暑
近 的 水 平 。托 宾 Ｑ 比率 向 均 值 回归 成 为 市 场 较 为 普 遍 的 规
律 ， 呈 现 以 下特 点 ： 是 Ｏ 值 的 总体 波动 幅度 较 小 。 对 值 并 一 绝
（ 义 指 人们 资 产 越 多 ， 狭 消费 意欲 越 强 ） 托 宾 Ｏ效 应 （ 过 和 通 资 本 市 场 的作 用 ， 远 偏 离 １的 托 宾 Ｑ 回 归 １左 右 ， ｉ 实 使 从『 现 产 业 资 本 与 其 市 场 价 值 的 相 对 均衡 ） ．资 产 价 格 波 动 不 可
分 母 中 的价 值 是 企 业 的 “ 本 价 值 ” — 重 置 成本 公 司 的 基 — 金 融 市 场 价 值 包 括 公 司 股 票 的 市值 和债 务资 本 的市 场 价 值 。 重 置 成 本 是 指 今 天 要 用 多 少 钱 才 能 买 下 所 有 上 市 公 司 的 资
扩 张 ， 而 国 民 收入 也 扩 张 。 据 托 宾 ０理 论 ， 币 政 策 传 导 从 根 货 机制为 ：
二、 托宾 Ｑ 值 的计算
托 宾 Ｏ 为 公 司 市 场 价 值 与 重 置 价 值 之 比 ，但 由 于 按 照 严格 定 义来 计 算 上 市 公 司托 宾 Ｑ 值 的数 据 难 以 获 得 ．一 般 采 用 托 宾 Ｏ 近 似值 来 衡 量 企 业价 值 。 在 中 国股 市 股 权 分 置 时 期 ． 流 通 股 的市 场 价 值 难 以 确 非 定 ， 用 每 股 净 资 产 作 为 非 流 通 股 的 近 似 价 格 ， 资产 的 账 常 用 面 价值 来 作 为公 司 资产 的重 置成 本 的 近 似 值 。 由 此 ，托 宾 ０近 似 值 的 公 式 是 ： Ｏ （ 通 股 市值 ＋ 流通 股 股 份 数 × 股 净 资 产 ＋ 债 账 ：流 非 每 负 面值 ） ， 账 面 值 资产
管
荟 萃
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刘 洪 臣
样 知道上市 公 司的价值 被高估 或是低估 ？
公 司选 择 并 购 、 组 、 发 等 资 本 运 作 手段 重 增 的 重要 理 论 依 据 是 什 么 ？ 宏 观 货 币 政 策 对 由 于上 市 公 司 的重 置 成 本 难 以 获 取 ． 计 算 中也 有 采 用 在
据 美 国 证 券 市 场 １０多年 的数 据 研 究 显 示 ． 百 年来 美 ０ 近 国股 票 市 场 的 托 宾 Ｑ 值 总体 波 动 幅度 值 大 多 数 年 份 在 ｌ以 下 ． 长 期 来 看 ， 业 的 市 值 将 回 复 至 与 其 资 产 重 置 成 本 相 从 企
１ ４ 暖霹圆
论。
论 说 明 在 一 个 正 在成 长 的经 济 中 ． 本 存 量 和 货 币 成 长 率 或 资
通 货膨 胀 率 之 间 ， 正 相 关 。 映在 货 币 政 策 上 的影 响 就 是 ： 呈 反
当 货 币供 应 量 上 升 ， 票 价 格 上升 ， 宾 Ｑ值 上 升 ， 股 托 企业 投 资
：
企 业 投 资 行 为 的作 用 机 制 是 什 么 ？ 托 宾 Ｑ值 （ｏｉ＂Ｑ 是解 Ｔ ｂｎ ） ｓ
释 上 述 问题 的重 要 理 论 工具 之 一 宾 Ｑ值 是 连 接 企业 金融 托 价 值 和 产 业 价 值 的 重 要 纽 带 ． 仅 可 以用 来 衡 量 一 项 资 产 的 不 市 场 价 值 是 否 被 高 估 或 低 估 ． 是 宏 观 调 控 上 影 响 货 币 政策 也
上 市公 司年 末 的 总 资 产替 代 。 务 资 本 的市 场 价 值 采 用 账 面 债 的 短 期 负 债 和 长 期 负 Fra Baidu bibliotek 的 合 计 数 来 计 算 ． 以 ． 国 上 市 公 所 我
司 Ｑ 值 的计 算 公 式 为 ： Ｏ ＝企 业 总 资产 的市 场 价值 ， 业 总 资本 的重 置 成 本 企
—
货币政策宽松时： 货币供应 ｔ一利率 ｉ 一股票价格 Ｔ — ＱＴ １ 投资支出 Ｉ ＞ 一 Ｔ一 总产出ＹＴ；
货币政策紧缩时 ： 币供应 一利率 ｉ 一 股票价格 货 ｆ
＋ ＜— 投资支出Ｉ —总产出 ＹＩ Ｏ ｌ＋ ｊ＋ 。 四、 托宾 Ｑ 理论 的历史 实证
的企 业 效 益
验证 了托宾的理 论。Ｑ值大于 １时 ， 意味着市场对公 司的估
价 超 过 其 重 置 成 本 ． 而 使 企 业 投 资 后 进 入 资 本 市 场 变 现 成 从
为一种套利机会 ；反之 ， Ｑ值小于 １ 则意味着市场估 价低 于
其 重 置 成 本 ． 而 使 市 场 并 购 行 为 较 之 于 直 接设 立 企 业更 为 从 合 算 ． 也 是 成 功 的并 购 者 常 常 在 经 济 低 潮 时 进 行 并 购 的 原 这 因 公 司 的重 置 价 值 与 市场 价 值 之 间 比例 倾 向于 ｌ 市 场 的 是
产
非 流通 股 份 占净 资产 的金 额 ＝ 流通 股 份 数 ×每 股净 资 非
三 、 宾 Ｑ 值 的理 论价值 托
资本 市 场 是 虚 拟 经 济 的主 要 载 体 ． 实 体经 济有 着 千 丝 与 万 缕 的 联 系 ， 直 接 地 体 现 在 对 投 资 的 引 导 作 用 上 。托 宾 Ｏ 最 就 有 效 地刻 画 了资 本 市 场 的这 种 作 用 ２０ ０６年 以 后 ． 国 股 市 行 情 火 爆 时 ． 多 的 资 金 愿 意 进 中 更 行 拟 上 市公 司 的 投 资 ． 当时 的 私 人 股 权 投 资 （Ｅ 业 务 ） 好 Ｐ 正
。
个 重要 的 因素
股 改 后 关 联 交 易 对 托 宾 Ｑ值 的 负 向 影 响 强 度 较 之 股 改
前 有 所增 强 股权 分 置 改 革 虽 然 引起 股 权 集 中 度 和第 一 大 股
东 持 股 比例 下 降 等 变 化 ． 是 并 未 改 变第 一 大 股 东 的相 对 控 但
产 ． 就 是 指 如果 我 们 不 得 不 从 零 开 始 再 来 一 遍 ． 建 该 公 也 创
司需 要 花 费 多 少钱 。 宾 Ｏ 值 的具 体 含 义 是指 企 业 使 用 了一 托 定 量 的社 会 资 源 为 社 会 创 造 了 多 少 财 富 ． 现 为 以 价 值 计 量 表
能 对 稳定 的宏 观 经 济 造 成 经 济 危机 式 的 严 重 影 响 公 司 托 宾 Ｏ 值 的 高 低 和市 场 的 涨 跌 状 况 是 影 响 公 司 限 售 股 解禁 市场 效 应 的主 要 因 素 。 限 售初 始 ， 司 托 宾 Ｑ值 越 公 高 ， 司 限 售 股解 禁 的 累积 超 常 收 益率 越 低 ： 售 股 解 禁 时 ， 公 限 当 市场处于下跌状态， 累积 超 常 收 益 率 越 低 相 反 ． 积 超 常 收 累 益 率 越 高 。 外 ， 司 的规 模 也 是影 响 限售 股 解 禁 市 场效 应 的 此 公
的 投 资 （ 持 或 减 持 ） 向 将 决 定 市 场 走 向 。理 论 上 ， 宾 Ｑ 增 倾 托 值 等 于 １是 产 业 资 本 增 持 或 减 持 的均 衡 点 ． 是 未 来 市 场 的 也
交 易 的信 息 ． 提 升公 司的 市 场 价值 以
托 宾 Ｏ与 公 司社 会 责 任 信 息 披 露 增 量 之 间呈 现 一 定 正 相关 采取 积极 的社 会 责 任信 息披 露 策 略 的 上 市公 司市 场 价 值相 应 较 高 ：而 信息 供 给 程 度 低 的 上 市公 司市 场 价 值 相 应 较
企 业 总 资 产 的市 场 价 值／ 末 总 资 产 年
＝（ 年末 流 通 市 值 ＋非 流 通 股 份 占净 资产 的金 额 ＋ 长 期 负债 ＋短 期 负 债 ） 末 总 资 产 ， 年 其 中： 年末 流通 市 值 ＝Ａ 股 流 通 市 值 ＋Ｂ 股 流 通 市 值 ＋
Ｈ 股 流 通 市 值 ＋其 他 外 资 股 流通 市 值
股 地 位 ．因 此 也 未 改 变 控股 股东 在 关 联 交 易 方 面 的影 响 力
关联 交 易 如果 在公 司正 常业 务 中不 可 避 免 ． 就 透 明 化 关 联 那
五 、 宾 Ｑ 的相 关研 究成 果 托
“ 宾 ０值 ” 揭示 产 业 资 本 人 市 意愿 。 着 全 流通 时代 托 能 随 的开 始 ． 业 资 本 取 得 了 资本 市 场 定 价 的话 语 权 ． 业 资 本 产 产