有效市场假说详解课件

*
*
有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
*
*
马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
*
*
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
*
*
2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。

.
7
第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
.
3
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
.
4
Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
.
11
在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
.
6
有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。

证券投资理论与实务
第 5章 有效市场假说
第5章 有效市场假说
5.1有效市场假说
5.2有效市场假说的检验
5.3行为金融初步
5.1 有效市场假说
学习目的
掌握有效市场假说含义；
掌握有效市场的三种形式；
了解有效市场假说的检验； 了解金融异象及其对有效市场理论构成的挑战； 了解有限套利的基本概念。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
外部有效市场：信息迅速扩散，证券价格无偏地
根据新信息迅速调整以反映投资价值。
内部有效市场：经纪人和交易商公平竞争，交易
成本低且交易速度快。
5.1 有效市场假说
何谓有效市场
有效市场通常指的是证券的价格反映其内在价值
的市场。在有效市场上，每一种证券都被公平定
• 相关性检验：检验当期收益与历史收益之间 是否存在线性关系。
• 游程检验：价格的正负变化，具有连续相同 符号的一个系列称为一个游程。
rt a brt 1T et
弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在 任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市 场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关 性研究。具体来讲，这种研究又包括时间序列的 自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检 验等不同方面。
即席问答
下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。 • 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
5.1 有效市场假说
即席问答
半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息
• B、反映了全部的公开可得信息

▪ 市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。