法与金融理论面临的挑战

2006年第4期No.4,2006天津师范大学学报(社会科学版)Journal of Tianjin Normal University(Social Science)总第187期Sum No.187　法与金融理论面临的挑战李荣林,阮铃雯(南开大学国际经济研究所,天津300071)摘　要:LL SV等人的开创性研究建立了法系、外部投资者保护和金融三者之间的关系。

围绕投资者保护这一核心变量,LL SV及其追随者发现不同法系对投资者保护程度具有系统差异,而投资者保护的差异会对微观金融及宏观金融变量产生重要影响。

该理论在获得大量支持的同时,也面临来自不同领域研究者的挑战。

他们主要从研究方法、法律起源对金融的影响、法律重要性和投资者保护的法律核心等四个方面提出质疑。

关键词:法与金融;比较法学;公司金融中图分类号:D912,F830　文献标识码:A　文章编号:167121106(2006)0420044205 Modigliani and Miller将企业视为投资项目和项目所产生现金流的集合,因此证券就被解释为对未来现金流的索取权。

但是,他们没有解释为什么管理层一定会向投资者支付现金流。

J ensen and Meckling指出,将投资项目产生现金流返还给投资者并非理所当然的事情,内部人可能会利用这些资源谋取自身利益。

他们将公司定义为合约的结合体,即将证券上的权利视为合同上的权利,强调立法和执法的效率影响了这些合同的类型。

Gro ssman,Hart and Moore的进一步研究表明,证券是赋予其持有者的控制权,而不同法律规则对公司的控制权会有影响。

由于权利的配置与执行取决于法律,因此,公司法、证券法、合同法和破产法的立法和执法效率会影响到证券持有者的权利,以至于其行为和决策,从而对金融体系的整体运作产生影响。

[1]由于缺少关于立法和执法量化的指标,对法律制度影响金融体系的系统研究直到La Porta Rafael、Florencio Lopez de Silanes、An2 drei Shleifer和Robert W.Vishny(以下简称LL SV)的开创性论文“Law and Finance”之后才开始。

[2]围绕LL SV的理论,形成了大量法律与金融相互关系的文献,统称为法与金融理论。

法与金融理论是法学与金融学交叉研究产生的新领域,对于解释金融现象提供了新的理论和经验证据,同时也为金融相关法律,如公司法、证券法、破产法的立法提供了价值取向的依据。

LL SV设计了一套表示外部投资者(包括股权投资者和债权投资者)权利的指标体系,并在此基础上建立了法系①-投资者保护-金融发展之间的关系。

他们所采用的分析方法对于传统法学和金融学研究来说是一个巨大的冲击:用数学模型和统计数据来进行比较法研究, 收稿日期:2006202210作者简介:李荣林(1947—),男,天津市人,南开大学国际经济研究所教授;阮铃雯(1975—),女,北京市人,南开大学国际经济研究所博士研究生。

①法系是比较法中用来对各种法律进行划分的概念,意指具有相同或相近的传统、原则、制度和特征等因素的法的总和。

就与金融体系相关的商法而言,主要的法系包括普通法系和大陆法系两大类。

虽然对法系的划分存在着分歧,但较为一致的意见是,大陆法系包括德国法系、法国法系和斯堪的纳维亚法系三个分支(Zweigert and K otz1987,Reynolds and Flores1989)。

对公司金融和金融发展的研究引入法律变量,并且用法律起源来解释金融体系的差异。

沿着LL SV的道路,形成了大量法律与金融相互关系的文献,统称为法与金融理论。

法与金融理论所提出的新方法和结论在获得支持的同时,也面临着来自不同领域研究者的挑战。

反对与质疑的声音对理论的进步是不无裨益的,本文拟对这些观点作一梳理。

一、对研究方法的质疑1.数字和统计学的应用。

与传统比较法学的研究方法不同,LL SV及许多法与金融的研究者使用了大量的数字和统计学,对公司法、证券法等法律进行跨国比较。

Mat hias M.Siems认为,数字和统计学方法虽然在现代经济学研究中取得了成功,但是它们并非适用于任何学术领域。

[3]例如,在宗教学和语言学的研究中,就不可能通过计算来确定哪种宗教或者语言更好。

Siems不赞成大量使用数字方法进行比较法律研究。

第一,模型及推导的简化对于法律研究可能不适当,这种新方法是否能够更好地理解法律目前尚不确定。

第二,法律体系具有复杂性,在某些领域,规则体系可能还包括国际法或者跨国法,简单地比较国内法可能无法反映一国法律的实际状况。

此外,有的结论也无法从统计数据中得到。

因此,一个利用数字比较法律的方法可能仅仅是进一步研究的起点,需要进一步考察作为特定法律规范的社会、文化和经济环境。

第三,即便是使用了数字和统计的方法进行比较法律研究,一些特定的方式也有待改进,例如变量的选择和设定。

有的国家在某些规则上取值相同,但实际规则的内容却完全不同。

[3]2.比较法的原则。

比较法的一项基本原则就是不能有“国内法偏爱”,即不能将自己的观念置于外国法律体系之上。

Cruz对此有精辟的论述:“欧洲人和美国人必须意识到,在研究非西方的法律体系和文化时,不能够用西方的观点来处理或者评价这些体系,也不能用欧洲或美国的标准来进行价值判断。

”[3](P36)为了避免任何“国内法偏爱”,对外国法律进行研究时应该站在他们的角度上进行分析,而不能有任何限制和约束。

根据这一基本原则,Siems指出LL SV的方法事实上存在着“普通法偏爱”的倾向。

例如,LL SV对来自49个国家律师进行了问卷调查,认为虽然这些律师的回答表达了各国证券法的情况,但是LL SV研究的基础和问卷的设计本身强烈反映了完全来自美国证券法的价值倾向。

[3]二、对法律起源影响金融的质疑法与金融理论认为,法系的不同即法律起源的差异是各国金融发展的重要决定因素。

这一结论有很强的“出身主义”论调,意味着大陆法系国家,尤其是其中大量的发展中国家注定就不可能孕育出强大的金融市场,因此也招来大量的反对意见。

1.普通法系的适应性未必比大陆法系强。

由于普通法系法官能够通过判例确定新规则,以适应环境的变化,而大陆法系法官只能严格依照成文法进行裁决,因此,一般认为普通法系比大陆法系对不确定的环境适应能力更强。

许多学者并不同意这一看法①,他们认为普通法系在许多方面未必能比大陆法系作出更有效的反应。

例如,在合同法中有关第三方利益保护的规定中,英国法坚持合同相对性原则,强调“只有合同一方当事人才能依据合同被起诉”[5](P8),而大陆法国家则通过成文法变化授予合同第三方更多的权利。

此外,Lamoreaux and Ro sent hal对19世纪中期美国和法国公司的合伙法律进行比较研究的结论表明,法国民法体系对变化的经济环境能够做出比美国法律更有效的反应。

[5](P8)2.四大法系的划分过于简单。

LL SV方法的一项重要特点在于将各个国家按照不同法律①主要指Cooter and K ornhauser(1980),Cooter,K ornhauser,and Lane(1979),Blume and Rubinfeld(1982),Rubin(1982),Kaplow(1992),和Coffee(2000)等人的研究。

来源,划分为普通法系、德国法系、法国法系、斯堪的纳维亚法系四类。

但是,许多学者认为这种划分过于简单,因为即便在相同法系里,不同国家的法律制度也存在很大差异,如此分类进行分析可能不准确且无法揭示真实原因。

第一,Dawson和Merryman强调,接受法律移植的国家和法律起源国之间存在着较大差异。

[6]例如,法国法律体系传播到其殖民地,但是他们并没有如在法国本土那样有效运转。

第二,相同法系还可以进一步细分。

例如,英国和美国在适应性方面存在着较大的差异,这可能需要从民族的文化特点上来解释。

第三,各个法系的传播一般是通过征服、殖民或者模仿来进行的,这些移植方式和过程对于各国建立完善的法律体系以及经济发展更为重要,而不仅仅是简单地将一个国家划分为某个法系。

[7]三、对投资者保护法律核心作用的质疑1.英国和意大利的案例。

Franks et.al.追溯了英国投资者保护法律和公司所有权的历史。

[4](P23)在1843年Foss诉Harbottle这一里程碑式的案例中,法官创立了一项规则,不允许单个股东对公司进行诉讼,从而否定了小股东保护的概念。

直到1948年,议会才开始制定少量的保护小股东的法律。

此后,到1980年,议会建立了较为完备的保护小股东权利的法律。

按照法与金融理论的观点,在19世纪和20世纪早期,英国股权市场应该不太活跃,且股权结构集中,直到1948年尤其是1980年之后,才会出现更分散的股权结构和更活跃的股权市场行为。

然而事实并非如此,1900年至1960年期间英国的股权集中度变化不大。

类似的,20世纪意大利投资者保护法律和公司股权结构的历史也没有对法与金融理论提供支持。

在20世纪初,意大利的投资者保护程度很低,但是在1974年尤其是1990年之后立法得到加强。

按照法与金融理论,1974年后的公司股权集中度应该会降低。

但是,1974年以后公司股权结构非但没有降低,反而升高了,并且股权集中度在21世纪初比20世纪初更加集中。

据此,Aganin and Volpin对法与金融理论在意大利的适用性表示怀疑,因而他们强调了在解释公司股权结构和投资者保护法律演化时政治因素的重要性。

[8](P26)2.产品市场和非正式制度。

Dyck and Zingales发现媒体和产品市场竞争这些非传统的公司控制机制对于降低公司的控制权也很重要。

他们在强调媒体、产品市场竞争等机制作用的同时,并不否定投资者保护法律的重要性,只是没有将投资者保护法律置于推动金融发展的核心地位。

[9]Guiso et.al.对意大利的考察发现,调整社会关系的一些非正式规则对于金融发展起到关键作用。

[10](P15)类似的,Franks et.al.也认为,非正式制度有利于隐含合同的执行。

[11](P38)例如,19世纪末20世纪初,英国的这种非正式制度鼓励了小股东参与金融市场。

然而,John2 son,McMillan and Woodruff表示,虽然非正式契约和关系契约在转型经济国家非常重要,但有效的正式司法制度对于培育商业关系和推动社会整体信用水平的提高至关重要。

[12]3.不同法系对外部投资者保护的程度不同。

LL SV设计了三套指标体系,分别表示中小股东、债权人权利①的法律保护和执法质量。

其中,表示小股东权利的指标包括一股一票、邮寄代理投票、股东大会前股份转让不受限制、累计投票权或者分类代表制、受压制小股东保护机制、优先购买权、召集特别股东大会最小股份比例、对抗董事权利、强制分红等八项指标。