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企业借壳上市风险研究国内外文献综述1 国外研究现状（1）借壳上市动因研究Will McCusker（2017）认为借壳上市交易是一个重要的里程碑。
通过借壳上市将为企业提供更多接触新投资者的渠道，为公司发展提供新的增长资本来源，并提升企业在市场中的服务[1]。
Vanessa Luna（2018）认为现在企业面临各种“高成本”和“高风险”行业运营的挑战，通过借壳上市这种逆向合并的方式将其置于公共平台上的机会可以打开通往各种新资源的大门，这些资源可以充分利用，最大限度地提高公司的短期和长期增长战略[2]。
William（2008）提出借壳上市的企业，借壳方公司真正所追求的目的不是借壳上市低成本和短时间的优点，而是在于借壳上市的公司在利用审批环节相对较少和成本费用较低的私募基金方式取得上市的资格后，进行融资[3]。
Pollard，Troy（2016）通过利用大量的逆向兼并公司样本和主张得分匹配的首次公开招股样本，发现借壳上市与通过首次公开招股进入资本市场的传统、更加繁琐的机制形成鲜明对比，后者包括发行招股说明书、接受承保、通过路演营销股票发行以及在美国证券交易委员会（SEC）进行S-1注册[4]。
Brenner （2004）等认为通过首次公开募股（IPO）进行“上市”的过程既耗时又昂贵，并且消耗了执行人员的时间和人才。
另一种选择是逆向兼并，主要优势是加强退出战略、更多的资本获取机会以及增强高管的招聘和保留率[5]。
Richard Rappaport（2010）提出借壳上市这种机制结合了IPO的最佳功能和反向合并，从而提高了时间效率和成本效益[6]。
Conroy（2001）认为与现有公共壳牌进行逆向合并，以此可以作为可能的退出策略，反向合并是私营公司经理获得上市公司地位的有吸引力的战略选择[7]。
Adjei（2008）等认为与首次公开招股控制样本相比，反向收购具有较高的短期股票回报率、更高的波动性、较低的交易流动性和机构所有权降低[11]。
国内外资产质量问题研究述评作者：高雨孟焰来源：《会计之友》2013年第27期【摘要】根据国内外公司实践，资产质量对上市公司盈余的持续能力、预测能力等盈余质量的判定发挥着不可忽视的作用，对于新兴资本市场中上市公司的持续发展尤为重要。
因此，文章分析与评述了国内外有关资产质量研究的文献，并指出现有文献的不足，认为我国现有相关研究对资产质量的研究没有具体的资产质量理论，缺乏研究系统性。
通过文献梳理，为未来资产质量的研究奠定坚实的文献基础，同时提出了未来的研究方向，具有学术引导意义。
【关键词】资产质量；盈余管理；不良资产一、引言上市公司盈余管理和盈余质量一直是备受关注的热点和难点问题，国内许多学者对此给予了广泛关注和深入研究。
然而目前还很少有人从资产质量的视角来分析和解释上市公司盈余管理行为、业绩增长难以持续、公司发展短视等现象。
2006年财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》指出“资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。
”根据这一定义，资产的本质特征是具有为企业未来带来经济利益的服务潜力，其之所以能带来未来经济利益，主要是因为它投入生产经营后，作为经济资源为企业所用，通过一系列的生产经营活动为企业带来利益。
然而随着盈余开始在我国资本市场的资源配置中扮演着越来越重要的角色，企业有非常强烈的动机进行盈余管理，这种盈余管理行为驱使着企业资产负债表上的不同资产项目可能具备不同资产质量。
反之，资产质量对上市公司盈余的持续能力、预测能力等盈余质量的判定发挥着不可忽视的作用，对于新兴资本市场中上市公司的持续发展尤为重要。
二、国外资产质量研究现状国外学者对企业资产质量的研究主要是分析银行信贷风险、规模经济与资产质量之间的关系，以及非金融企业生产效率与资产质量之间的关系，而真正研究非金融企业绩效与资产质量关系的文献却不多。
Harris and Raviv（1990）指出公司质量主要指的是管理人员能力、资产质量等，并设计债务缓和模型（简称HR 模型）发现公司质量与公司盈利、公司价值有关，公司质量决定资本结构，最终影响公司价值，从而看出资产质量与公司价值相关。
企业金融化的成因及影响因素研究述评作者：何金财滕竟来源：《财会月刊·下半月》2022年第11期【摘要】近年来，随着实体企业“脱实向虚”趋势不断增强，企业金融化逐渐成为学界研究的热点。
本文在充分借鉴已有文献成果的基础上，对企业金融化的概念、测度方式、成因、经济后果及影响因素进行了系统的梳理与总结。
总体来看，已有文献对企业金融化的概念及测度方式的研究结论已较为明确，针对企业金融化的成因探讨尚存在不一致的结论；文献分别从股权激励、管理者特质、公司治理水平、税收激励政策、外部监督等方面分析了各自对企业金融化的影响效应，但针对各类因素如何影响企业金融化尚存在争议，且对各类因素影响企业金融化的相关机制也缺乏细致梳理。
【关键词】企业金融化；成因；影响因素；测度方式【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2022）22-0066-9近年来，伴随着国际经济环境不确定性增加，我国宏观经济运行承受的压力不断加大，这导致实体经济面临的挑战越来越多，实业投资回报呈现不断下降态势。
与此同时，我国金融市场体系的不断健全使得金融投资回报率呈现逐年上升趋势，从而吸引了很多企业纷纷从实业投资转向金融投资[1] ，导致经济运行中出现了较为明显的“脱实向虚”趋势。
企业金融化作为“脱实向虚”的重要微观表现形式[2] ，逐渐成为学界研究的热点和重点。
系统梳理与总结现有文献中有关企业金融化的界定、测度、成因、经济后果与影响因素，对于厘清企业金融化发展趋势，防范企业过度金融化，进而有效引导企业发展实体经济具有重要意义。
一、企业金融化的概念界定及测度方式（一）企业金融化概念界定“企业金融化”是“金融化”的一个分支概念。
目前，国内学界对于“金融化”概念尚缺乏统一的界定，比较普遍的仍是沿用西方学者的观点，将“金融化”理解为经济运行中的金融主导和金融渗透，具体定义可从宏观、中观和微观三个维度展开。
宏观维度的金融化指金融部门在国民经济部门中的相对比重（如产出占比、利润占比）上升；中观层次的金融化定义相对模糊，即商品金融化，也被称为金融产品的衍生化，以大宗商品金融化和资产证券化为代表[3] ；微观视角的金融化专指企业金融化，表现为非金融企业金融投资占比和金融渠道利润占比的提升，以及向金融市场支付利息的增加。
企业财务风险管理文献综述1.国外研究现状约翰汉尼斯（1895）在其发表的《作为经济因素的风险》作品中，对风险进行了概述，他提到，在经济管理活动中，风险是无处不在的，风险会产生损害，且具有不确定性，经营管理主体需要具备承担风险的能力。
威雷特（1901）在风险研究中提到，风险是一种不确定的因素，是人们不希望发生的，但是却难以把控。
弗兰克·奈特（1921）在风险研究当中发表了《风险、不确定性和利润》一文，他认为有些风险是能够予以确定的，有些风险是无法予以确定的。
他主要从事物的未来结果入手，认为可以提前对事物结果进行评估判定，并分析出不同结果，以此判定影响概率。
阿瑟·威廉姆斯（1996）等学者在风险研究中认为，风险主要是指在实现预期目标过程中，存在诸多不确定性因素，这些因素会影响到风险结果，从而导致结果具有不可预测性。
若结果唯一，则不存在差异性，风险也就不复存在；若结果不唯一，那么就面临着结果不确定风险，最终结果与预期目标差异性大小决定着风险大小。
事物结果具有不确定性，这种结果既有风险也有机遇。
风险之所以是风险主要是因为它有可能会引发损失，这种损失会对企业发展产生不利影响。
20世纪中期，财务管理风险研究内容开始出现，其中研究极具成就的当属米勒、马克威茨等经济学家。
其中《资产组合选择》是由美国著名经济学家马可威茨（1952）在经济学研究中所提出来的，在风险研究中，他主要以资产组合为主题，分析了资产组合背景下所面临的风险要素，这也是资产组合理论的开端，随后这种理论被应用到经济管理研究当中，尤其在证券投资组合当中应用广泛。
研究当中，他对风险进行了量化处理，让风险具有了可评估性，这种理念使得人们对风险有了新的认知。
MM理论是由米勒和莫迪利安尼在1958年所提出的融资结构理论，该理论提出两个假设条件：第一，资产市场相对成熟，绝对完善，在此背景下不存在信息不对称问题；第二，所得税是不存在的。
该理论主要从资产成本入手，分析了多元资本结构模式下企业财务管理所产生的变化，尤其是财务杠杆、收益所面临的风险，研究发现资产结构不会对企业价值产生较为显著的影响，简单而言，企业价值与筹资之间不存在显著关联性，这为筹资问题探究提供了理论依据。
企业财务风险的内涵、成因及评估策略当前新形势下,中国正处于经济转型时期,企业必然会受到各项经济政策的影响. 在机遇与挑战并存的时期,企业必须充分考虑自身的优势与劣势,并分析其所面临的内外部环境,建立一个有效的财务风险预警系统及贷款、股市等新的融资平台,以保障企业在这种动态的市场环境中继续生存和发展下去.企业财务管理工作对企业的生存和发展具有极其重要的影响.然而,企业在财务管理及运营过程中,总是会有危机与缺陷的发生,企业财务风险的评估起到防患于未然的作用,将事后风险控制为事中或事前风险,使财务危机降低到最低,从而使企业的经营方式与经营利益得到最大保障.一、企业财务风险的内涵及特征1.企业财务风险的内涵财务风险作为一种经济上的风险现象,无论在理论还是实践中都得到了广泛重视和运用.狭义的财务风险是指因企业借债引起的,具体而言是指企业因借入资金而使企业的利润减少或增加的丧失偿债能力的可能性,通常也称为筹资风险或债务风险. Ross 等人认为企业财务风险是指当一个企业的现金流量不足以偿还现有到期债务(例如商业信用或利息)时而被迫采取其他脱离方法的境况. JamesC.VanHorne,JohnM.Wachowicz Jr(2001)认为,财务风险含有可能丧失偿债能力的风险,以及由于使用财务杠杆而导致的每股收益变动的可能性.汪平(2003)认为财务风险是因企业使用负债而增加的普通股东的风险. 换言之,企业财务风险形成的基本原因是企业在生产运营过程中使用了负债,且呈正比例关系. 刘岩(2013)认为,财务风险应属于经营风险的一种,但又不同于一般的经营风险,是指在企业生产经营的资金运动(包括筹资、融资、用资和投资等活动)中所出现的风险. 此风险概念主要适用于企业因使用债务资本而产生的在未来收益不明确情况下由主权资本承担的额外风险,若企业在经营过程中全部使用自有资金则不存在该风险.广义的财务风险是企业风险的货币化集中体现. 刘恩禄等(1989)认为财务风险是企业在进行筹资、投资、收益分配等活动时,由于受各种无法控制和难以预料因素的影响,使得企业的预期收益与实际收益发生偏移的可能性.瞿旻(2011)认为财务风险是指企业在进行各项财务活动时,由于各种不确定因素使企业最终获得的财务成果与预期目标发生偏离,从而致使企业经受经济损失或额外收益的可能性.侯宇(2012)认为财务风险是指企业在财务活动中由于受各种不确定因素的影响,使得企业实际财务收益与预期收益发生偏差,从而给企业管理和经营带来的损失与困难. 广义的财务风险具体是指企业在进行日常经营活动、财务活动中由于各种无法控制和难以预料因素而造成的财务成果实际与预期发生偏差的可能性.它主要适用于企业财务活动的整体概念和全过程,在企业运营中普遍存在,它可以防范减小,但不可以彻底清除.从以上的定义来看,两种内涵的本质区别主要在于研究对象的范围不同,狭义财务风险的定义仅是研究企业因负债引起的风险,广义财务风险的定义则纳入了筹资、投资、收益分配等所有企业财务活动,这个概念远远超出了债务风险的研究范围.2.企业财务风险的特征企业财务风险特征是风险本质及其发生规律的外在表现.它具有风险的特质,又具有财务方面的一般特征. 刘恩禄和汤谷良(1989)首次全面描述了财务风险的特征,包括综合性、损失性、模糊性、补偿性和进步性.张凌(2007)认为企业经营是持续运行的,财务管理者以历史平台为基础,对未来不确定的环境因素进行估计,这就是所谓财务风险的可决策性.刘岩(2013)提出,财务风险应具有客观性、全面性、不确定性、收益性或损失性和激励性. 徐禄帆(2013)认为财务风险是一个逐级递进的过程,而不是偶然出现的,基于财务风险的成因及形成过程,得出其具有复杂性的特点. 陈明灿(2013)认为,企业管理者可以根据以往相似事件的统计资料和数据,在从事企业经济活动前对其进行分析,预测出所有可能出现的结果以及每种结果可能发生的概率,以对企业财务风险进行度量,即财务风险具有可度量性. 张乐(2014)根据企业在成长周期中所处的四个不同阶段特征,得出企业创业期、成长期、成熟期、衰退期等不同的财务风险特征.二、企业财务风险形成的原因在特定的运营环境下,财务风险对企业财务状况的维护与提升具有深远的影响.为了更准确地找寻根源以选取合适的财务风险评估方法和指标,很多国内外学者从不同的视角对企业财务风险的成因进行分析.向德伟(1994)从宏观角度全面细致的分析企业财务风险的形成,其直接影响因素有:物价变动状况,税收政策的变化,汇率的变化,外汇制度的改革和利率的调整;间接影响因素包括:国家经济政策的变化,经济发展状况,经济体制的完善和法制健全程度. Ross,Jordan,Westerfield (2001)基于企业内部视角,得出财务风险来源于企业的财务政策与制度的结论. 张祖敏(2013)认为,企业内部控制管理制度的不完善将直接导致内部财务关系出现絮乱,从而形成企业的财务风险. 陈明灿(2013)以青岛海尔股份有限公司为例, 由海尔的流动资产周转率和固定资产周转率在2007-2009 年及2010-2011 年逐年下降, 分析原因是由于2009年与2011 年这两年的应收账款政策松弛, 导致应收账款周转率下降,另外由于应收账款面额较大,致使企业的运营资金在此停滞,影响到企业资金的正常周转,从而得出资产利用效率低也是导致企业财务风险的重要原因.另外, 一些学者综合各方面因素分析财务风险形成的原因.例如,王英平(2009)通过分析我国企业财务风险的当前状况,归纳出企业财务风险产生的原因包括外部环境的不确定性和企业的风险意识弱与决策失误导致财务风险. 李铭泽(2013)认为,中小企业财务风险产生的客观原因主要受国家政策调整以及市场环境的影响;主观原因包括融资方式的限制,企业财务管理系统不健全,资金结构的不合理,盲目的投资行为等.综上可知,企业财务风险的形成:一方面,受宏观经济政策的影响;另一方面,又与企业管理者、企业自身的管理体系、外部环境和员工的基本素质等有着莫大的关系. 企业在拥有良好、健康的文化背景下,要能根据企业不同阶段的发展适时构建合理的财务风险管理体系,以适应企业的健康稳定发展.三、企业财务风险评估的方法与模型企业财务风险评估是指在以判别风险和权衡风险为导向的,综合考虑风险带来的损失的广度和深度及其他因素,最终达到对财务风险进行综合评估的目的.它是风险管控者对财务风险管控的前提条件. 为了保证企业财务风险评估的效率与工作质量,应当事先评估企业财务风险的影响因素,组建评估小组,明确各自的职责,并制定具体的评估方法及应用的模型.Fitz Patrick(1932)选取美国19 家企业的财务数据进行单变量预测研究,发现股东权益对负债比率和净资产收益率是企业最重要的两个财务判别指标. Ohlson(1980)对1970-1976 年间的105 家破产企业和2058 家非破产企业建立风险评估模型, 利用Logisitic 回归分析,发现资本结构、企业规模、经营业绩和流动性将直接影响企业财务风险状况和破产状况. Brad S.Trinkle(2007)利用人工神经网络模型对公司的财务风险进行预测.俄召娣和陈红(2009)基于企业内部管理者视角,采集我国深沪两市 A 股中高技术企业的数据,运用因素模糊评价和专家评分法对其进行分析,构建了一个适用于高技术企业财务危机分析的综合模糊预警模型. 张友棠,黄阳(2011)采用模糊评价法将行业环境风险中的定性指标和定量指标巧妙地结合,以四川长虹集团为实例,运用系统动力学模型对其财务风险进行预警和控制,并通过仿真技术实现了财务风险预警和财务风险控制的有机结合.严碧红和马广奇(2011)基于Z-Score 风险预警模型,对深圳市61 家房地产上市公司2010-2011 年第一季度的财务风险进行实证研究,发现我国房地产上市公司的总体财务风险增加, 存在破产危机. 田刚(2011)在全面分析企业的实际风险管理能力的基础上,提出了基于风险树模型的综合量化分析方法,并以一家大型贸易公司进行切身试用,证明该方法的实用性. 吴娜(2012)运用因子分析法对我国21 家ST 上市公司2007-2009 年的财务数据进行研究,并将负债结构和资产结构纳入财务预警模型中,结果发现及时调整负债结构和资产结构的比例, 将有效地预防财务危机. 花红(2014)提出新形势下企业财务风险的两种评估方法,即人工神经网络风险评估法与财务综合指标回归模型评估法.林国金(2015)针对层次分析法在企业财务风险评估中的应用进行研究,通过建立层次分析模型,探讨层次分析法的工作原理与注意事项,并通过实例分析, 验证层次分析法应用于企业财务风险评估的可行性.综上可知,国外学者对企业财务风险评估的研究主要着重与评估模型的构建,如单变量判定模型、多变量评价模型、现代评估分析方法. 我国也相继在借鉴国外研究的基础之上,运用各种财务指标作为变量建立财务风险判别模型, 主要有单变量判别模型、多元线性判别模型、综合模糊预警模型、层次分析模型及BP神经网络模型等.四、企业财务风险评估的对策及措施针对企业的财务风险,众多学者经过风险评估之后,也相继提出有效的应对措施. 美国学者马可威茨、米勒和威廉.夏普最早对企业财务风险控制进行深入研究;国内很多学者对企业财务风险控制的研究主要集中于事中研究,即当事件发生过程中,企业管理者根据企业财务风险产生的原因,通过分析探讨,提出企业财务风险控制与防范的方法或途径.邵礼平(2012)强调要充分运用财务技术和财务策略来应对企业财务风险. 第一种为财务风险预防策略,主要是从企业的内部分析入手,进而策划出相关的组织、决策和制度以促进企业财务风险能力的提升;第二种为财务风险回避方略,主要是对企业运行过程中可能存在的财务风险给予一定的事前预测,同时对风险可能产生的条件及影响程度给予合理、科学的分析与判断;第三种是财务风险分散方略, 即企业应该展开科学而合理的投资.李铭泽(2013)提出,加强企业信用建设可有效控制企业财务风险. 曹野(2013)认为,建立一个既科学而合理的财务风险评估机制,首先,使企业员工树立正确的风险意识,了解财务风险的重要性;其次,完善企业机制,为财务风险的实施奠定基础;再次,企业财务目标的设定要包含财务风险;最后,重视环境的影响,随时调整财务风险评估. 霍红巍(2014)通过分析企业财务风险的成因,认为企业应恰当处理投资多元化与专业化的关系,坚持投资的规范化与科学化. 另外,要强化资金管理,保持良好的财务状况. 张永丽(2014)针对齐芦岛滨海热力总公司本身存在的财务风险方面的问题,提出要达到控制企业财务风险的目标,首先,要做好可行性预算,控制发展速度;其次,采取科学手段控制成本,实现集团财务化管理;再次,进行技术改革;最后,健全企业内部控制制度并建立企业财务风险预警系统.卜一方和陆沥(2015)在此基础上,提出优化企业的资本构成这一规避风财务险对策.综上可知,针对财务风险,作为企业管理人员:首先,要持有正确的态度,把企业自身的利益放在首位,取其利避其害,充分发掘它可能为企业带来的各种机遇,为企业创造利润,尽可能规避风险,将损害降到最低;其次,对企业的操作流程、管理规则等进行严格督导,完善企业内部控制制度;最后,调动企业员工的积极性,保持对财务风险的高度警觉与防范,并从技术上改革以降低风险程度.五、研究述评及启示综上所述,国内外学者与专家对企业财务风险评估的研究取得了一定进展. 近年来研究开始关注财务风险大小的衡量、风险控制制度建立与控制制度有效性评估等方面. 然而,我国学者对企业财务风险评估的研究主要还是集中于方法和程序研究上,对于企业面对的社会经济大环境却鲜少提及. 另外,针对企业财务风险管理的文化层面、实施环节也缺少全面、深入的探讨.随着不同性质和规模的企业财务风险的显现,给企业经营过程带来更多的困难和挑战,如企业并购,由于企业双方在并购时对双方的潜伏问题缺乏深入了解而引入风险,以致引发危机. 财务风险评估作为全面风险管理的重要环节,它为企业价值的最大化提供合理保证,为有效实现财务风险管理奠定坚实的基础. 因此,我国财务风险评估研究应加强以下几方面:第一,在理论研究和实践应用中,根据不同的行业特点,不同的财务风险表现形式,加强企业行业财务风险评估研究;第二,财务风险评估不仅局限于单纯的财务风险管理技术方法,还依赖于企业财务风险控制与防范的制度保障. 因此,企业财务风险评估的理论研究有待于系统、深化发展;第三,根据一些非财务定性指标对企业财务风险的重要影响,采取定量与定性评估方法相结合,以弥补单一定量研究片面性的缺陷,使评估结果更精准;第四,加强对经营状态较好或已上市企业的财务风险管理的研究,总结其先进或成功的管理经验.。
证券公司债券投资风险管理(一)债券投资的风险管理缺乏扎实的根基随着我国社会主义市场经济的快速发展，证券市场也朝着市场化的方向发展，但是由于其缺乏先天的发展条件，而且在之后的发展过程中也存在很多问题，所以导致债券投资的风险管理缺乏扎实的根基。
另一方面，我国政府在经济社会的发展过程中处于宏观调控的地位，这就给证券市场的发展增添了非市场化的色彩，而且它也要承担相应的政府意志，这种债券市场的政府化也影响着债券投资风险的管理。
在证券市场中，既要接受来自大量投资饥渴的国企的上市融资以及再融资,又必须应对一些非流通的法人股和国有股,长期以往，必然会使投资行为变得短期化,而且也会导致市场价格的波动幅度增大、频率增多,给债券投资风险管理带来许多不必要的麻烦。
(二)债券投资缺乏完善的市场交易制度在债券投资的过程中，也缺乏相应的市场交易体制。
从我国现阶段证券投资的种类来看，还是比较单一的，债券投资组合种类的选择有限，在借助多元化资产组合来减小非系统的投资风险依然存在较多的问题。
此外，从规避风险的角度来说，仍然缺乏相应的规避方式，风险管理部门不能及时有效地依据市场的发展变化趋势做好顺势转化，而且也无法完成风险的对冲规避，这就极大地阻碍了债券投资风险能力的提升，增加了债券市场的不稳定性。
(三)债券投资风险的管理没有健全的监督管理机制从我国目前的立法情况来看，针对投资风险管理的法律法规缺乏,因此，在债券的投资过程中就存在许多的制度漏洞。
另一方面，针对投资比例也没有相关法律法规作出说明，从而使投资比例变得非常模糊,降低其可操作性。
此外，在债券投资的实际运作过程中，公平公正以及权威独立的第三方监督问责机构不完善，而这一过程主要依赖投资管理人的自我约束是不能体现债券投资风险管理的监管力度的。
(四)债券投资风险管理的制度存在漏洞在证券公司的的经营过程中，我们经常会发展这样一个规律就是：“谁的股份最多就听谁的”这样一种现象，而且公司的高管或者高层决策者往往受雇于公司的股东，而决策者往往有容易受股东的控制，在债券投资经营的过程中也会优先照顾股东的经济利益，这种现象就与债券投资的初衷相违背。
公司债券流动性衡量和决定研究述评 闵晓平 （江西财经大学金融学院，江西 南昌330013）
摘要：公司债券市场的一个显著特征是流动性相对较低，提升市场流动性是发展公司债券市场的关键问题。本文首先从交易即时性、交易规模、交易成本、价格冲击和隐含流动性等5个方面对公司债券流动性衡量研究进行了综述，然后从市场环境、债券发行人特征和债券特征等3个角度对公司债券流动性决定因素研究进行了文献回顾，最后对我国公司债券流动性衡量和决定研究的开展进行了评论。 关键词：公司债券；流动性；债券市场 作者简介：闵晓平，经济学博士，江西财经大学金融学院证券投资系主任、副教授，研究方向：固定收益证券、金融工程和金融风险管理。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Review on the Studies on Corporate Bond Liquidity Measure and Determining Min Xiaoping Abstract: A prominent character of corporate bond market is its low liquidity, so improving market liquidity is a key problem to develop corporate bond market. This paper sums up the research on corporate bond liquidity measure from the aspects of transaction immediateness, transaction size, transaction cost, price impact and latent liquidity. Then the literature on corporate bond liquidity determining is reviewed from the points of market environment, the characteristics of bond issuer and bond features. Finally the paper comments on the developing study on China corporate bond liquidity measure and determining. Key Words:
流动性是保证市场价格效率的关键，是证券市场实现资源有效配置功能的重要条件。流动性问题也获得了广泛而深入的研究。然而，到目前为止，已有的研究主要集中在股票市场流动性问题上，对于公司债券等流动性较低市场流动性问题的研究显得滞后。长期以来，我国金融体系发展不平衡，直接融资比例过低。在直接融资中，债券融资特别是公司债券融资规模过小。债券市场成了我国资本市场发展中的薄弱环节。为完善金融体系，我国政府和相关监管部门明确提出了大力发展公司债券的战略部署。可是，即使在公司债券市场达到了相当规模的欧美发达国家，公司债券市场的流动性问题依然不容乐观。这些国家的市场参与者和监管者发现，公司债券市场的最大忧虑不是利率风险和信用风险，而是流动性风险。相比这些发达国家市场，我国公司债券市场的流动性远远低于平均水平。因此，发展我国公司债券市场存在两个问题亟需解决：一是对我国公司债券市场的流动性衡量和决定因素进行研究，找到提升我国公司债券市场流动性的途径，以期尽快达到发达国家公司债券市场的流动性水平。二是研究即使在成熟公司债券市场，市场流动性相对较差的条件下，投资者、融资者、市场中介和监管者如何对流动性风险进行管理的问题。第二个问题的研究建立在第一个问题研究的基础上。本文拟对国外公司债券流动性衡量和决定因素研究进行综述。
公司债券的流动性衡量 流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。也就是说，流动性是市场能够进行迅速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考 1
虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。其中，可以用价格冲击综合考虑交易成本和交易规模两个方面。但是，学术界至今也没有达成一致通用的流动性衡量方法。不同的资产种类、资产特征、市场结构和交易结构等因素会导致不同市场流动性衡量的特性。因此，公司债券市场的流动性衡量既具有资产流动性衡量的共性，也具有其独特性。 1.交易即时性 在均衡状态下，市场流动性将内生地集中在某些资产上，导致更短的搜寻时间和更低的交易成本。搜寻成本和交易成本构成了流动性成本。对于特定的低流动性资产，其交易持续期一般较长，这样投资者才能在更长的时间段上分摊流动性成本。因此，交易的即时性是公司债券流动性的重要方面，可用执行时间和交易频率来衡量。在高流动性市场如股票市场，一般可用执行时间来反映交易的即时性。然而，在流动性较低的公司债券市场，每支债券并非每天甚至每月有交易，执行时间难于准确衡量交易的即时性(Sarig & Warga, 1989 [22])。这种情况下，一般可用交易频率来衡量交易的即时性。频率时间段可采用日、月和季度等。在公司债券市场，由于交易稀疏，还可以用相邻交易的时间间隔和特定时间段内某支债券有交易的交易日天数来衡量即时性。显然，这两个衡量指标与交易频率紧密相关。基于美国公司债券市场的实证研究表明，交易频率与相邻交易的时间间隔和交易日天数高度相关（Manhanti, et al., 2007）。 2.交易规模 在发达国家，公司债券市场的交易目前主要采用做市商制度i。在做市商交易制度下，流动性依赖于存货管理成本。这样，交易量小的债券可能导致做市商更高的存货成本，其结果是投资者面对更大的交易成本。小交易量和高交易成本都意味着低流动性。尽管Chakravarty & Sarkar(2003)[5]对美国公司债券的研究发现，交易量和买卖价差之间存在显著负相关关系。但是，增加的交易可能不是流动性驱动，而是由于投资者对经济信息理解的差异而导致的“投机驱动”。交易量的投机驱动成分会随着债券风险特征的变化而变化（Hotchkiss & Jostova, 2007[14]）。Manhanti, et al. (2007)研究证实，虽然交易的即时性衡量指标与交易量相关程度较高，但是交易量不能很好地衡量流动性的其它方面。另外，一般认为在流动性较差的新兴股票市场，换手率不能很好衡量流动性。在流动性更低的公司债券市场，换手率作为流动性衡量的有效性值得置疑。 3.交易成本 标准的组合选择文献认为，在常数投资机会集合假设下，交易成本尽管显著改变投资策略，但是对流动性溢价仅存在二阶效应（Second-order Effect）。然而，Jang, et al.(2007)[16]发现，在随机投资机会集合假设下，交易成本对流动性溢价存在一阶效应，交易成本是流动性的核心组成成分。在做市商市场，最直接的交易成本衡量是买卖报价差。但是，所有债券的所有时期的买卖报价并不可以在市场上直接获得，所以交易成本往往通过交易数据估计有效价差来实现衡量。Hong & Warga(2000)[12]和Chakravarty & Sarkar(2003) [5]计算每个交易日某支债券卖价的加权平均与买价加权平均的差来估计有效价差。这种方法要求某支债券在某个交易日至少有买入交易和卖出交易各一次。因为美国公司债券每个交易日的交易次数平均在1到2之间（Goldstein, Hotchkiss & Sirri, 2007[10]; Edwards, Harris & Piwowar, 2007[8]），所以这种公司债券交易成本估计方法受限很大。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]对这种方法进行了改进，提出交易商来回交易成本(Round-trip Cost)估计方法，即在一个指定的时间段内某交易商从客户买入和随后卖出给客户的价格差。这种方法不仅提供了一个非常直接和易于解释的价差衡量，而且不依赖于计量模型。但是，这个方法需考虑三个问题。第一是对交易商的身份和交易行为进行确认；第二是必须使用某一交易商的一个完整来回交易数据；第三是时间窗的选择。时间窗太小，数据有限；时间窗太大，市场环境变化导致交易成本衡量不准确。 2
另外一种改进方法是基于回归的价差估计方法。在指令流不存在序列相关的前提假设下， Schultz(2001)[23]和Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]通过交易价格与最佳买价的差与买卖示性变量（Buy/sell Indicator）的回归来估计交易成本。在回归中，最佳买价需要估计。Schultz(2001) [23]利用前一个月末的最佳买价数据，通过考虑国债利率变化的修正来获得下个月每个交易日的最佳买价的估计值。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]采用路透社的最佳买价数据。Bessembinder, Maxwell & Venkataraman(2006)[4]放松了指令流不存在序列相关的假设，并在估计方程中对期限效应，风险效应和公司效应，以及交易透明度等公开信息变量进行控制。同样采用示性变量方法，Harris & Michael Piwowar(2006)[11]从债券交易回报的角度构建了市政债券交易成本估计的计量模型。该模型在债券“真实价值”回报（“True Value” Return）中对期限效应，风险效应和公司效应等进行了控制。Edwards, Harris, & Piwowar(2007) [8]扩展了该模型，并将模型应用到公司债券交易成本估计。示性回归方法既可以测度交投活
跃债券的交易成本，也可以测度交投不活跃债券的交易成本。然而，该方法使用的数据必须能对买卖发起方向进行确认。与示性回归方法不同，通过扩展Lesmond, Ogden & Trzcinka(1999)[19]有限应变量方法（Limited Dependent Variable Approach），Chen, Lesmond & Wei(2007)[6]提出另外一种回归方法。方法假设当真实价格变化小于交易成本时候，边际交易者不会进行交易，一个零回报日或者无交易日被观察到ii。基于这个假设并且运用一个债券两因子回报生成模型，Chen, Lesmond & Wei(2007) [6]利用日债券回报数据来估计债券交易成本。 4.价格冲击 交易量与交易成本之间的关系比较复杂。一方面，大交易量意味着做市商面临更高的逆向选择成分，从而导致高的交易成本。另一方面，如果市场参与者缺乏一致性，限价指令会均匀到达买卖报价两边，导致窄宽度和高深度。因此，交易量与交易成本的关系是一个实证问题。为了克服单纯用交易量或者交易成本衡量流动性的不足，可以采用结合交易量和交易价格变动的价格冲击法来衡量市场流动性。最早的一个模型是Kyle(1985)[17]提出的市场深度模型。基于Kyle(1985)[17]提出的λ衡量指标，Amihud(2002)[3]提出一个反映价格冲击的Amihud衡量。由于公司债券市场交易不频繁，Mahanti et al(2007)[20]提出使用这个方法的时候要对数据的处理做出明确的说明。此外，Hotchkiss & Jostova(2007)[14]认为用价格冲击衡量低流动性的公司债券市场流动性有一定问题。 5.隐含流动性 基于市场微观结构的流动性理论认为，流动性溢价主要是因为做市商面临逆向选择问题而产生的信息成本。然而，Laganá, et al.(2006)[18]认为对于不是每天均有交易，甚至每月或者每季没有交易的低流动性证券而言，流动性溢价的一个重要方面是“搜寻成本”。基于资产流动性集中理论和基于搜寻的柜台市场交易成本框架，Mahanti et al.(2007) [20]建立了公司债券隐含流动性衡量指标。这个指标以持有某支债券的机构的加权平均换手率来衡量该债券的流动性。显然，与传统流动性衡量指标不同，该指标不依赖于交易微观数据。这个特点适用于交易稀薄的公司债券市场的流动性衡量。而且，这个流动性衡量指标还具有事前衡量债券流动性的优点。Mahanti et al.(2007) [20]实证研究表明，隐含流动性不仅能够提供交易成本的预测，而且与Amihud(2002)[3]价格冲击衡量指标存在显著负相关关系，还可以提供其它流动性衡量指标不能提供的额外解释力。隐含流动性因此是一个能够适用于有交易和无交易债券的有意义和可行的流动性衡量指标。
