公开市场股票回购研究综述

第27卷第11期外国经济与管理Vol.27No.11

2005年11月ForeignEconomies&ManagementNov.2005

中图分类号:F830191　文献标识码:A　文章编号:100124950(2005)1120049Ο10

公开市场股票回购研究综述韩永斌(南京大学会计学,江苏南京210093)

摘 要:随着股票回购的日益普及,公开市场回购方式日益受到重视。本文主要从回购动机、回购公司特征、回购所产生的市场效应以及回购过程中内部人交易行为等方面,对公开市场股票回购问题进行了系统梳理和综述,并结合我国股票回购发展现状做简要的评述。 关键词:股票回购;公开市场;回购动机;市场反应;内部人交易

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票的行为。股票回购的方式主要有公开市场回购(openmarketrepurchase,OMR)、要约回购(tenderoffer)和私下转让(privatetransaction)等方式。其中,OMR是指公司在股票市场以投资者的身份,按照公司股票的当前市场价格进行回购。到目前为止,OMR是最常见的回购方式。[1]在1985～1996年间,美国OMR金额增长了750%(Jagannathan、Stephens和Wesibach,2000)。[2]1998年美国OMR金额

已超过现金股利金额,成为公司向股东支付现金的最普遍方式(Grullon和Ikenberry,2000)。[3]而在我国较短的股票回购历程中,股票回购多为国有股定向回购,直到2005年6月《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的颁布实施,才为OMR打开了便捷之门。此法规的颁行立即引起了市场的积极反应,邯郸钢铁等多家上市公司宣告了股票回购预案,可以预见OMR必将对我国上市公司及其资本市场发展产生日益重要的影响。为此,本文拟从回购动机、回购公司特征、回购市场效应以及回购过程中内部人交易等方面,对OMR进行系统的回顾和简要的评述,以期促进我国OMR理论和实践的发展。一、OMR动机 在股票回购的相关研究中,回购动机是基本问题,受到普遍关注。众多学者就OMR动机提出了不同的看法。 Wansly、Lane和Sarkar(1989)认为,最重要的回购动机有股价被市场低估、向投资者传递管理层对公司未来盈余和股价水平信心的信号、提高公司财务杠杆、公司拥有多余现金、缺乏投资机会和满足员工股票期权计划的需要等,而一般的回购动机有增加内部人持股比例、吸

收稿日期:2005209206

作者简介:韩永斌(1972-),男,南京大学会计系博士研究生。・94・引市场注意力、买回大股东持有的股权、替代现金股利和缓解股票大量抛售的压力等。Ditt2mar(2000)[4]从股票回购与分配、投资、资本结构、公司控制和公司报酬政策间关系的角度,分

别提出了资本过剩假说、价值低估假说、优化财务杠杆假说、防御接管假说和管理层激励假说等回购动机假说。他研究发现,公司股价被低估是导致公司回购股票最常见的原因,其次是处理多余资金,再次是利用回购调整公司财务杠杆比率、防御接管和抵消股票期权稀释效应,但没有发现以股票回购替代股利的充分证据。Baker、Powell和Veit(2003)[5]在以问卷方式调查了发布回购公告公司的高级财务主管后,发现管理者最主要的回购动机是增加股票价值和以低价购得股票,其次为最佳利用过剩现金和增加每股盈余;而且与以前的调查结果相比,回购动机发生了变化,满足激励方案需要和大量注销股票的回购动机显得不再重要,而调整资本结构和规避股利税是更加重要的回购动机。 由此可见,学者们对公司回购股票动机的解释各持己见,莫衷一是。根据现有的回购研究文献,笔者将OMR主要动机概括为如下几个方面,并进行相应的实证。 11财务灵活性假说。公司在制定OMR计划时,公开宣告可能回购的股票数量,但不确定回购的价格和时间,甚至不明确是否实际执行回购,公司决策层可以根据公司现金流量状况,灵活选择回购时机,自主决定是否实际执行回购计划。股票回购可以使管理者充分利用财务弹性,避免向股东持续支付现金股利,保证财务上的灵活性。 股票回购所固有的灵活性是源于其有时可替代股利的形式(Jagannathan、Stephens和Weisbach,2000)。许多学者通过研究分析股票回购和股利支付之间的替代关系,验证了财务灵活性假说。Guay和Harford(2000)[6]的研究发现,当公司有较稳定的现金流增量时会选择增加股利;若现金流增加只是暂时性的,则倾向于采用股票回购,而且市场会依据公司支付现金的方式来调整对公司现金流稳定性的预期。Grullon和Michaely(2002)[7]也发现,股利和股票回购之间的替代关系在增强,公司回购股票的比例在提高;新建公司通过回购来支付现金的比例比过去更高,回购已经成为其支付现金的首选形式;而规模较大、经营稳定的公司虽然通常不会降低股利支付水平,但通过回购来支付现金的比例也在提高。而Brava、Grahama、Harvey和Michaely(2005)[8]采用问卷调查结合现场深度访谈的方式,调研财务主管进行回购

决策时考虑的关键因素,发现股票回购所具有的弹性(与支付股利相比)是其获得管理层支持的主要原因之一。这种弹性可以允许管理层根据投资机会来改变支付方式,适应在不同时期调节每股盈余或股票价值、冲抵股票期权稀释效应以及在适当时机向投资者返回资本的需要。但是大多数管理者的观点并不支持支付政策的替代关系。 21财务杠杆假说。该假说认为,公司通过回购股票可以减少权益资本,从而提高财务杠杆比率,以获得公司债务利息费用的抵税效应,进而优化资本结构和增加公司价值。Pugh和Jahera(1990)经实证研究发现,宣告OMR所产生的非正常报酬(abnormalreturns)与负债比

率变化幅度成正相关,公司可以通过OMR来提高负债比率,优化资本结构。Dittmar(2000

)

的研究表明,公司可以利用举债方式来回购股票,举债所需支付的利息有抵税效应,可以提升公司价值;与最优负债比率相比,负债比率越低,公司就越倾向于回购股票。 31自由现金流假说。自由现金流假说认为,当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时,可采用回购股票方式来处理闲置资金。通过回购股票把多余现金分配给股东,可以促使管理者在支出方面更加规范,从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。因而,股票回购被认为是一种旨在降低代理成本的自由现金支付方式。・05・ Jensen(1986)指出,公司可以通过OMR来分配满足正常投资需要后仍有多余的现金,减少管理层可以自由支配的现金,从而减少管理层浪费公司资源的机会,所以OMR会产生正的非正常报酬。Vafeas和Joy(1995)[9]、Fenn和Liang(1997)及Nohel和Tarhen(1998)[10]都曾指出,利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Stephens和Weibach

(1998)[11]也发现,制定回购计划与现金流水平呈正相关关系;而Dittmar(2000)则认为,公司

往往为处理多余资金而进行回购。 41价值低估信号假说。价值低估信号假说是建立在投资者与内部管理者之间信息不对称假设前提下的。当管理者和投资者之间存在信息不对称时,如果管理者认为,股票价值被低估或者公司未来盈余优于市场预期,公司就可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号。公司宣告回购后股票市场的积极反应能够修正股票被低估的价值。 许多学者的研究成果或实务调查表明,股价被低估是公司宣告OMR最重要的理由。Comment和Jarrell(1991)指出,当公司股价被低估时,公司有动机宣告OMR,宣告所产生的非正常报酬率与宣告前60天的报酬率呈负相关,与宣告回购比例呈正相关。Ikenberry、La2konishok和Vermaelen(1995)[12]指出,美国85%宣告OMR的公司不会公开说明回购理由,

而公开说明回购理由的公司大多以公司股价被低估为缘由,OMR宣告之后股价会上升,而且通常股价会持续走高,即使是在公告日后才买进股票的投资者也能获得非正常报酬。Ste2phens和Weisbach(1998)以及Dittmar(2000)发现,OMR和公司发布回购公告前的股价业绩负相关,这表明当公司认为股价被低估时,就会回购自己的股票。Baker等(2003)和Brav等(2005)的问卷调查结果也表明,虽然不同公司在不同时期的回购动机可能不尽相同,但是其中

最主要的原因就是公司股价被低估。 51并购防御假说。并购防御假说是随着20世纪80年代中期政府放松市场管制和公司间敌意收购行为的盛行而出现的。并购防御假说认为,当公司股价过低时,公司可能成为市场并购的目标,公司管理层为了维持自己对公司的控制权,抵御敌意接管,就采用公开回购股票以减少发行在外的权益资本的方式来提升股价,从而提高收购成本,以达到防止被收购的目的。同时,该假说认为,具有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。Dittmar

(2000)的研究也表明,公司成为接管目标的风险越大,就越有可能回购股票,回购能提高接管

所需收购的股票的最低价格,从而增加接管成本,因此可作为并购的防御措施。 61财富转移假说。财富转移假说认为,股票回购并非真正意义上的投资决策行为,而只是一种零和博弈行为,只能造成相关利益主体之间的财富转移,并不能产生新的价值。这种财富转移主要表现为债权人向股东、出售股票的股东向持有股票的股东以及同行业非回购公司向回购公司的转移。 回购股票相当于将公司债权人对公司资产的优先索偿权转移给股东。但是,由于各国法律通常会限制回购资金来源,且债务契约大多订有限制公司回购股票的条款,所以对债权人影响不会很大。现实中,当只有部分股东参与回购时,股东之间就存在财富转移。由于存在信息成本,只有大股东能够获得股价低估的内部信息而持有股票,小股东则可能出卖股票,使财富向未出售股票的大股东转移。Graham和King(2000)[13]通过研究也发现,当了解公司内在价值的控股股东认为股价被高估时,他们会出售公司股票,而在股价低估时,他们会回购公司股票,因此回购能导致财富从不了解公司内在价值的股东向了解公司内在价值的股东转移。而Erwin和Miller(1998)[14]以及Otchere和Ross(2002)[15]在研究回购公告对同产业竞争公司

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