基于“对价”性质分析的股改后股市运行特征
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既然 “ 对价 ” 中 包 含 的对 流 动 性 溢 价 的补 偿
二 、“ 价 ＂ 主 要 是 对 流 通 股 对
股 东进 行 的价 值 补偿
２ ． 。按 照 ２０ 底 中国证 券 市 场 境 内上 市 公 ｏ８ ０ ４年 司流通 市 值 ｌ ８ １６ ９亿 元 进行 的粗 略估 算 ，支 撑 以 上 两个 扩容 比例所 需 的资金 量分 别 为 １８ ７亿元 和 ４
２４ １ ３ 亿元 。这 与 中国 已超 过 ３ Ｏ万 亿元 并在 以较 快
处 于 相 对 次要 的 地 位 ，那 么 “ 价 ” 的主 要 性 质 对
是 什 么 呢 ？笔 者 认 为 是 对 流 通 股 股 东 进 行 的价 值
补偿 。
１ ．是对 “ 史 ” 的补 偿 还 是 对 “ 在 ” 的补 历 现 偿 ？在 中国股 市持 续 ４年多 的下跌 过 程 中 ，我 国的
补偿 处 于相 对 次 要 的 地位
笔者认 为 ，判 断 “ 价” 的性质 首先需 要 明确 对
以下 问题 。
Ｉ ．流通 股不 会 因其 具 有 流 动 性 而 比非 流 通 股
个 月 内不 超过 百 分 之 十 。Ｅ 截 至 ２ ０ －ｌ ｉ ０ ４年 底 ，上 市 公 司总股 本 ７１ ９ 股 ，其 中非 流通 股本 的 ６ ，国有 股 份 在 非 流 ４ 通 股份 中 占 ７ 。根 据 已 得 到 批 准 的股 改 方 案 ， ４ 流通 股股 东得 到 的 补偿 大 约 为 １ Ｏ送 ３ ，假 定 它 能
起 ，至少在 十 二个月 内不上 市交 易或者 转让 。 持 ”“
有 试 点上市公 司股份 总数百 分之 五 以上 的非 流通 股 股东 应 当承诺 ，在前项 承诺 期期 满后 ，通 过证券交 易所 挂牌交 易 出售股份 ，出售数 量 占该 公 司股份 总 数 的 比例在 十 二个月 内不超 过百 分之 五 ，在二 十四
偿 ，或指 出它是 一种价值 补偿 ，或 指 出两者兼 而有
之 。现在 人们普 遍接 受 的观 点 是 ， “ 对价 ” 主要是
对流 动性溢 价 的补偿 。因此 ，笔者 在本 文 中提 出有 别于市 场流 行 的对 “ 价” 性质 的认识 ，并 据此对 对 股改完 成后 的股 市运行 特征 做 出判 断 。
持 股 者 身上 ，从 流通 股 市场 整 体 角 度 而 言 ，这 一
风险 仍 然存 在 ，只是 承 当风 险 的 主 体 发 生 了 变 更
而已。
为取 得 流通 权 ，向 流 通 股 股 东 支 付 的代 价 ，对 价
可 以采 用 股票 、现 金 、期 权 等 市 场 共 同认 可 的形 式 。关 于 “ 价 ” 的 性 质在 股 改试 点 方 案 出 台 以 对
存在 更高 的 内在 价值 ，两 者 的内在价值 相 同 。
２ ．流通 只 是 建 立 了一 种 风 险转 移 机 制 ，而 不 能 消 除风 险 。这 一 点 是 显 而 易见 的 ，流 通 股 股 东 在 出让 股 票 时 ， 自己实 现 了 风 险 消 除 ，但 在 这 一 ［ 稿 日期 ］ ２ ０ － ０ —１ 收 ０６ ６ ６
速度增 长 的储 蓄 总 量 相 比，其 量仍 然 较 小 。 同时 ， 保 险机 构投 资资 金 、社保 基金 、企业 年金 、银 行基
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经济 理论 与经 济管 理
２０ ０ ６年第 １ 期 Ｉ
基 “ 于 对价’ 性质分析 的股 改后 ’ 股 市运 行特征
徐 旭初
（ｅ 财经 大学经 济与金 融 学院 ，安徽蚌 埠 ２３４ ） ４徽 ３０ １
“ 对价 ” 最 早 是 英 美 合 同 法 中 的概 念 ，在 股 权 分 置 改革 中 “ 价 ” 可 以理 解 为 非 流通 股 股 东 对 过 程 中 ，他 只 是将 自己 承 当 的 风 险 转 移 到 下 一 个
前 ，理 论界 与实 践界 已进行 过较 为深入 的讨论 ，得 出 的结 论大 多相 同 ，或 指 出它是对 流动 性溢 价 的补
３ 通在 提供 风 险转 移 机 制 的 同 时也 产 生 了 ．流 巨大 的流通成 本 。我 国的流 通股 市场是 一个具 有较 强 投 机氛 围的高 换手率 市场 。流通 股股 东承担 的交 易成本 数倍 于其所 获得 的派 现额 。 ４ 股 权分 置 改 革 后 ，在 短期 内 非 流通 股 只 有 ．
一
有 限流通权 ，因而不会 对股 票市 场流动 性带来 多大
冲击 。根据 《 中国证监 会关 于股 权分 置改革 试点 问
题 的通 知 》 试 点上 市公 司的非 流通股 股东 应 当承 ，“
诺 ，其持有 的非 流通股 股份 白获 得上市 流通 权之 日
、
“ 价 ＂ 中对 流 动 性 溢 价 的 对
博士 。
２ ３
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经济 理论 与经 济管 理 ２ ０ ０ ６年第 １ 期 １ 够代表 “ 价” 的平 均水 平 ，则 股 改完成 后 ，流通 对 股 比例 将 达 到 ４ 。 ；如 果 不 考 虑 各 公 司完 成 股 ６８ 改 的时 间差异 ，则股 改完 成两 年 内 ，因原 非 流通股 转 变 为 流 通 股 而 带 来 的 市 场 扩 容 最 大 不 超 过 １ ． ，股改 完 成 ３年 内 ，这 一 比 例 最 大 不 超 过 ５８
［ 基金 项 目］ 安 徽 省 教 育 厅 自然 科 学 基 金 项 目 “ 流 通 股 市 场 市 盈 率 回 归模 型 估 价 方 法 研 究” 非
（０６ ２３ ） ２ ０ ＫＪ ４ ８
［ 作者 简 介］ 徐 旭初 （９８ ） １６一 ，男，安 徽 桐城 人 ，安徽 财 经 大 学经 济 与金 融 学 院 副教 授 ，管理 学
二 、“ 价 ＂ 主 要 是 对 流 通 股 对
股 东进 行 的价 值 补偿
２ ． 。按 照 ２０ 底 中国证 券 市 场 境 内上 市 公 ｏ８ ０ ４年 司流通 市 值 ｌ ８ １６ ９亿 元 进行 的粗 略估 算 ，支 撑 以 上 两个 扩容 比例所 需 的资金 量分 别 为 １８ ７亿元 和 ４
２４ １ ３ 亿元 。这 与 中国 已超 过 ３ Ｏ万 亿元 并在 以较 快
处 于 相 对 次要 的 地 位 ，那 么 “ 价 ” 的主 要 性 质 对
是 什 么 呢 ？笔 者 认 为 是 对 流 通 股 股 东 进 行 的价 值
补偿 。
１ ．是对 “ 史 ” 的补 偿 还 是 对 “ 在 ” 的补 历 现 偿 ？在 中国股 市持 续 ４年多 的下跌 过 程 中 ，我 国的
补偿 处 于相 对 次 要 的 地位
笔者认 为 ，判 断 “ 价” 的性质 首先需 要 明确 对
以下 问题 。
Ｉ ．流通 股不 会 因其 具 有 流 动 性 而 比非 流 通 股
个 月 内不 超过 百 分 之 十 。Ｅ 截 至 ２ ０ －ｌ ｉ ０ ４年 底 ，上 市 公 司总股 本 ７１ ９ 股 ，其 中非 流通 股本 的 ６ ，国有 股 份 在 非 流 ４ 通 股份 中 占 ７ 。根 据 已 得 到 批 准 的股 改 方 案 ， ４ 流通 股股 东得 到 的 补偿 大 约 为 １ Ｏ送 ３ ，假 定 它 能
起 ，至少在 十 二个月 内不上 市交 易或者 转让 。 持 ”“
有 试 点上市公 司股份 总数百 分之 五 以上 的非 流通 股 股东 应 当承诺 ，在前项 承诺 期期 满后 ，通 过证券交 易所 挂牌交 易 出售股份 ，出售数 量 占该 公 司股份 总 数 的 比例在 十 二个月 内不超 过百 分之 五 ，在二 十四
偿 ，或指 出它是 一种价值 补偿 ，或 指 出两者兼 而有
之 。现在 人们普 遍接 受 的观 点 是 ， “ 对价 ” 主要是
对流 动性溢 价 的补偿 。因此 ，笔者 在本 文 中提 出有 别于市 场流 行 的对 “ 价” 性质 的认识 ，并 据此对 对 股改完 成后 的股 市运行 特征 做 出判 断 。
持 股 者 身上 ，从 流通 股 市场 整 体 角 度 而 言 ，这 一
风险 仍 然存 在 ，只是 承 当风 险 的 主 体 发 生 了 变 更
而已。
为取 得 流通 权 ，向 流 通 股 股 东 支 付 的代 价 ，对 价
可 以采 用 股票 、现 金 、期 权 等 市 场 共 同认 可 的形 式 。关 于 “ 价 ” 的 性 质在 股 改试 点 方 案 出 台 以 对
存在 更高 的 内在 价值 ，两 者 的内在价值 相 同 。
２ ．流通 只 是 建 立 了一 种 风 险转 移 机 制 ，而 不 能 消 除风 险 。这 一 点 是 显 而 易见 的 ，流 通 股 股 东 在 出让 股 票 时 ， 自己实 现 了 风 险 消 除 ，但 在 这 一 ［ 稿 日期 ］ ２ ０ － ０ —１ 收 ０６ ６ ６
速度增 长 的储 蓄 总 量 相 比，其 量仍 然 较 小 。 同时 ， 保 险机 构投 资资 金 、社保 基金 、企业 年金 、银 行基
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经济 理论 与经 济管 理
２０ ０ ６年第 １ 期 Ｉ
基 “ 于 对价’ 性质分析 的股 改后 ’ 股 市运 行特征
徐 旭初
（ｅ 财经 大学经 济与金 融 学院 ，安徽蚌 埠 ２３４ ） ４徽 ３０ １
“ 对价 ” 最 早 是 英 美 合 同 法 中 的概 念 ，在 股 权 分 置 改革 中 “ 价 ” 可 以理 解 为 非 流通 股 股 东 对 过 程 中 ，他 只 是将 自己 承 当 的 风 险 转 移 到 下 一 个
前 ，理 论界 与实 践界 已进行 过较 为深入 的讨论 ，得 出 的结 论大 多相 同 ，或 指 出它是对 流动 性溢 价 的补
３ 通在 提供 风 险转 移 机 制 的 同 时也 产 生 了 ．流 巨大 的流通成 本 。我 国的流 通股 市场是 一个具 有较 强 投 机氛 围的高 换手率 市场 。流通 股股 东承担 的交 易成本 数倍 于其所 获得 的派 现额 。 ４ 股 权分 置 改 革 后 ，在 短期 内 非 流通 股 只 有 ．
一
有 限流通权 ，因而不会 对股 票市 场流动 性带来 多大
冲击 。根据 《 中国证监 会关 于股 权分 置改革 试点 问
题 的通 知 》 试 点上 市公 司的非 流通股 股东 应 当承 ，“
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、
“ 价 ＂ 中对 流 动 性 溢 价 的 对
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２ ３
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经济 理论 与经 济管 理 ２ ０ ０ ６年第 １ 期 １ 够代表 “ 价” 的平 均水 平 ，则 股 改完成 后 ，流通 对 股 比例 将 达 到 ４ 。 ；如 果 不 考 虑 各 公 司完 成 股 ６８ 改 的时 间差异 ，则股 改完 成两 年 内 ，因原 非 流通股 转 变 为 流 通 股 而 带 来 的 市 场 扩 容 最 大 不 超 过 １ ． ，股改 完 成 ３年 内 ，这 一 比 例 最 大 不 超 过 ５８
［ 基金 项 目］ 安 徽 省 教 育 厅 自然 科 学 基 金 项 目 “ 流 通 股 市 场 市 盈 率 回 归模 型 估 价 方 法 研 究” 非
（０６ ２３ ） ２ ０ ＫＪ ４ ８
［ 作者 简 介］ 徐 旭初 （９８ ） １６一 ，男，安 徽 桐城 人 ，安徽 财 经 大 学经 济 与金 融 学 院 副教 授 ，管理 学
