收缩型资本运营

第五章收缩型资本运营•剥离还是分立？–2005 年5 月19 日，美的电器与美的集团在广东顺德签订股权转让协议，美的电器将所持有的从事小家电生产的子公司日电集团85% 的股权以24886.92 万元的价格转让给美的集团。

这一协议在次日的美的电器董事会上以99.59% 的高票通过。

–据报道，格兰仕公司愿意以高出一倍的价格收购日电集团，但遭拒绝，为什么？？？第五章收缩型资本运营•一、收缩型资本运营的种类•二、资产剥离•三、公司分立•四、分拆上市•五、我国收缩型资本运营的状况一、收缩型资本运营种类•收缩型资本运营：–通过一定方式的资本运营使企业在一定的时间内所掌握的经营资本规模减小，因此导致企业规模的收缩。

–它包括资产剥离、公司分立和分拆上市等不同形式的资本运营活动。

一般来说，企业资产剥离和售出是和企业购并活动联系在一起的，因为要使资产剥离和售出活动能够进行下去，必须要存在购买一方。

因此收缩型资本运营和扩张型资本运营在一定程度上可以看成是一件事情的两面。

一、收缩型资本运营种类•资产剥离–将一个完整公司的一个组成部分出售给外部的第三方，这个被出售的部门可以是企业的部分资产、企业产品生产中的某些种类、企业的子公司或它的一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的资产。

（员工持股计划、管理层收购）•资产剥离（divestitures ）•股份切离（equitycarve-outs）一、收缩型资本运营种类•剥离与并购的联系：一、收缩型资本运营种类•公司分立:–分立是一种企业产权裂变的方式，母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司的股东，这样母公司失去对子公司的法人控制权，从而子公司获得独立地位。

在分立过程中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。

不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动。

正因为如此，分立被看作是股票股利和免税的交易。

•子股换母股（split offs）•完全析产分股（split ups）一、收缩型资本运营种类•分拆上市:–是指上市公司将其某一子公司或某项业务分拆开来单独上市。

–将子公司中的一些股票出售给公众，但出售的比例一般不会导致母公司丧失控制权。

在此过程中母公司会获得相应的现金收入。

二、资产剥离•资产剥离：–从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。

在一个典型的剥离中，购买者是一家已存在的企业，因此不会产生新的法律实体，对购买者而言，实际上是购并了一家公司或购买了一些资产。

被剥离的资产一般以下列形式出现：①具有法人地位的子公司；②无法人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。

二、资产剥离•剥离的类型。

–按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离（Divestiture ）和非自愿或被迫剥离（Forced Divestiture ）。

–自愿剥离，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。

–非自愿剥离或被迫剥离则是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。

二、资产剥离•资产剥离的特点：–是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。

–资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，而其他几种紧缩方式几乎都是要对下属子公司进行。

因此可以认为资产剥离是运用面最广的紧缩手段。

–资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入二、资产剥离•资产剥离的特点：–资产剥离的会计处理最为简便，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润，而其他几种方式就不具备这个特点。

–资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售二、资产剥离•资产剥离的原因：–适应经营环境变化，调整经营战略•美的电器出售日电股份、世茂股份出售恒源祥、TCL 出售TCL 电工和TCL 楼宇科技100 ％的股权–营利前景暗淡或已亏损•2007 年，TCL 剥离PC 业务–弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分•2006 年，TCL 剥离欧洲彩电业务（主要亏损来源）–获得急需现金二、资产剥离•资产剥离的特别方式—资产置换–资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。

这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。

–资产置换可以是等价的也可以是不等价的。

二、资产剥离•对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）–在美国兴起的，20 世纪80 年代得到迅速发展，美国律师路易斯·凯尔索被公认为是ESOP 的最重要的推动者。

–员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。

二、资产剥离•对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）–运用（ESOP ）实现资产剥离的方法：•首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP ，•在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP 为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。

这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP 掌管着从母公司购来的股份。

二、资产剥离•对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）–运用（ESOP ）实现资产剥离的方法：•如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP ，使之可以偿还贷款。

当贷款全部偿清后，ESOP 就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。

通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。

二、资产剥离•对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）–当剥离的分支机构并不是因为处于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。

–一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。

二、资产剥离•对分支机构管理层进行的资产剥离—管理层收购（MBO）–随着MBO 在实践中的发展，又出现了另外两种MBO 形式：一是由目标公司管理层与外来投资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO 更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划ESOP 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免缴税收，降低收购成本。

二、资产剥离•对分支机构管理层进行的资产剥离—管理层收购（MBO）–在把资产剥离给管理层时存在一个“公平竞争”的问题，即由于管理层太了解公司情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“天平”倾向管理层一边。

在美国购并史上就发生过这样的例子。

于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时，在母公司设立一个“独立决策委员会”，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责资产剥离的公平性。

三、公司分立•公司分立：–标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。

这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。

在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。

三、公司分立三、公司分立•公司分立的优点：–公司分立可以激发企业家的经营积极性–二级市场对公司分立消息的反应一般较好，股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。

–公司分立可享受到税收优惠–公司分立能让股东保留其在公司的股份–在公司分立前先进行分拆上市也具有几个额外的优点：获得现金–分立有时也是一种反收购的手段三、公司分立•公司分立的缺点：–公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。

公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。

–使规模带来的成本节约随之消失。

被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。

类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。

–分立程序复杂三、公司分立•中国企业运作公司分立应该注意的问题–政策面的支持–债权人和股东的支持–关联交易–信息披露、内幕交易及市场扰乱问题四、分拆上市•分拆上市的定义：–广义：包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;–狭义：指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

–在国外主要指母公司将其全资或部分控股的子公司的股权拿出一部分进行公开出售的行为。

这些股权可由母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次公开发行（IPO）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。

在美国，由于税收优惠上的考虑（美国税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免税政策），子公司分拆的比例一般不到20％，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。

四、分拆上市四、分拆上市–但国外学术界一般均把分拆上市也看作是公司紧缩的一种，其考虑问题的出发点不是看重组前后资产规模的增减，更多的是看母公司直接进行日常控制的业务是否减少。

从这个意义上分析，分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层，对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。

总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧缩的效果。

四、分拆上市•分拆上市与公司分立的区别：–在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配至母公司的股东手中，而分拆上市中，在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。

–在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。

而在分拆上市中，因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。

–公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。

四、分拆上市•分拆上市与公司分立的联系：–从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。