国际金融危机以来日本货币政策转变分析

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国际金融危机以来日本货币政策转变分析

作者：崔岩

来源：《日本问题研究》2015年第02期

摘 要：2008年9月发生的以美国为源头的国际金融危机，对日本经济产生了重大的冲击。在大幅度经济衰退的情况下，日本银行在2010年时隔4年后再次启动了宽松货币政策，至今这一政策已经实施了5年之久，中间经历了重大的转变，由2013年3月以前的“总括性宽松政策”变为其后的“异维度量化宽松政策”。文章从不同时期日本经济背景出发，侧重于日本银行体制和决策者政策理念对政策决定的影响，分析日本货币政策发生的重大转变。具体包括国际金融危机发生后宽松政策的再启动与黑田日本银行实施的“异维度量化宽松政策”、日本银行决策体制与政策理念的改变对政策转变的影响和后一政策实施的效果及展望等3部分内容。

关键词：量化宽松货币政策；日本银行；安倍经济学；黑田东彦；异维度量化宽松

中图分类号：F823/827 文献标识码：A 文章编号：1004-2458（2015）02-0001-08

DOI：10.1415/ki.rbwtyj.2005.02.001

2008年秋源于美国的金融危机向世界范围扩展，演变为一场深刻的全球金融危机。这一危机使得大部分国家的金融、经济都受到了重大的冲击。一些西方国家纷纷采用了量化宽松货币政策（以下简称量宽政策）。国际金融危机给日本经济产生的深刻影响使得日本银行在时隔4年后再次启动非传统型的宽松货币政策。2013年4月，在安倍经济学主导下，日本银行推出了新的“异维度的量化宽松政策”。在长达15年之久几近连续实施的日本量化宽松政策中，存在着许多需要研究的课题，文章将分析重点聚焦于2008年国际金融危机以后的这一时期，分析日本货币政策发生的重要转变及其影响因素。

一、日本量宽政策的再启动与“异维度量宽政策”的出台

（一） 国际金融危机后日本量化宽松政策的再启动

1998年，日本发生了二战以后的首次金融危机，山一证券公司、北海道拓殖银行等具有悠久历史并在日本金融界有重大影响的金融机构也相继陷入经营危机，使得日本金融体系出现了极大动摇。经济衰退和金融危机的发生，进一步加剧了日本的通货紧缩和萧条。在这种情况下，日本银行先是出台了“零利率政策”，接下来在2001年3月实施了量宽政策，直到2006年3月结束，持续时间长达5年。

2008年9月发生了日本人称之为“雷曼冲击”的国际金融危机，日本经济再度陷入严重的衰退状态。日本经济衰退的特点，不仅仅表现在与其前期比较而得出的特殊性上面，而且还表现龙源期刊网

为同其他国家相比较具有的独特性上面。第一，日本经济衰退的程度甚至比金融危机的发源地美国和受到严重侵害的欧洲还要严重。据日本内阁府公布的数据，从2008年10月份到2009年的第1季度末，无论是GDP下降率，还是工矿业生产指数的下降，日本都超过了前两个国家与地区。第二，日本实体经济受到的影响比金融部门更为严重。第三，对于实体经济的急速下降，内需和外需都表现出了较大程度的负贡献，但是相对而言外需即出口的负面作用更大。在此情况下，日本银行出台了保证企业金融畅通的一系列政策措施，旨在稳定金融市场和防止实体经济的进一步衰退。但是，局部的宽松货币政策难以阻止经济进一步下滑，于是在2010年10月，日本银行实施了“总括性的货币宽松政策”，其主要内容包括3个方面：（1）调整政策引导利率目标，将此前无担保隔夜拆借利率从0.1%下调为0～0.1%；（2）强化以稳定中长期物价为目标的时间轴效果，约定实际零利率政策将长期持续，直到除生鲜食品之外的消费者物价指数（即核心CPI）的上涨率达到1%，且预计它将稳定上升为止；（3）设立用于购买资产等用途的基金，新设立的基金金额为5万亿日元，用于购买国债、商业票据（CP）、公司债券，以及交易型开放式指数基金、房地产信托基金等[1]。

与2001年—2006年日本银行实施的量宽货币政策相比，“总括性宽松货币政策”的重点和突破在后两个方面。第2项政策的意图在于通过长期实施零利率政策，以降低长期利率，即谋求更大的时间轴效果。在2001年—2006年实施量宽政策时，约定的政策解除条件是核心CPI上涨率稳定为正，新的政策约定将其提高到1%以上。由于这一目标短期内难以达到，所以，该约定对日本银行提高利率赋予了长期且有力的约束。第3项新设资产购买基金，增加资产购买数量和种类，被认为是新政策对原来政策的重要突破。日本银行法规定的日本银行通常可以展开的业务，不包括购买股票、基金等风险资产，只有在实现法律规定的日本银行政策目标必须的情况下，经财务大臣及内阁总理大臣认可时才可开展规定之外的业务。购买EFT及J-REIT就是如此。此外，利用基金购买并持有的长期国债，与以往不同的是，在金额上也不再以日本银行发行的银行劵余额为限a。

国际金融危机发生后，很多西方国家都迅速地实施了非传统货币政策。但是由于各国经济受到不同类型的冲击以及制度存在的差异，不同国家的中央银行实施的量宽政策的侧重点也是不同的。从理论上说，量宽政策大致可以分为两类，一是维持央行的资产负债表的构成不变而扩大其规模，称之为“狭义的量化宽松”，这一政策侧重于资产负债表的负债方，这就是我们通常所说的量宽政策；另一是保持资产负债表规模，用非传统的资产替代传统资产，改变资产负债表的资产构成，称之为“狭义的信贷宽松”。而现实中的政策，大多是采用了两方面的措施，以实现政策效果的最大化，因此可以称之为“广义的量化宽松”。2001年—2006年日本银行实施的量宽政策，尽管侧重于狭义的量化宽松，但是同时也购买资产担保证券（ABS）、资产担保商业票据（ABCP）以及金融机构持有的股票等非传统资产，即包含信贷宽松的措施。因此，日本银行早期的政策也包含了广义量宽政策的成分。从上述总括性政策的内容看，其总体性质上看是广义的量宽政策，但是在主要政策措施上已经实现了对前期政策的突破，但是这种突破更多的限于质的方面，在宽松程度即政策力度上是比较保守的。 龙源期刊网

（二）困境中的日本经济与“异维度的量宽政策”

日本政府通过积极的财政政策和第2次量化宽松货币政策，在2010年实现了高达3.4%的经济增长率，创造了20年来的最高纪录，宏观经济似乎进入了全面复苏的新阶段。但是，进入2011年日本受到了来自国内外的双重冲击，经济再次陷入严峻的局面。2011年3月发生来的东日本大地震，给脆弱的日本经济以重大的冲击。大地震的经济影响主要表现为由于汽车、电子等制造业部门供应链的暂时中断，使得日本进口增加、出口竞争力下滑。2011年经济增长率为-0.3%，物价持续低迷；2011财年日本贸易收支逆差4.410 1万亿日元，创下1979财年有可比数据以来的最高纪录，而到2012年贸易逆差再创6.927 3万亿日元的新高。面对严峻的经济形势，尽管日本银行也采取了积极的措施，一方面扩大资产购买规模，向市场注入流动性；另一方面向金融机构提供长期的低利率（0.1%的隔夜无抵押贷款利率）资金[2]，但效果有限。

2012年底，自民党在众议院大选中获胜，重新夺取政权。自民党总裁安倍晋三在大选中提出的综合经济政策纲领即所谓的“安倍经济学”得以实施，其第1项就是实施大胆的宽松货币政策。2013年3月末，黑田佳彦当选日本银行新一届行长，推出了“异维度的量化宽松货币政策”（以下简称“异维度量宽政策”）。新的量宽政策之所以称为“异维度”的，意味着它与以往的政策处于不同的高维空间，实现了量级上的突破，是真正意义上的量化、质化宽松政策[3]。

从异维度量宽政策的内容，可以看出其“高维度”所在。首先，极大幅度地供给基础货币。日本银行货币政策中增加基础货币供给的主要手段是增加金融机构在央行的存款额度。2006年这一额度曾增加为35万亿日元，量宽政策撤销后这一额度又下降至6万亿日元（恢复到量宽政策前2001年的水平）。异维度量宽政策决定在2013、2014年基础货币每年以60亿日元～70亿日元的速度增加，到2014年底基础货币量比2012年增加近1倍。其次，大幅度地增加购买长期国债和其他风险资产。总括宽松政策计划到2013年度资产购入额仅为101万亿日元，在2014年以后购入13万亿日元的金融资产，其中长期国债只有2万亿日元。这一政策被异维度量宽政策取代，大幅度地增加了长期国债及其他风险资产的购入数量和种类。

二、决策体制与政策理念对货币政策调整的影响

上述日本货币政策的转变，从基础上看还是由于经济环境的变化，即从实施宏观经济调控的需要出发对政策进行的重大调整。但是，这种政策方向和力度发生的重大转变，经济调控需求仅仅是其实现的必要条件，其背后决策机制的变化以及相应的政策理念，为政策调整提供了充分条件。日本货币政策决策体制包括以下两个方面：一是日本银行作为中央银行独立性的定位，这涉及到其政策制定的自主性；二是日本银行领导集体、政策决策机制的变化。这两个方面都同央行与政府之间的关系即货币政策与政府经济政策的协调性相关。 龙源期刊网

直到20世纪70年代日本经济都表现为后发赶超型特质，因此从历史上看日本银行作为中央银行，都是与政府高度关联甚至可以说是在一定程度上是附属于政府的。直到1997年，鉴于世界各国央行具有较高的独立性以及货币政策作用的空前提高，日本国会才全面修改了“日本银行法”，其核心是赋予了日本银行较强的独立性地位，提出保证政策透明性的要求，明确了领导成员和决策集体的构成和产生办法。

新的日本银行法，赋予了日本银行相对的独立地位和政策运营的自主性。可以说开启了日本银行的新时代。但是，20世纪90年代末，日本经济发生了金融危机和严重的衰退及通货紧缩，货币政策面临严峻的挑战。在通货紧缩和经济衰退深刻化的情况下，一方面政府及社会各界认为货币政策应该承担重要责任，要求实施特殊的货币政策抑制衰退和摆脱通货紧缩，另一方面日本银行领导则认为货币政策的作用是有限的，坚守稳健的货币政策原则，在实施特殊货币政策方面是比较消极的。在经济严重衰退的情况下，日本银行不得已在1999年实施了“零利率政策”，在2000年不顾政府劝阻过早地退出该政策，受到日本政府及各界的批评。在经济受到IT泡沫崩溃再次转入衰退和通货紧缩持续的情况下，才再次恢复零利率政策并出台了量化宽松货币政策。

在政策转变期间（2009年—2014年），日本银行经历了两届领导集体。前届行长白川方明原为日本银行官员，2008年4月至2013年3月出任日本银行行长。对于白川的工作，其日本银行的同事翁邦雄给出了有意思的评价：其兴趣不是在货币政策上，而是在日本银行自身。他在超越狭义的货币政策方面，即强化日本银行机能方面展现了极大的热情。在出任日本银行行长之前白川就对零利率政策和量化宽松政策持反对甚至否定的态度。在1999年至2006年实施零利率政策和量化宽松政策时，白川在日本银行担任调查研究方面的工作，其思想与日本银行总体的消极态度是一致的，即认为零利率政策和量化宽松政策的效果是非常有限的，对这些政策持批判的态度。在日本银行离职后白川担任京都大学教授期间，在其执笔完成的专著《现代金融政策》中，对量化宽松政策给出了总体的评价，认为量宽政策“对景气、物价影响方面主要集中在时间轴效果方面，数量扩大方面几乎没有发挥效果”。