人民币对内贬值、对外升值的解析

⼈民币对内贬值、对外升值的解析

2019-05-24

摘 要：⼈民币“对内贬值、对外升值”看似⽭盾，实际上是⼀致的，后者是前者的推⼿，其深层原因在于中国经济发展模式，即

重投资，轻消费，出⼝导向。主张汇率升值来抑制通胀，乃是混淆了名义汇率和实际汇率，即便是名义汇率升值，从理论和实

践两⽅⾯看，都不能抑制国内通胀。治本之策乃是国内经济结构调整，投资、消费和出⼝协调发展。

关键词：对内贬值；对外升值；实际汇率；⼈民币

中图分类号：F820 ⽂献标志码：A ⽂章编号：1673-291X（2014）01-0114-03

引⾔

2005年7⽉⼈民币名义汇率形成机制改⾰，汇改核⼼内容就是⼈民币汇率不再盯住单⼀美元，⽽是参考⼀篮⼦货币，此后，⼈

民币即启动单边升值过程。到2013年7⽉19⽇，美元兑⼈民币中间价为6.1751。⼋年的时间，⼈民币对美元已升值达34%。与

此同时，CPI却从2005年的1.4%⼀路上升到2008年7⽉份令⼈忧⼼的8%以上（2013年5⽉回落⾄3%左右），导致国内真实利

率长期为负，普通存款者为此付出⾼昂的代价――这相当于存款者补贴银⾏等⾦融机构。资产（房地产、字画等）价格⾼企，

就连⽣活⽤品价格也轮番上涨，“⾖你玩”、“姜你军”、“蒜你狠”、“糖⾼宗”不绝于⽿。由此可以明确，⼈民币“对内贬值、对外升

值”确属事实。

⼀、⽂献综述

⼈民币“对内贬值、对外升值”的趋势愈加剧烈，业界和学界纷纷给出解释。有代表性的观点是史焕平（2007），王朝阳、何德

旭（2008），贺根庆、王国瑞（2008）等认为⼈民币对外升值和对内贬值并存是中国经济发展过程中的⼀个阶段性表现。国

内基础货币超发，流动性过剩，导致国内通胀；另⼀⽅⾯⼈民币名义汇率单边升值预期刺激热钱滚滚流⼊，加剧国内基础货币

投放和信⽤创造。政策建议多是主张汇率升值，遏制国内通胀。持有类似观点的还有商敏肖（2013），陈传兴、何丽亚

（2011），曹红辉、刘华钊（2007）。刘崇献（2010）还进⼀步指出⼈民币对外升值对内贬值带来的财富效应在⼀定程度上

是⼀种财富幻觉，温建东、詹旭、汪贤星（2008）则指出⼈民币对美元升值的主要原因是美元⾛软。然⽽，就现有⽂献来

看，他们并没有明确指出名义汇率和实际汇率的区别，名义汇率和实际汇率的升值有不同的原因和影响。本⽂拟结合实际汇

率，解释⼈民币内贬外升的现象及影响。

⼆、⼈民币“对内贬值、对外升值”的分析

相关⽂献对⼈民币“对内贬值”或通货膨胀之根源的分析，主要就是：（1）国内基础货币超发；（2）⼈民币名义汇率单边升值

预期刺激热钱滚滚流⼊，加剧国内基础货币投放和信⽤创造。如此⼀来，“对外升值”恰恰为“对内贬值”或通货膨胀⽕上浇油、

推波助澜。这样的分析⽆疑是正确的，笔者没有异议，但要指出的是这些分析忽视了这些因素背后的体制背景，或者发展战略

的推动。

（⼀）名义汇率升值的分析

在理论上，影响名义汇率的因素可能包括经济增长率、通货膨胀率、相对利率、总供求、国际收⽀、外汇储备、财政⾚字、投

机活动以及市场预期等等。就汇改以来⼈民币对美元的加速升值来说，主要原因在于三⽅⾯：

第⼀，中国经济快速增长⽽美国经济呈现衰退趋势的落差，经济增长是影响名义汇率变化的基本因素。⾃2003年以来中国经

济增长率连续多年保持在10%以上，⽽在汇率改⾰之前，⼈民币⼤体维持了⼀个固定的名义汇率⽔平，因此积累了较⼤的升值

压⼒。汇率⼀旦放开，名义汇率升值难以避免。反观其他国家，尤其是美国在进⼊2007年下半年以来，经济出现了较⼤幅度

的下滑。在这种背景下，名义汇率升值速度⽆疑会不断加快。

第⼆，国际收⽀和外汇储备对名义汇率的影响。国际收⽀头⼨是决定名义汇率趋势的主导因素之⼀。⾃1994年以来，中国的

国际收⽀始终保持经常项⽬和资本项⽬双顺差格局，⼈民币长期累积的升值压⼒与⽇俱增。在贸易顺差规模⽇益扩⼤的同时，

中国外汇储备也在持续增长。到2013年9⽉底，中国外汇储备余额已经超过3.6万亿美元，成为全球最⼤的外汇储备国。外汇

储备规模的增加⼀⽅⾯增加了名义汇率升值压⼒，另⼀⽅⾯⼜因为外汇占款⽽增加的基础货币供应量进⼀步加剧国内通货膨

胀。

第三，利率上升与名义汇率升值预期强化的影响。⾃2007年以来，中国⼈民银⾏多次上调存贷款基准利率，⽽美国、欧洲等

发达国家则连续下调基准利率，从⽽导致内外利差进⼀步拉⼤，名义汇率升值的压⼒和趋势被进⼀步强化。同时市场普遍预期

央⾏将进⼀步上调利率。在这种预期被不断证实的情况下，加上受资产价格上涨的推动，国际游资通过各种途径涌⼊中国的速

度和规模都进⼀步加⼤，从⽽推动⼈民币名义汇率升值速度加快。

（⼆）“对内贬值”的分析

20世纪七⼋⼗年代，拉美国家爆发债务危机，中国对外开放就不再采取借债的模式，⽽是出⼝导向的发展模式――靠投资

（包含⼤⼒引进FDI）和出⼝拉动经济，积累外汇，引进西⽅发达的技术和管理模式。2001年底中国正式加⼊世界贸易组织，

发达国家产业转型升级，低端产业向外转移，中国得以充分发挥要素价格低廉的⽐较优势，成为“世界（加）⼯⼚”，这是中国⼊世后经济⾼速增长的重要原因之⼀。这⼀切之所以成为可能，是因为中央政府从2002年下半年起，开始放松银根，实施扩

张性的货币政策。中国的特殊性在于，地⽅政府之间的GDP考核，引起各地招商引资竞争，⽽地⽅政府控制着要素价格，竞

争的结果是压低要素价格，⽽名义汇率由中央政府控制并呈现刚性，由此，出⼝的模式得以运转，结果就是中国的国际收⽀平

衡表上就出现了经常账户、资本账户“双顺差”的现象，这不仅使外汇储备增长过快，并远远超出经济上的合理需求，⽽且还因

为外汇占款量太⼤对货币政策构成极⼤压⼒。这就导致内外失衡的局⾯：内部失衡是是内需疲软，迫使经济增长不得不依赖投

资和出⼝的⼤量增加，扩张性的货币政策变得越来越缺乏弹性，货币投放量逐年增⼤为以后通货膨胀的埋下隐患；外部失衡是

国际收⽀盈余的⼤量增加势必造就⼈民币升值的压⼒，⽽外汇占款⼜造成基础货币增发，恶化国内通胀。

这个局⾯从更深层次上揭⽰了了中国在全球化中的发展困境。由于过分强调“⽐较”优势的出⼝导向和市场全⾯开放，成就了外

资在中国的“绝对”优势，同时把中国产业锁定在国际分⼯的低端并且固化。这就是造成中国企业产业升级极端困难的根源。极

端缺乏品牌和创新能⼒的国内企业，⼀旦遇到要素价格上的刚性压⼒，也不可能通过“⾛出去”来转移成本压⼒，名义汇率⼀旦

上升，国内企业将很难有⽣存空间。

三、名义汇率和实际汇率

前⾯我们⼀直在说名义汇率。在此，我们先介绍有关实际汇率和名义汇率的相关理论。实际汇率e=Ep/p*，其中E为名义汇率

（间接标价），p和p*代表国内和国外的要素价格。将e=Ep/p*先取对数再对时间t求导数，得：=+-，即实际汇率的变化形式。

实际汇率取决于两国⽣产⼒和真实经济增长的⽔平。著名的巴拉萨―萨缪尔森效应旨在解释国与国之间，实际⽣产⼒的相对变

化与要素价格⽔平的相对变动之间的关系，也就是实际汇率的变动趋势。以中美两国来说，即使完全没有货币，如果中国⽣产

⼒和真实经济增长速度超过美国，那么⼈民币相对美元的“实际汇率”必然处于上升或升值渠道，并达到均衡状态，所有要素价

格完全均等化。要素价格均等化的机制就是相对要素价格的不断调整，⽣产⼒增长相对快或真实经济增速相对快的国家或地

区，要素价格也将快速增长。实际汇率背后的⽀撑是商品服务交换和资源流动，即使是使⽤同⼀货币的不同国家或地区之间，

也有实际汇率。⽐如中国东部沿海地区⽣产⼒相对中西部快速增长，东部沿海地区的要素价格都⽐中西部上升快得多，我们可

以说沿海地区相对中西部地区之“实际汇率”升值，欧元区的德国与希腊之间也有类似情况。

从中我们得到如下启⽰：第⼀，严格地说，实际汇率与货币⽆关（如同真实利率与货币⽆关⼀样），前述要素价格上升是相对

价格变化，不是指通货膨胀；第⼆，实际汇率升值可以采取两种⽅式：（1）名义汇率不变，让要素价格⽔平上升；（2）要

素价格⽔平不变，让名义汇率升值。相关⽂献中主张“汇率升值与通货膨胀权衡取舍”或“⼈民币⼤幅度升值以遏制通货膨胀”，

可能是混淆了⼏个基本的概念：⼀是将通货膨胀与实际汇率概念⾥的相对要素价格上涨混为⼀谈；⼆是他们往往没有明确区分

实际汇率和名义汇率。他们所说的汇率升值到底是名义汇率，还是实际汇率，也没有交代清楚，他们所指的汇率升值很可能是

名义汇率升值。名义汇率⾃2005年汇改以来⼀直在升值，不但没有遏制国内通胀，反⽽使其恶化！⼈民币“对内贬值、对外升

值”其实是⼀个问题的两个⽅⾯，怎么可能通过名义汇率升值遏制国内通胀呢！如果⼈为地⼤幅度调⾼名义汇率，则中国外向

型企业将纷纷破产倒闭，⼯⼈失业，⼜阻断了实际汇率升值，⽽我们的实际汇率升值正是我们⽣产⼒快速增长的⾃然反应。所

以主张名义汇率升值以遏制国内通胀从理论和实践都是有问题的。

四、美元和⼈民币的相反逻辑

⼈民币价值内贬外升成为问题，很⼤程度上源于和美元的对⽐。2008年⾦融危机以来，美联储重启量化宽松货币政策，其政

策的逻辑是：美元流动性过剩―国内通货膨胀―美元币值下跌―国内通货膨胀刺激国内消费和投资―美元贬值刺激出⼝。⼈民

币近⼗年来的实际运⾏逻辑则是：⼈民币流动性过剩―国内通货膨胀―⼈民币名义汇率升值―国内通胀和资产价格暴涨，真实

收⼊⼤幅度降低―名义汇率升值打击出⼝竞争⼒、降低中国产品国际市场⽐例，导致部分出⼝企业关门破产，⼤量⼯⼈失业

（向松祚，2010）。⼈民币名义汇率本来应该贬值，为什么反⽽升值呢？为什么会出现和美元相反的逻辑？事实上，通货膨

胀引起名义汇率贬值的渠道，⼀般来说有三个：⼀是贸易渠道，通货膨胀让本国产品昂贵，导致进⼝需求及外汇需求增加，本

币需求减少，于是名义汇率贬值；⼆是货币市场渠道，本币通货膨胀刺激国内居民将本币转换为外币，外汇需求增加，本币需

求减少，因此名义汇率贬值；三是资产市场渠道，国内通货膨胀，资产价格暴涨，国内投资者将资产投资转向国外（⽐如最近

李嘉诚从⼤陆撤资，转投欧洲），外汇需求增加，于是名义汇率贬值。

理论上说，只要三个渠道发挥作⽤，本币通胀必定伴随名义汇率贬值（对内贬值必定伴随对外贬值）。⼈民币 “对内贬值”，却

同时出现“对外升值”原因在于：美元是完全⾃由兑换货币，是国际硬通货，买卖美元或转移美元资⾦要便利得多。美联储量化

宽松释放的美元，很⼤⼀部分流向国际资本市场和货币市场，美国国内未见通货膨胀。⽽⼈民币不是国际货币，中国国内居民

海外投资渠道仍然不畅，规模仍然很⼩，中国所释放的⼈民币资⾦，只能在国内循环。或者说，寻求对外投资的⼈民币被更强

⼤的美元给冲回来了，美元将通货膨胀输出到中国等⽋发达国家。

结论

通过以上分析，我们得出以下简单结论：（1）⼈民币“对内贬值、对外升值”看似⽭盾，实际上是⼀致的，后者是前者的推

⼿。（2）主张汇率升值来抑制通胀，乃是混淆了名义汇率和实际汇率。即便是名义汇率升值，从理论和实践两⽅⾯看，都不

能抑制国内通胀。（3）⽬前必须强化对热钱流⼊的监管，同时适当放宽中国企业和居民海外投资的限制，⿎励中国企业和居

民到海外投资。（4）⼈民币“对内贬值、对外升值”实际上是中国经济发展重投资，轻消费，出⼝导向这⼀模式的⾃然反应，

治本之策乃是国内经济结构调整，投资、消费和出⼝协调发展。

因此，要从根本上化解⼈民币内外价值的困局，仅靠有限的政策调整是难以奏效的，必须对经济发展模式进⾏改⾰，使中国的