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基于瑞幸咖啡财务造假事件的案例分析作者：欧昕莛吴虹来源：《现代商贸工业》2020年第29期摘要：由浑水公司发布的做空报告引发的瑞幸公司财务造假事件引起了业内广泛的关注。
在该股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻击，对中概股的信誉产生了负面的影响。
瑞幸事件体现出了国内资本市场中存在的不足，一定程度上对监管部门的监管制度的完善施加了压力。
本文基于对瑞幸事件的个案研究，通过比较分析法，梳理瑞幸事件产生的根本原因，并对做空报告的可信程度方面进行了辩证性的思考。
关键词：瑞幸事件;做空报告;商业模式;代理问题中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/ki.1672-3198.2020.29.0640 引言自成立以来一直声称要颠覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司内部存在财务造假行为，虚增了交易相关的销售额约22亿元。
当日，瑞幸股票美股盘前暴跌80%，后盘中多次暂停交易。
有专家指出，瑞幸公司虽对外宣称造假的22亿交易数据为公司COO刘剑与其下属员工所为，但无论从动机和能力方面分析，此种说法的可能性不大，仅是内控某个环节出现问题难以做到伪造出22亿收入，这更有可能是公司系统性的造假事件。
无独有偶，中国教育公司“好未来教育”也自报财务造假，致其股价盘前下跌8%。
受其风潮波连，“爱奇艺”与“跟谁学”也接连遭到美国沽空公司狙击，但两家公司均极力否认存在财务造假行为，指控沽空公司发布的做空报告信息不属实，报告依据存疑。
但目前来看，“爱奇艺”与“跟谁学”的情况与“瑞幸”不尽相同。
事件的导火索源于美国浑水公司（一家做空机构）于2020年1月底发布的第三方做空报告，该报告依据大量的实地调查直指瑞幸公司伪造商业数据的恶劣行径和其商业模式上的失败。
国务院金融稳定发展委员会自“瑞幸”事件发生以来于25天之内进行的3次会议议题都聚焦资本市场，并表明“坚决维护投资者利益”，对资本市场造假行为“零容忍”。
大股东“掏空”与公司绩效间内生性问题验证引言我国上市公司中，“一股独大”的现象十分常见，大股东占用资金已经成为影响上市公司发展的一大瓶颈。
通过文献分析可知，以往学者在研究大股东“掏空”与公司绩效之间关系时，都是将大股东“掏空”行为视为外生变量，但是本文认为大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在内生性的问题，并从理论上进行论证，以期为以后学者提供一个新的研究方向。
由于联立性是引起内生性问题的重要原因之一，本文将借鉴肖作平（2005）对内生性的研究思路，从理论上对大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在的内生性问题进行验证。
大股东“掏空”与公司绩效关系的分析（一）大股东“掏空”对公司绩效的影响薛爽和王鹏（2004）认为大股东的侵占行为是引起上市公司绩效下降的重要原因之一，大股东的侵占行为会严重影响企业的资产质量，从而导致公司绩效降低。
姜国华和岳衡（2005）通过实证检验后指出，大股东“掏空”公司的资金的行为会降低公司下一年的盈利水平，从而使中小股东权益受损。
王俊秋（2005）认为，大股东的“掏空”行为有一部分会被投资者察觉，此时，当业绩相对较差的企业发生“掏空”行为会降低其公司的效益。
罗党论（2005）实证证明，第一大股东和掏空行为呈正比例关系，而独立董事和其他股东与大股东的“掏空”行为呈反比例关系。
侯晓红、李琦和罗炜（2008）认为当总资产利润率介于中间区域内时，大股东资金占用和企业盈利能力存在负相关关系，大股东资金占用随着企业盈利能力的下降而增加。
综合以上分析可知，大股东运用多种方式侵占企业资源使得自身困难得到缓解，但随着大股东的不断侵占企业自身绩效将会逐渐衰减。
因此，本文认为大股东侵占行为将会降低企业绩效，不利于企业的长远发展。
（二）公司绩效对大股东“掏空”的影响Barclay和Holderness（1989）认为控制权收益有两种形式，一种是共享收益，另一种是私有收益。
大股东会通过关联交易将公司的优质资源转到自己名下，这种只追求自身利益最大化的行为与和企业价值最大化相背离。
2012年第2期中旬刊（总第471期）时代金融Times FinanceNO.02，2012（CumulativetyNO.471）Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。
然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。
进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。
一、国外相关研究（一）两权分离易导致非效率投资Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。
Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。
Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。
Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。
因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。
（二）两权分离易导致过度投资Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。
Forum学术论坛 2018年1月167金字塔股权结构与中小股东利益新疆财经大学MBA学院 庄园园摘 要：本文以“新疆德隆”为例进行案例研究，结合我国的制度背景，从金字塔结构、大股东掏空行为、关联交易、利益转移以及委托代理问题等方面进行有效分析。
为了完善我国公司中的法人治理结构，改善上市公司治理结构的缺陷，提出具有可行性的建议以保护中小股东权益。
关键词：金字塔结构 大股东掏空 关联交易 委托代理 中小股东权益中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2018)01(b)-167-03我国资本市场股权结构改革后，我国企业逐渐由国有控股企业转变为国有参股或者私有、外资企业控股。
随着中国市场的逐步开放，部分国有企业改制上市，中小投资者参股进入公司成为股东。
然而，由于改制的不彻底、政策的不完善、法律法规的不足，部分上市公司法人治理结构存在一些关联方交易、利益输送转移、终极控制人一股独大的问题，进而导致中小股东的合法权益受损，合法权益得不到有效保障。
1 金字塔股权结构金字塔股权结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链从而实现对该公司的控制。
金字塔股权结构可以实现融资放大，即通过多链条、多层级的股权结构实现从最初少量的资金控制更多的资金。
此外，通过金字塔股权结构的控制关系，在每一个链条上均出现了控制权和现金流权的分离，大股东据此可控制整个企业集团。
金字塔股权结构具有权责不对等性，其实质在于金字塔复杂的层级链条，隐蔽的终极控股股东，以及终极控股股东控制权和现金流权的偏离。
金字塔股权结构与普通水平结构相比较，其复杂的控制链条为终极控制者隐藏了身份，在外部市场不发达的情况下，企业家可以通过一种轻松隐蔽的方式，利用已控制企业的内部资金设立新企业，从而以借壳上市的形式进行间接上市。
德隆国际与金字塔股权结构。
金字塔股权结构是一种盛行于包括中国在内的新兴市场经济国家的控股结构。
其特点在于公司现金流权与最终控制权的不一致。
国美纷争案例分析报告背景资料：黄光裕十六七岁开始创业，1987年创立第一家国美电器店，正式走上家电零售行业。
紧接着他创办了鹏润投资有限公司，进行资本运作。
2004年，黄光裕用市值只有2亿元的上市公司鹏润集团，通过发行可换股票据，收购当时国美94家门店资产65%的股权，实现国美的借壳上市，2006年7月，国美收购了永乐电器。
永乐创始人兼任董事长陈晓被国美电器的董事会任命为总裁。
2007年12月14日，国美宣布通过第三方机构收购大中电器。
他成为国内最大的家电企业的掌舵人。
随着2008年黄光裕因操纵股价罪锒铛入狱，陈晓临危受命出任国美总裁兼任董事会代理主席。
2009年1月，黄光裕正式辞职，陈晓正式出任国美电器董事会主席，兼任总裁。
2008年，国美的现金流出现了严重问题。
陈晓最终与贝恩资本达成协议。
贝恩同意认购国美发行的18亿港元可转股债券，并获得了国美董事会3个非执行董事席位。
国美还向老股东进行了配股，两项共筹得32亿港元，初步化解了现金流危机。
至此国美旧部对陈晓印象大为改观，但是黄光裕以及部分市场人士对陈晓的行为却并不买账。
引入了贝恩资本后，7月份陈晓又用股权激励笼络国美旧部。
2009年7月7日，国美电器通过高管奖励计划，部分董事及上百名高级雇员可认购国美电器发行的3.83亿股新股，行权价格为1.90港元。
其中陈晓2200万股。
黄光裕则坚决反对此项计划，因为自己完全被排除在外。
2010年5月11日，在国美电器的股东大会上，按照协议贝恩投资3人应该进入国美董事会，这无疑将改变董事会投票权的分布。
因此黄光裕坚决反对，利用自己的大股东地位否决了该议案。
而根据协议，如果贝恩投资失去董事席位，国美电器将违约并须赔偿人民币24亿元。
黄光裕宁愿公司赔偿24亿元来达到他个人目的，这让公司管理层彻底失望。
黄光裕通过其全资控制的公司要求国美董事会撤销多位高管职位，其中包括董事会主席陈晓及执行董事孙一丁，提名黄光裕胞妹黄燕虹及中关村副董事长邹晓春出任国美电器执行董事，除了取消董事会增发授权得以通过外，其他议案支持率均低于反对率约3个百分点。
代理冲突的表现形式
代理冲突的表现形式主要包括以下几种：
1.股东与债权人之间的代理冲突：这种冲突主要表现在公司财务决策上。
股东可能更倾向于高风险、高回报的投资项目，而债权人则更希望公司选择稳健的经营策略以确保其贷款的安全。
这种利益不一致可能引发代理冲突。
2.经理人员与股东之间的代理冲突：在现代企业中，经理人员往往不持有公司的大量股份，因此他们可能更注重个人收益（如高薪、在职消费等）而非股东利益。
这种冲突可能导致经理人员做出不利于股东利益的决策。
3.控股股东与中小股东之间的代理冲突：在股权结构较为集中的公司中，控股股东可能对公司的决策产生重大影响，有时甚至会损害中小股东的利益。
这种冲突可能表现为控股股东通过关联交易、资金占用等方式侵占公司资源，损害中小股东权益。
为了解决这些代理冲突，企业需要建立完善的治理机制，包括董事会、监事会、股东大会等，以确保各方利益的平衡和公司的长期发展。
同时，加强信息披露和透明度，提高投资者的知情权和参与程度，也有助于缓解代理冲突。
大股东对中小股东的侵害，目前主要是来自两方面的侵害，一方面是公司管理层对中小股东的侵害，主要表现为1、违反法律或者规章故意拖延或者拒发股利；2、不合理向董事或者控股股东担任的高管支付高额报酬和福利；
3、用公司的财产为控股股东提供优惠贷款或者高价租其财产；
4、对于中小股东隐瞒企业的相关信息等等等等。
另一方面是大股东对中小股东的侵害，主要表现为1、大股东滥用其表决权；2、为中小股东出席股东大会设置不合理的条件；3、任意罢免或者阻挠中小股东担任高管职务；4、任意决策和实施公司的重大事项；5通过关联交易增加大股东的收益减少大股东的风险和损失等等等。
大股东是指在公司股权结构中，拥有半数以上的有表决权的股东，也称为绝对控股股东，随着公司股权的分散化，持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。
现在市场上所说的大股东也大多都是相对控股股东，即不再单纯强调比例，而是着重看对公司的控制权。
在资本市场上，股东（包括大股东和中小股东）是公司所有者，所有股东都关心公司的收益。
具体到股东内部来看，大股东投入资本较多，相对其他股东有更强的动机来保护自己的利益，更关心公司经营状况和回报。
从股东持股的目的来说，控制权是各股东追求的目标，大股东更是想控制公司的经营决策。
在我国，《公司法》将控制权赋予大股东，并实行一股一票和简单多数通过的原则，第一大股东，无论是绝对控股，还是相对控股，其在股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上实质上都拥有绝对的控制权，这一现象也被实践所证实。
大股东控制并积极行使控制权来管理企业，对中小股东利
益来说并非有害，中小股东可以用相对较低的成本获取收益，得到“搭便车”的好处。
但是，大股东往往会利用其垄断性的控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为，这就是我们常说的大股东控制问题。
我这儿啰嗦一点儿。
大股东侵犯小股东的利益，是通过侵犯公司的利益。
但是公司也是大股东的公司，为什么他会想自己的财产伸出黑手呢？举个极端的例子，如果股东只有一个，那么他会不会侵犯公司的利益呢。
不会，因为公司的资产，100%归他所有。
赢了亏了都是他的。
但是现代企业，为了融资，会有很多股东。
每个股东对企业而言有两种权利：现金流量权，依此来分配红利；和控制权，依此来实际掌握公司的日常运营。
现金流量权的多少代表投资的多少，如果每个股东都照此比例与企业福祸共担，则是公平的：多投资的，企业盈利时多获利，企业亏损时也多亏损。
可惜的是，对企业利益的分享不止有分红一条。
很多其他的方法可以使公司的资产和收入向某一方或某几方转移，而中间的决策则由对公司占有控制权的股东来操作。
问题在于，一般情况下大股东所占的控制权往往大于其现金流量权，造成的结果便是可以用小股东的投资来填充自己的腰包了。
这时候，虽然盗窃（或变相转移）或者过度的风险也会造成企业亏损，但是一部分风险却由不掌握控制权的小股东承担了。
大股东则或是净收益或是转移了部分风险。
这便是大股东侵犯小股东利益的根源。
当然也与法制有关：如果公司法和证券法可以真实有效地切实保护小股东的利益，严格控制大股东与公司间的关联交易，那么将会有利于减少大股东侵犯小股东利益的行为。
面说到上市公司中控制权和现金流量权的不对等是造成大股东可以侵害中小股东利益的根本原因。
接下来说为何会有这两种权益的不对等。
一种明显的原因是不同种类股票的存在，比如优先股通常只有红利权，而没有表决权。
如果中小股东拿的多是优先股，则有控制权和现金流量权的不对等。
但这种情况下，双方事先知晓这种安排，所以体现在股票的价格上，一般优先股会比较低价。
另外的原因则不像上面讲的这样不伤大雅了。
大股东可以通过一些不同形式（有时很复杂）的股权结构，使得自己掌握的控制权大大高于现金流量权。
两个最常见的方法，一个是金字塔形控股结构(pyramid)，另一个是交叉持股(cross-holding)。
有兴趣的同学可以查一下这两个词。
推至极端，两者都可以达到用任意小的股份比例来获得绝对控制权的目的！也就是说，我在公司中的股份虽然只有1%，但是公司的经营决策却都是我说了算！在这种情况下，你说我会不会有动机也有能力来侵害中小股东的利
益？有兴趣的话，还可以找出几个中国上市公司的例子，来说明这一点。
