中美股市联动性性研究

目录一、中美股市联动性研究的背景 (1)（一）研究背景 (1)（二）可行性研究 (5)三、中美股市联动性的实证分析和实证结论 (9)（一）实证分析 (9)（二）实证结论 (10)四、启示 (11)（一）从投资者的角度 (11)（二）资本市场制度角度 (12)中美股市联动性研究学生：陈冠希教师：张柏芝内容摘要：众所周知，股市作为一个国家宏观经济的“晴雨表”，随着市场全球化进程的加快和经济一体化的发展，各国股市之间的相关性程度也在不断的加强。

这些年来，随着中国加入”世界贸易组织“，中美两国经济贸易的联系不断加强，中国资本市场得到了迅猛的发展，在世界上的地位也在不断上升。

对于美国而言，美国股市是全球最发达的股市，由于中美两国的经济往来不断密切，对于两国间的股票市场的相关性研究的分析就具有更加重要的意义。

本文将中国正式加入“WTO”、引入“QFII“制度、“股权分置改革”这三个分别代表中国经济贸易对外开放、金融资本对外开放和资本市场重大制度变迁的标志性事件作为分界点，通过可行性研究和实证分析得出中美两国股市存在一定的联动性，并且随着时间的变化不断增强的结论。

根据实证分析的结果，结合数量模型，剖析两国股市联动性的内在机制，同时从投资者和资本市场制度两个角度得到启示。

关键词：股市联动性内在机制一、中美股市联动性研究的背景（一）研究背景阅读对于全球股市联动作用机制理论，大致可总结为经济基础假说和市场传染假说两大类。

经济基础假说是基于传统的金融理论，认为资产价格的联动是由资产基本面的变化引起的。

市场传染假说则是以投资者行为或者金融市场所特有的行为特征作为研究重点，认为宏观经济的变动只能部分地解释股市联动性，除此以外更应该从投资者行为上寻找原因。

King&Wadhwani(1990)提出一个研究跨市场收益率和波动溢出的信息获取模型，来研究不同股市相关性中难以通过传统的经济基本面因素解释的部分。

connolly&wang(2002)的研究发现，投资者会从股市收益率中提取出未观察到的全球信息从而调整他们的投资决策，最终导致不同股市收益率的相关性。

国内学者关于中外股市的联动性的主要文献如下:张福等(2004)以1996年2月到2002年12月上证指数与道琼斯指数的日收盘价格为研究对象发现，中美股市不存在长期均衡关系，而B股对境内投资者开放之后中国股市对美国股市产生了单向的引导关系。

韩非、肖辉(2005)研究了2000年到2004年底中国股市与美国股市的联动性，发现中美股市的相关性很弱。

赵振全等(2005)发现纽约、香港存在信息传导关系，上海市场却处于封闭状态。

陈漓高等(2006)研究了1991年到2005年美国、日本、中国等12国股市的联动性，发现美国对中国股市有微弱的影响。

在上个世纪90 年代初，我国两大交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式挂牌成立，并迅速成长为亚洲重要资本市场之一。

从2001年12 月11日中国加入世界贸易组织（WTO）之后，受经济全球化趋势的影响，国内经济金融逐渐与国际主流国家的经济金融发展方向接轨，而且中国市场受到越来越多的重视。

作为中国内地资本市场对外开放重要步骤之一—合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors）于2003年7月8日正式进入我国证券市场。

QFII 的引入使得境外机构投资者有机会进入内地证券市场，国内机构投资者与国外的接触因此而日益频繁。

从而使的我国投资者价值型投资策略与成熟投资理念的快速形成，2005年5月9日，中国证监会根据上市公司股东的改革意向及相关保荐机构的推荐，协商确定了股权分置改革试点公司。

同年9月4日，《上市公司股改管理办法》发布，股权分置改革全面铺开。

所谓股权分置，是指中国股市由于过去特殊的历史原因，在A股市场上市的公司普遍具有可以流通和暂不流通两种不同性质的股票，即我们通常所说的流通股和非流通股。

这两类股份性质不同、价格形成机制不同、流通权利也不同的股票，拥有相同的定公司事务的投票权和分红权①。

股权分置改革之后，我国证券市场的交易价格变得更能反映市场的真实信息，国际市场的信息也更直接地反映于国内证券市场中。

二战之后，美国经济在世界经济中一直占据着主导地位。

同样的，美国的证券市场也被认为是全球证券市场的排头兵。

美国作为中国最大的贸易伙伴，其经济的波动及金融变动对我国经济和金融有很大的影响。

与此同时，近些年来中国经济对世界经济的影响力也越来愈大。

而股票市场被认为是宏观经济的“晴雨表”，其长期走势很大意义上反映了宏观经济的状况，因此，观察两国之间股市的联动性，有助于更好的理解两国经济之间的联系。

本文首先结合文献中“经济基础假说”和“市场传染说”两种观点，根据中美两国经济金融的客观事实，探讨两国股市间联动性的内在传导机制，为进一步的研究提供了新的思路。

其次，本文通过区分不同类型投资者的投资行为，更准确地了解两国股市的联动性，并以此更好地理解投资者行为对股市的影响。

二、股市联动性的理论基础与可行性研究（一）股市联动性的理论基础关于股市联动性的理论研究，涉及的范围相当广，其理论体系脉络如下：一国经济与世界经济波动相互传导的理论基础→宏观经济与股市相关性的理论基础→不同国家股市联动性的理论基础（包括中美股市联动性的理论基础）。

1、一国经济与世界经济波动相互传导的理论基础对于开放型的国家，其之于世界绝不是一个独立的个体。

相反，世界上其他国家发生的变动都有可能通过各种途径传递到该国，并对该国的经济产生影响。

同样的，该国的经济增长与波动变化也会通过各类渠道最终影响到世界经济的发展。

一国与另一国，或者与世界经济波动的传递途径主要有国际贸易、资本、金融、政策等各类渠道。

（1）国际贸易渠道直接的国际贸易主要通过两种渠道来传递经济波动。

一种是对外需求：当一个国家或世界的经济处于扩张期时，它们对于产品的需求就会很旺盛，而当国内产品无法满足这一需求时，该国或该区域居民的需求就会产生溢出的效果，这必然带来出口国出口企业的产量增加，出口国的总产出也会相应增加，最终促使该国从他国或世界经济的扩张中得益，经济也趋于扩张。

第二种是价格信息的传递：当一个国家或世界经济扩张时，该国或世界产品的价格往往会有所上升，而在国际贸易背景下，这种价格上涨的冲击会带动其他国家产品价格的相应增加，从而导致其他国家工资、就业和总产出的膨胀，最终经济也同步扩张。

除了直接的贸易渠道，间接贸易途径的影响也不容小觑。

一个进口国一般都拥有多个出口供应国，也就是依赖一个共同出口市场的出口国之间是竞争者的关系，彼此存在着间接的贸易关系。

一旦进口国的经济出现萎缩就会影响到各个出口国，而当某一出口国为了自身国家利益，不惜采取货币贬值等政策来争取进口国市场，那这一行为必将冲击其他出口国。

因此，即便是对于具有间接贸易关系的两个国家，其间也会形成经济波动互相影响的局面。

（2）金融资本渠道外资进入一国市场的主要方式之一就是外商直接投资（FDI）。

FDI 是一个双向的过程，当一国经济不断扩张或者保持持续稳定增长态势时，他国资本就会逐步进入该国以享受经济扩张的成果，并获得高额的回报。

资本输入国将自身的增长成果通过FDI 途径扩展到资本输出国，带动对方朝扩张的方向发展；而资本输出国所得的丰厚回报又会吸引其再次追加投资，继而促进资本输入国的繁荣。

相反而言，如果FDI 过度流入也会带来负面效应一旦资本输出国本国经济出现萎缩，投资者为改善在本国投资企业的生存状况，很可能突然撤回外输的资金，导致输入国国内的投资企业不得不面临运营上的障碍，整体经济受到影响。

因此，FDI 这一双向性使得其成为一国经济发展中的双刃剑。

若一国的金融市场是开放的，那么其与世界经济波动的传递不仅可以通过FDI 途径，还可以通过该国的金融系统来完成，除此之外，利率和汇率等金融指标的共同作用也会影响国际投资者的投资方向和方法。

（3）政策渠道一方面，一国经济政策的变化会影响一国居民的消费行为和投资行为，当然也包括对国外商品的消费和投资，从而影响总产出。

另一方面，宏观经济政策变化会影响国内一般物价水平，并通过价格信号传递到国外，引起各国经济波动的传递。

通常来说，由于经济贸易联系的增强，各国在财政政策、贸易政策等方面往往都趋于相似，使得不同国家容易受同一冲击的影响。

（4）预期渠道预期是指参与经济活动的人对未来某一时期经济变量的数值所做出的估计。

虽然预期是一个很主观的概念，但是事实表明，由于市场预期发生变化，投资者的信心和预期也会改变，一国就会受到他国经济波动的冲击。

这种影响可以通过大国示范效应、基于相邻地域或相同文化背景的国家相互传播等途径来实现。

2、宏观经济与股市相关性的理论基础在一个成熟的市场里，股市被称为是国民经济的“晴雨表”，其走势应该反映该市场所在区域的宏观经济，它与宏观经济之间有着密切的关系。

西方经济学家认为，股票市场的发展和经济增长具有正向相关关系。

在国内，关于宏观经济对一国证券市场的影响也有很多的探讨，在经过整理后，大致认为其中的内在机理是：宏观经济的动态影响着大多数产业的景气状况；产业的景气况又影响着所属公司的经营业绩；公司的经营业绩又影响着大多数普通股的投资回报率股东的预期收益率，继而影响股价和股指的涨跌。

因此，宏观经济是股市最为基础的决因素。

影响股市的宏观经济具体因素主要有以下几个方面。

一方面，物价水平分别通过企业和投资者对股市波动产生影响。

在物价上涨初期，物价的变动对企业成本造成的影响不大，企业的产品价格还能因此而升高，企业利润增加，其股价上升。

但是，当这种物价过度上涨，特别是上游企业产品价格急剧上升会严重增加下游企业的成本负担，导致企业利润下降，股价下降。

对于投资者而言，物价开始上涨通常是通货膨胀的初期，货币供给量超常增长，个人和企业手头拥有的闲散资金较多，若认为股市有利可图或对股市有乐观的预期，大量的资金就会迅速进入股票市场，促使股指上扬。

然而，当通胀持续较长时间并趋于高峰时，政府会采取严厉的措施，缩紧银根以控制通胀，这就导致投资者流动性减缓，对股票的需求减弱，股票价格下降的压力增大。

另一方面，一些货币政策也能对股市造成压力或动力。

例如，央行卖出手中的证券、提高利率或提高存款准备金率，都直接或间接地减少市场上的货币供给量，个人和企业为换取流动性纷纷卖出手中股票，造成股市流动性减弱，股市萎缩。

相反，当央行买入市场上的证券、降低利率或降低存款准备金率，市场上的货币供给量增加，大批资金逐步进入股市，股票供不应求，股票价格上涨。

3、不同国家股市联动性的理论基础目前，对于不同国家股票市场之间存在的内在联动机制主要有两种观点：“经济基础说”和“市场传染假说”。