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总３６卷 第５期兰州财经大学学报Ｖｏｌ．３６ Ｎｏ．５２０２０年１０月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＬａｎｚｈｏｕＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＯｃｔ．，欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟欟２０２０人民币国际化对汇率波动的影响研究———基于资本账户开放视角● 张延丰，姚 佳（兰州财经大学金融学院，甘肃兰州７３００２０）摘 要：本文首先通过构建人民币国际化、资本账户开放和汇率波动的联动模型，分析三者的互动关系并提出实证假设；其次基于２００９—２０１９年的季度数据，采用带随机波动率的向量自回归（ＳＶ ＴＶＰ ＶＡＲ）模型，对人民币国际化、资本账户开放和汇率波动之间的动态关系进行实证分析。
研究结果表明，人民币国际化程度的提高有助于推动资本账户开放；推进人民币国际化和资本账户开放均会导致汇率波动幅度增加，其中资本账户开放影响更为显著。
关键词：人民币国际化；资本账户开放；汇率波动；ＳＶ－ＴＶＰ－ＶＡＲ模型中图分类号：Ｆ８３２．６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４ ５４６５（２０２０）０５ ０７４ ０９ 一、引言党的十九大报告提出，提高防范和抵御安全风险能力，健全各面风险防控机制，守住不发生系统性金融风险的底线。
２０１５年“８１１”汇改后，人民币汇率步入双向浮动轨道。
当前，单边主义、保护主义抬头，中美贸易摩擦加剧，特别是新冠肺炎疫情蔓延下地缘政治风险上升，美国频繁打压中国，对人民币汇率造成较大干扰，导致人民币汇率风险大幅增加。
从２０１５年８月１日至２０２０年４月８日，人民币汇率日平均波动幅度达０．１５％，这对我国进出口、金融和房地产等领域产生较大冲击［１］，进而影响到宏观经济稳定。
因此，防范汇率波动、控制汇率风险刻不容缓。
全球金融危机的爆发凸显了以美元为中心的现行国际货币金融体系的弊端。
为重构国际货币格局、维护自身权益，我国启动了人民币国际化战略。
一、影响汇率改动的主要因素（一）国际进出一国的国际进出可反应该国对外汇的供求关系。
当一国出现国际进出逆差，反应该国对外汇的需求量大于供应量，这会在外汇市场上惹起外汇汇率上升，即本币汇率降落。
反之，一国的国际进出顺差会致使外汇汇率降落和本币汇率上升。
国际进出包含贸易进出、服务进出和资本流动等若干项目。
（二）通货膨胀依据购置力平价，通货膨胀是影响汇率改动的最重要的基本因素。
它影响汇率的传导体制包含：第一，若一国通货膨胀率高于他国，该国出口竞争力减弱，而外国商品在该国市场上的竞争力加强；这会惹起该国贸易进出逆差，造成外汇供求缺口，进而致使本币汇率降落。
第二，通货膨胀会使一国实质利率降落，推动资本外逃，惹起资本项目逆差和本币汇率降落。
第三，因为通货膨胀是一个连续的物价上升过程，人们的通货膨胀预期会演变为本币汇率降落预期。
在这类预期心理下，为了防止本币贬值可能带来的损失，人们会在外汇市场上甩卖本币抢购外汇。
而这类谋利行为会惹起本币汇率的进一步降落。
（三）利率从短期来看，利率对汇率的影响是极为明显的。
它影响汇率的传导体制包含：第一，在其余条件不变的前提下，利率上升会吸引资本流入，在外汇市场上形成对该国钱币的需求，推动高利率钱币的汇率上升。
今世的国际金融市场上存在大批国际游资，它们对利率的改动极为敏感，所以从短期来看，引发国际资本流动是利率影响汇率的主要门路。
第二，利率上升意味着信誉收缩，这会克制该国的通货膨胀，在一准期间能够经过刺激出口和拘束入口推动该国钱币汇率上升。
第三，利率上升会克制该国总需求，特别是严重依靠于贷款的那一部分投资需乞降花费需求，这会进一步限制入口并进而有助于该国钱币汇率上升。
（四）经济增添在其余条件不变的状况下，因为国内需求增添带动的经济增添会惹起入口增添。
假如其余国家经济增添较慢，则该国出口增添也较慢。
这简单造成该国的贸易进出逆差并惹起该国钱币汇率降落。
假如经济增添是由该国劳动生产率提升所惹起的，那么在增添过程中生产成本会降落，产品价钱降落且产质量量提升。
资本流动与国际收支平衡的关系近年来，随着全球化的不断加深，资本流动成为国际经济中不可忽视的重要因素。
资本流动对于国际收支的平衡起着重要的作用。
本文将从不同角度探讨资本流动与国际收支平衡的关系。
首先，资本流动对国际收支平衡的影响体现在汇率上。
当大量资本流入一个国家时，会导致该国货币供应量增加，进而引发通货膨胀，使该国货币贬值。
这种货币贬值会提高国内商品的竞争力，增加出口，减少进口，从而改善国际收支。
相反，当资本外流时，会导致该国货币供应减少，进而引发通货紧缩，使该国货币升值。
这种货币升值会降低国内商品的竞争力，增加进口，减少出口，从而对国际收支产生不利影响。
因此，资本流动对国际收支平衡具有重要的影响。
其次，资本流动也会对国际收支平衡造成波动。
大规模的资本流动往往是由投资者对不同国家经济状况和政策变化的预期引起的。
当投资者对某个国家的经济前景看好时，会大量投资该国，导致该国资本流入增加。
而当投资者对某个国家的经济前景看衰时，会撤离该国，导致该国资本外流增加。
这种资本流动的波动会对国际收支平衡产生冲击。
当大规模资本流入时，会增加该国国际收入，改善国际收支；而当大规模资本外流时，会减少该国国际收入，对国际收支造成不利影响。
因此，资本流动的波动对国际收支平衡是一个重要的风险因素。
此外，资本流动也会对国际收支平衡的资本项产生影响。
资本项是国际收支中的重要组成部分，包括直接投资、证券投资等。
当资本流动增加时，会增加国际收支中的资本项，从而对国际收支平衡产生积极影响。
特别是在全球化的背景下，跨国公司的直接投资对国际收支平衡的影响越来越大。
跨国公司的直接投资往往伴随着技术和管理经验的引进，有助于提升投资国的生产能力，增加出口和就业机会，从而改善国际收支。
同时，证券投资也能够带来资金流入，促进国际收支平衡。
然而，资本流动也可能带来资本项的不稳定。
当资本流动出现剧烈波动时，可能导致国际收支中的资本项不稳定，从而对国际收支平衡产生负面影响。
TVP-VAR模型动态分析跨境资本流动的影响因素作者：***来源：《今日财富》2022年第01期近年人民币资本项目自由兑换已经迫在眉睫，尤其中国国际进口博览会连续举办引发了对跨境资本流动与人民币汇率定价权方面的关注。
本文通过运用TVP-VAR模型数据分析研究跨境资本流动的影响因素，给出相应的对策与建议，推动跨境资本有序流动，提升人民币汇率定价权方面的掌控力。
2018年11月，第一届中国国际进口博览会上的相关主题论坛中提出中国在金融市场方面的开放程度越来越高，在离岸市场发展方面得到了稳定的正向推动力，人民币在支付、投融资等许多方面获得较大的成绩，但是SWIFT数据显示人民币国际使用占比相比美元等占比较低，这个情况与我国整个金融市场体量以及境外的投资者对于人民币需求来说不匹配，人民币国际地位的进一步提升方面有很长的路要走。
通过对影响跨境资本流动的因素进行分析得出相应对策。
首先，对汇率市场化的因素进行分析，连飞等（2017）钱燕等（2019）提出增加人民币在岸市场向市场化方向的发展水平。
尹晓民等（2017）钱燕等（2019）表示要给予更多在人民币汇率向市场化方向的发展水平促进措施方面的投入。
其次，对汇率预期因素进行分析，叶亚非等（2016）认为要合理引导人民币市场汇率预期。
最后，对境内外利差影响因素进行分析，石建勋等（2017）认为在人民币方面的改革要注意调整利率和汇率之间的关系。
金成晓等（2020）的直接法计算跨境资本流动，即以“资本和金融项目差额占GDP比重”衡量跨境资本流动数据。
一、模型的研究和设计（一）模型设定对跨境资本流动影响因素的度量采用建立TVP-VAR模型。
其中，CA为中国与美国的境内外利差变动，CE为中国与英国的境内外利差变动，CJ为中国与日本的境内外利差变动，FLEX为汇率市场化指数，ERE为人民币汇率预期变动。
（二）指标选取以及数据说明本文通过对以往文献的调查，在表1中总结人民币跨境资本流动的影响因素。
中国短期国际资本流动主要影响因素研究发表时间：2020-11-18T17:16:52.923Z 来源：《基层建设》2020年第20期作者：邸月[导读] 摘要：当前，世界经济一体化、金融全球化不断推进，我国金融改革和开放也进入了重要阶段，国际化程度迈上新的台阶，短期国际资本频繁出入中国将对中国资本市场造成巨大的冲击，引起本国产出和物价水平的下降，进一步引起本国利率水平下降，造成利率和汇率的不稳定。
山西财经大学摘要：当前，世界经济一体化、金融全球化不断推进，我国金融改革和开放也进入了重要阶段，国际化程度迈上新的台阶，短期国际资本频繁出入中国将对中国资本市场造成巨大的冲击，引起本国产出和物价水平的下降，进一步引起本国利率水平下降，造成利率和汇率的不稳定。
有必要研究中国短期国际资本流动的影响因素，为政府有效管理提供建议。
本文结合中国的实际情况选择VIX指数、中美利差、人民币升值预期、经济增长汇率、股票收益率五个指标以及我国短期国际资本流动净额自 2001 年 1 月至 2019 年12月的月度数据来构建 TVP-V AR 模型。
研究发现，VIX指数（VIX）对短期国际资本流动具有正向影响，且影响程度逐渐加深；中美利差（IM）对短期国际资本流动具有负向影响，影响程度多变；股票收益率（STOCK）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性不明显；经济增长率（EC）对短期国际资本流动具有正向影响，影响具有滞后性和长期性；人民币升值预期（EX）对短期国际资本流动具有正向影响，时变性较小。
关键词：中国短期国际资本流动；VIX指数；中美利差；股票收益率；TVP-V AR模型我国短期国际资本流动受到多重因素的影响，如国家政策的影响和限制、货币市场、汇率市场及利率市场等的综合影响，本文结合中国的实际情况选择VIX指数、中美利差、人民币升值预期、经济增长汇率、股票收益率五个指标以及我国短期国际资本流动净额自 2001 年1 月至 2019 年12月的月度数据来构建 TVP-V AR 模型，期间包括了美国长期的量化宽松时期。
国际游资在中国的规模测算及影响研究【摘要】国际游资在中国的规模测算及影响研究是当前中国经济领域的热点问题。
本文通过对国际游资在中国的规模进行测算，分析了国际游资对中国经济、金融市场、产业结构以及政策制定的影响。
研究表明，国际游资在中国的规模巨大，对中国经济增长起到了积极作用，同时也给中国金融市场带来了一定的波动。
国际游资的涌入也对中国的产业结构和政策制定产生了一定的影响。
结论指出，国际游资在中国的地位和作用不容忽视，未来应加强对国际游资的监管，以应对可能带来的风险。
国际游资对中国的发展具有双重影响，需要在平衡利益的前提下谨慎对待。
【关键词】国际游资、中国、规模测算、影响研究、经济、金融市场、产业结构、政策制定、监管、发展、双重影响、地位、作用。
1. 引言1.1 研究背景中国作为世界上最大的发展中国家之一，吸引了大量的国际游资流入。
国际游资是指跨国公司、外国投资者以及其他国家或地区的投资机构在中国进行直接投资或证券投资的资金。
随着中国经济的持续增长和改革开放政策的深化，国际游资对中国的影响日益显著。
对国际游资在中国的规模测算及其影响进行研究具有重要意义。
在过去几十年中，随着中国经济改革与开放的推进，国际游资在中国的规模逐渐扩大。
许多跨国公司纷纷投资中国，将先进技术和管理经验引入中国市场，推动中国经济迅速增长。
与此国际游资也带来了资金、技术和人才等资源，对中国经济结构调整和产业升级产生了积极影响。
国际游资的涌入也带来了一些问题，如金融市场波动、产业结构调整等，因此有必要深入研究国际游资在中国的规模和影响。
1.2 研究目的研究目的：本文旨在深入探讨国际游资在中国的规模测算及其对中国经济、金融市场、产业结构和政策制定的影响，以全面了解国际游资在中国的地位和作用。
通过对国际游资在中国的规模进行测算，可以更加清晰地了解其在中国经济中的重要性和影响力。
分析国际游资对中国经济的影响，可以帮助我们更好地把握国际资本流动对中国经济的推动作用和挑战。
国际短期资本流入蕴含巨大风险众所周知,国际短期资本流入一国的主要目的是为了套取利差,这种适度的套利活动有助于活跃金融市场,推动国际资本流动,改善一国短期内的国际收支状况。
但对套利活动的危害性,过去长期以来没有引起人们的关注,只是由于上世纪90年代以来国际金融市场上的巨大动荡,特别是墨西哥金融危机之后才引起社会关注。
根据国际货币基金组织的一份资料表明,目前全球的投机性资本数量庞大,它们以现代化的电子技术为依托,哪里利率高,就冲向哪里。
在这种情况下,如果一国不对国际套利活动加以控制和防范,任其蔓延,出现剧烈、频繁、大规模的套利活动,不仅无益于经济发展,反而会产生巨大的危害作用。
主要表现在:影响外汇市场的正常秩序,扭曲外汇供求。
国际短期资本流入套利前,将外汇兑换成本国货币,套利后兑换成外币流出。
频繁大量的外汇进出,将形成短期内的非正常外汇供求,这种一时间的资金大量流入或流出造成外汇供过于求,导致本币汇价上升,或供不应求导致本币汇率下跌。
这种背离经济因素的非正常的汇率差异造成了当前国际外汇市场的剧烈波动。
影响货币政策效果。
如果一国为了抑制通货膨胀,采取紧缩银根提高利率的措施,以此减少货币供应量,减缓通货膨胀的压力,但利率提高却可能招致国国际短期资本流入:影响及政策建议□贾芳琳国际短期资本的大量流入对外汇市场形成了较大的需求压力,是推动人民币汇率持续升值的一个重要因素。
而汇率的持续升值,必将进一步吸引国际短期资本的流入,加大了中央银行宏观调控的难度理论探研THEO RY■年第期2008229际游资的大量流入,转为该国货币继续投资,迫使该国增加货币供应量,在乘数效应下,具有很强的扩张作用,直接推动了物价上涨。
相反,如果一国经济出现衰退的迹象,就会采取放松银根降低利率的措施,增加货币供应量,以此刺激和扩大投资。
但游资也因利率下降而纷纷抽逃,转化为另一种高息货币,这不仅减少了货币供应量,导致投资资金短缺,而且造成大量资金流失,增加本国货币汇率下跌的压力,使金融货币当局实施的宏观调控措施往往难以奏效。
国际资本流入中汇率因素影响的研究 摘要：国际资本流动是当代促成全球范围内资源合理配置的有效工具。充分利用外国资本可以缓解一国国内信贷的紧缩问题，适时发展经济。然而由于现实的复杂性和多变性，外资流动本身的特点和影响因素还需要进一步的研究。在国际资本流动的影响因素研究中，利率、汇率、物价、经济增长等都被证明为重要的影响因素。本文主要以外商直接投资和长线投机资金为对象，研究其中汇率因素的影响。 关键词：外商直接投资，长线投机资金，汇率，人民币升值
一、文献综述以及研究问题的提出 根据国家统计局的统计标准，中国的国际资本流入有三种，分别是对外借款，外商直接投资和其它方式的投资。在研究中往往采用中长期国际资本和短期国际资本的划分标准。 中长期国际资本中最重要的一个部分就是外商直接投资，现有的研究文献较为充裕。其中大多数研究认为东道国的货币升值不利于外商直接投资的流入，而贬值对利用外商直接投资具有正面的影响（Kohlagen,1977;Cushman1,1986;Froot and Stein2,1991;Xing and Wan,2006）。也有研究认为东道国货币升值对直接投资的影响并不确定，部分取决于外商直接投资的市场取向（Benassy-Quere et al，2001）或者是对东道国投资收益的预期(Campa,1993)。汇率波动的影响也受到了很大的关注。其中Cushman (1985)等认为汇率波动会促使跨国过公司选择直接投资取代贸易，而Dixit and Pindyck (1994)认为跨国公司出于成本考虑，汇率波动是不利于直接投资的。国内这方面的理论研究有于津平（2007）从跨国公司投资行为的微观分析出发，通过构建理论分析，表明东道国货币升值具有减少资源导向型外商直接投资和增加市场导向型外商直接投资的作用；而汇率波动性的增加尽管会导致外商直接投资规模下降，但对外商直接投资结构不产生影响。国内也有不少通过实证检验汇率对于外商直接投资的影响，证明汇率因素影响显著（《汇率波动对我国外商直接投资的影响》，张文 杨泽文，2006）。 国际资本流动的另一个值得关注的方面是流动性较强的短期国际资本，也在本文研究范围之内。国外关于这一类资本的研究发轫已久。Kindleberger在1985年即提出长期国际资本流动和短期国际资本流动的划分，并指出投资者对在国外投资期限的不确定性会扭转资本流动方向，从而对东道国造成不利。Kaminsky and Reinhart（1998）研究表明恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是金融危机爆发的更一般性原因。短期国际投资中一类集投机性、高短期流动性、高敏感性、高收益与高风险性于一身的投机性短期资本容易对东道国造成很大振荡3。国内相关的《中国的短期国际资本流入及其动机—基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究》（张谊浩，裴平，方先明，2007）从利率、汇率和价格三个角度研究了中国短期国际资本流入的问题。 目前国内同题的文献和研究国内学者所做的相关研究往往不区分短期国际资本和中长期国
1 Cushman的“相对生产成本效应”理论强调汇率水平变动对东道国生产成本的影响效应，这种理论认为当其它
因素相同时，一国货币的贬值将会降低当地相对于外国的生产成本，特别是劳动成本，而这种成本的降低将会提高包括FDI 在内资本的回报率,从而能促进FDI 的流入。 2 Froot and Stein 的“相对财富假说”理论则认为：东道国货币贬值能够提高外国投资者相对财富，从而更有利
于它们并购东道国国内的企业。但这一建立在资本市场不完全前提下的理论只能解释汇率变化对跨国并购类FDI 的影响，并不适用于新设投资类FDI。 3 Kindleberger将短期国际资本流动按投资者的动机分为贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和
投机性资本流动4 大类，其中投机性短期资本常被称为“热钱”(Hot Money)。 际资本，而是笼统地研究国际资本流动及其对中国经济的影响。即使是在实证过程中区分了长期和短期资本流动（《中国国际资本流入的影响因素实证分析》4陈学彬，余辰俊，孙婧芳，2007），其划分的标准和使用的数据只是账面存在的短期数据，没有很好地根据我国的现实情形和国际资本流入中的微观主体特点来分析短期强流动性资本的选择标准，挑选出真正值得监督和管制的资本作为研究对象。事实上，在中国特殊的外汇管理规范下，并不是所有在账面上显示为“短期”的资本都会具有强大的冲击力，并且流动在国内的套利资金在监管之下并不具有在开放金融市场之下的鲜明特点。因而它们可以被称为“长线投机资金”而非耳熟能详的“热钱”5。然而由于监管本身存在有漏洞，以及开放金融市场的压力日渐增大，这种长线投机资金需要引起足够的重视。 上述两个方面的论述反映出现有研究中存在的不足。本文将吸收现有研究成果和方法的基础上，选择中国国际资本流入中最有研究价值的外商直接投资和长线流动资金，改进传统的研究方法，从微观主体的行为出发，结合中国的实际情形，分析出这两种投资的形成过程和特点，使用模型分析和实证检验其在汇率影响下两种资本的不同表现，并在充分论述的基础上，得出相应的结论。
二、基于微观主体的外商直接投资模型构建和实证检验 2.1外商直接投资的特点 外商直接投资的表现和东道国各方面水平有着密切的联系。在对外商直接投资作深入研究之前必须了解它在一国所处的地位和特色。在中国，外商直接投资具有一下几个特点。 1. 外资企业返销比例较高。在华外商投资企业的返销比例较高，2000年至2004年一直在40%左右。近年来，随着中国市场吸引力的增强，返销比例有所下降，但仍维持在较高的水平。造成这种较高返销比的原因在于低廉的劳动力价格。FDI 流入的主要目的是利用中国这一“世界加工厂”的厂房和劳动，需求市场依然在国外。 2. 外国直接投资以新设投资为主，跨国并购呈现出增长势头。20世纪90年代以来，企业并购这一跨国投资形式在全球发展很快，成为世界FDI流动尤其是发达国家间直接投资的最主要方式。尽管在我国利用的FDI 中一直以新设投资为主，但是以并购为主的其它投资形式也在全面展开。 3. 进出口贸易与FDI呈现相互补充、相互促进的关系。根据传统的国际贸易理论，直接投资和国际贸易之间具有替代效应，跨国公司对一国的FDI 增加，就有可能减少对该国的贸易。而在我国，FDI 与国际贸易不仅相互补充、相互促进，甚至可以说FDI 是促进国际贸易增长的最主要因素。 然而在中国外商直接投资还具有一些明显的负面效应，从不同的角度危害到我国国民经济。 1.偷税漏税严重。根据媒体报道，天津青岛等地外资企业“亏损”现象十分严重。2005年在全国范围内有50％－55%的外资企业通报亏损。根据审查，其中有2/3属于非经营性的亏损，实为逃税行为。 2.行业垄断。目前国内诸多行业已经面临外资企业的垄断威胁。以零售业为例，外国零售企业已经从进入期转向全面快速的扩张期。在流通渠道中占有主导份额的大型超市领域，外资控制的比例已高达80%以上，拥有绝对优势。中国零售企业只能在中低端市场经营，而高端市场已
4 此文采取将国际收支平衡表的资本与金融账户和净误差与遗漏账户合并作为衡量现阶段中国资本净流动的方
法。将资本流动总额减去当月的FDI以得到大致当月的短期资本流动。笔者认为这样的划分过于粗糙。 5 此提法借鉴于中国人民银行金融研究部文献 经失守。 3.另有影响国际收支平衡和金融安全6、环境污染等不利影响。
2.2我国外商直接投资受汇率影响模型构建 一国接收外商直接投资量如第一部分所述，受到很多因素的影响，为了能探究出其中汇率因素所起的作用，在这里使用一个简单的“多国投资”模型，把其他因素的作用抽象掉而进行分析。假设有一家跨国公司面临3 个投资项目,其中项目0 在母国(H)，投资收益率为r ；项目1 在外国(F1) ，投资收益率为r1 ；项目2 在外国(F2)，投资收益率为r2 。投资收益率均换算成母国货币计量。跨国公司需要确定潜在对外投资项目的投资额及股权份额，假设所有项目的初始资本投资额相等，并且以当地货币计量的期望收益率相等，即E(1+r)=E(1+r1)=E(1+r2)。以p表示对外投资额占总资本的比例(0和(1-a)分别表示公司在项目1、项目2中的投资分布的比重。由于项目0收益率由母国货币计，而项目1和2由当地货币计，故加入f1＝e1(t-1)/e1t，f2＝e2(t-1)/e2t两个因数。因而，该公司在t期的总收益可表示为： R=(1-p)(1+r)+p[a(1+r1)f1+(1-a)(1+r2)f2] (1) 在以当地货币计量的期望收益率相等的假设下，计E(1+r)=E(X)，并假设以当地货币计算的收益率与该货币汇率变化不相关，那么期望总收益为： E(R)=E(X)[1-p+paE(f1)+p(1-a)E(f2)] (2) 为了能简单地表示出汇率波动的不确定性，假设f1，f2服从二项分布，f1以概率q1取fH，以概率(1-q1)取fL；f2 以概q2取fH，以概率(1-q2)取fL，并且fL<1平价等值时，qi=0.5，表示汇率上升与下降的概率相等；当某一种货币i相当于购买力平价被低估时，fi有增大的趋势，即qi>0.5，意味着此时该种货币升值的概率比贬值的概率大；当外币1 比外币2 被低估的程度更大时，q1>q2 ,表示外币1比外币2升值的概率大。因此，(2)式可改写为： E(R)=E(X){1-p+pa[q1fH+(1-q1)fL]+p(1-a)[q2fH+(1-q2)fL]} (3) 为了简化接下来的分析，不妨假设外币1 比外币2 低估的程度更大，即q1>q2，根据(3)式求导可得：
10pq (4)，20pq (5)，10aq (6)，20aq (7)
我们可以得到如下结论： 1. 由(4)式和(5)式，不管哪种外币升值时（即q1或q2上升），都将导致跨国公司对外投资水平的下降(p下降) 。 2. 由(6)式，当q1上升时a 将下降，即外国F1的货币币值稍有上升将导致a的下降，跨国公司倾向于将更多的资本投入到外国F1 的投资项目。 3. 由(7)式，当q2上升时a将上升，即外国F2 的货币升值将导致跨国公司在外国F1的投资项目中投入增加，也意味着在外国F2 的项目中投入减少。
这个简单模型的将很多因素都在收益率相等的假设下简化，并且将汇率的变动采用二项分布来模拟，和现实条件，尤其是中国的现实条件有很大差距。下面将用国内的数据进行实证研究。 数据的选取。实证检验中的数据有三个部分：一是外汇数据，本文采用2006年1月至2008年三月的月度人民币对美元汇率（平均值），数据来自中国人民银行网站；二是外商直接投资的实际使用额，采用商务部发布的月度数据，区间与汇率数据相同；三是反映宏观经济变化的数据，
