从亚洲实践探讨股指期货与股票现货市场之间的关系
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新加坡交易所衍生品交易有限 公司 ( SGX - DT) KLO FFE
韩国期货交易所 ( KFE) 台湾期货交易所 ( TA IMEX)
收稿日期 : 2007 - 02 - 03 作者简介 : 龚志勇 (1978 - ) , 男 , 博士生 , 主要从事金融工程 、公司财务研究 。
第 2期
资料来源 :经本研究整理
1986. 05. 06 1988. 09. 03 1988. 09. 03 1986. 09. 03 1993. 03. 31 2006. 09. 05 2006. 09. 25 1995. 12. 15 1996. 05. 03 1998. 07. 21
香港期货交易所 (HKFE) 大阪证券交易所 (OSE) 东京证券交易所 ( TSE) 新加坡金融期货交易所 ( SIMEX)
中国台湾
恒生指数期货 (H IS) 日经 225指数期货 (N ikkei 225) 东证综合指数期货 ( TOP IX) 日经 225指数期货 (N ikkei 225) 摩根世界指数期货 (N ISC I) 新华富时 A50 印度 S&P CNX N ifty
KL SEC 韩国 200指数期货 ( KOSP I 200) 台湾综合指数期货 ( TX)
第 10卷 第 2期 2008年 4 月
华 南 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )
Jou rna l of S ou th C h ina U n ive rs ity of Techno logy ( S oc ia l S c ience Ed ition)
V o l. 10 N o. 2 A p ril 2008
有以下优点 : 高度的流动性 、交易成本低 、保证金 低和能快速建立新头寸 , 使两个市场发生价格不同 步的情况 。
二 、股指期货市场与股票现货市场间 成交量变化的关系
实证研究发现 , 股指期货上市之初其成交量即 与股票市场的交易量日益增加 , 由于股指期货本身 具有低交易成本 、低保证金 、高财务杠杆 、现金交 割及更能掌握整体指数趋势的优点 , 因此使得指数 期货广受法人机构及基金经理人的青睐 , 并用来作 为避险 、套利的工具 。
从亚洲实践探讨股指期货与股票现货市场之间的关系
龚志勇
(华南理工大学 经济与贸易学院 , 广东 广州 510006)
摘成交量变化的关系 、股指期货对股价波动程 度等方面 , 结合亚洲的实践进行分析 , 认为股指期货并不会增大现货市场的波动性 , 反而会增强市场的稳定性 。 关键词 : 亚洲 ; 股指期货 ; 股票现货 ; 成交量 ; 股价波动 中图分类号 : F830. 9 文献标识码 : A 文章编号 : 1009 - 055X ( 2008) 02 - 0044 - 04
一般所谓的到期效果 。 Stoll和 W haley ( 1990 ) 检 [ 9 ] 测 S&P500时发现 , 在期货契约到期日 , 市场波动确 实有明显增加 。最主要的原因是当市场参与者持有 相对于期货的现货部位时 , 在期货或选择权契约交 易到期前 , 由于期货与现货价差拉近会使得期货及 现货部分交易相对频繁 。套利者和避险者都要考虑 是否持续避险或者将原先已避险的部位了结 , 因而 使得两市场交易增加 。
到 2004年的 8. 04亿张 (一张合约称为一手 ) , 增长 动 , 股指期货市场与现货市场是否存在互动关系 ?
了 28倍 。特别是亚洲地区的韩国于 1996年 5月 3 本文从股指期货市场与股票现货市场间的价格领先
日推出第一个股指期货合约 ( KOSP I 200)后发展非 与落后的关系 、成交量变化的关系 、股指期货对股
表 2 亚洲地区股指期货对现货市场波动的影响
研究者
标的物
结论
Freris( 1990) Tang et al. ( 1992)
Lee & Ohk ( 1992)
Bacha & V ila ( 1994)
B renner, Subrahmanyam & Uno (1994)
有 34个国家或地区的 39家交易所共经营 188种股 提供了现货与期货价格间的稳定关系 。指数期货的
指期货合约 。根据国际清算银行 (B IS)的统计 , 股 套利及投资组合则使期货与现货之间的关系更为稳
指期货的交易量已经从 1986 年的 0. 284 亿张增长 定 。然而 , 指数期货是否会引起现货市场价格的波
除了 股 价 指 数 与 股 票 市 场 间 存 在 的 长 期 关 系 外 , 套利者在期货契约到期时对于其现货部位进行 平仓了结 , 使得股票市场的波动性可能加剧 , 此即
认为 , 股指期货价格波动一般会大于其相应的现货市 场的波动 , 学者们曾经对亚洲地区做过 16例有关股 指期货与现货股指波动性的实证分析 (见表 2) 。
Suganthi Ramasamy & Bala Shanmugam ( 2004) [ 7 ] 研究了马来西亚股指期货市场与现货市场的关系 , 他们采 集的 样本 数据 是 以 1995 年 12 月 15 日 到 2001年 6月 30日每日期货市场与现货市场的收盘 价为基准 , 由于东南亚金融危机 , 他们把样本区间 又划分为三个时期 : ( 1)金融危机之前 , 从 1995 年 12月 15日至 1997年 6月 30日 , 称为学习期 ; ( 2) 金融危机之中 , 从 1997 年 7月 1日至 1998 年 9 月 30 日 , 称为高度波动期 ; ( 3 ) 金融危机之后 , 从 1998年 10 月 1 日至 2001 年 6 月 30 日 , 称为稳定 期 。使用误差修正模型 ( ECM )以及单位根和协整检 验 , 实证结果表明在学习期和稳定期 , 马来西亚股 指期货收益要领先现货收益一天 , 而在高度波动 期 , 股指期货收益要领先现货收益两天 , 两个市场 存在高度相关 。
Hyun - Jung Ryoo & Graham Sm ith ( 2004 ) [ 8 ] 研 究了韩国股指期货对现货市场的影响 。为了检验韩 国股指期货市场与股票现货市场间的价格领先落后 的关系 , 他们使用了 1996年 5月 3日至 1998年 12 月底每隔 5分钟交易的数据 , 使用格兰杰因果关系 检验 , 认为两个市场互为因果 , 但是股指期货对现 货市场的领先效果要强很多 , 股指期货具有重要的 价格发现功能 , 股指期货市场对市场信息的反应要 比现货市场更灵敏 , 股指期货的推出也增加了现货 市场对信息的反应 , 其原因可能是由于股指期货具
数期货合约以来 , 因股指期货交易具有流动性高 、 品种 。股指期货交易的崛起成为证券市场发展的重
交易成本低 、市场效率高的特点 , 短短的二十几年 要标志 (见表 1) 。
时间里 , 股指期货以其独特的魅力和成功的运作 ,
一般而言 , 股指期货市场的建立会吸引额外的
迅速被许多国家所接受和发展 。截至 2004 年底 , 交易及新资金进入证券市场交易 , 期货的避险功能
股票指数期货被誉为 20世纪 80年代“最成功 时世界上仅次于芝加哥商品交易所 S&P指数期货
的金融创新 ”。自 1982年 2月美国堪萨斯期货交易 的第二大股指期货市场 。到 2001 年 , 韩国 KOSP I
所推出第一份股票指数期货合约 ———价值线综合指 200股指期货一跃成为当年全球期货交易量第一的
三 、股指期货市场对股票价格波动程 度的影响
影响股市价格波动程度的因素众说纷纭 。而对
于股价指数期货是否会导致现货市场价格波动加剧
图 1 全球股指期货交易规模的增长情况 (单位 :十亿美元 ) 资料来源 :国际清算银行年报第 69期 , 经本研究整理
仍存有疑问 , 作为对股指期货风险的一种担心 , 有人 认为其会加剧股市本身的波动和异动 。不同意见则
但是很多人担心开展股指期货交易会分流股票 市场资金 , 并对股票现货市场形成冲击 。在股指期 货的初试阶段 , 可能会出现这种情况 , 分流的影响 力即使存在 , 也只是局部的和短期的 , 股指期货与 股市共处在一个金融市场体系中 , 彼此间资金互相 流动是正常的 , 也可对股指期货的运作加以适当限 制来减弱资金的分流程度 。对短期而言 , 由于股价 指数期货与现货股票常存在着某种程度的替代性 , 股价指数期货于上市初期可能会对现货市场产生资 金排挤效应 , 尤其是重视指数的基金经理人及部分 投机者 , 会将部分资金转往股指期货市场 。但就长 期而言 , 二者也存在着某种程度的互补作用 。由于 股价指数期货提供了避险途径 , 投资者在市场风险 较能掌控的情况下 , 投资股市的意愿也会增加 。从 整体和长远的角度看 , 股指期货的开展则会促进现 货市场的交易活跃与价格合理波动 , 吸引更多的增 量资金 , 从而推动股市更加繁荣和健康发展 。
46
华 南 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )
第 10卷
现货市场的交易量 , 交易者主要是基金等机构投资 者以及境外投资者 。
从全球范围来看 , 20世纪 90年代 , 股指期货迎 来了大发展阶段 (如图 1) , 交易规模增长非常迅猛 。 1998年持仓余额的年增长率达到了 51. 77% , 而交 易金额年增长率也达到了 26. 83%。
龚志勇 : 从亚洲实践探讨股指期货与股票现货市场之间的关系
45
一 、股指期货市场与股票现货市场间 的价格领先落后的关系
从理论上讲 , 股价指数现货与股票指数期货虽 然在不同的市场交易 , 但是由于具有等价资产报酬 的时间关系 , 若市场内有新信息产生 , 则两者的市 场价格应同时同向变动 , 且任一市场的价格变动应 不至于领先或落后于另一个市场反应新信息 , 但从 20世纪 80年代以来 , 许多实证研究却发现两个市 场间的价格变化存在着领先或落后的关系 。例如 , Kawaller et al. ( 1987 ) [ 1 ] , Abhyankar ( 1998 ) [ 2 ] 和 Tang et al. ( 1992 ) [ 3 ] 等使用格兰杰因果关系检验 , W ahab & Lashgari ( 1993) [ 4 ] , Flem ing et al. ( 1996) [ 5 ] 和 Pizzi et al. (1998) [ 6 ]等使用误差修正模型 ( ECM ) 和协整检验 , 虽然他们使用的方法不同 , 但都得出 一个共同的结论 : 股指期货市场比股票现货市场能 更快地获得市场信息 , 股指期货的价格变化要领先 于现货市场 。但是这些研究基本上都是探讨发达国 家的市场 , 对亚洲等新兴市场的研究非常少 。
韩国期货交易所 ( KFE) 台湾期货交易所 ( TA IMEX)
收稿日期 : 2007 - 02 - 03 作者简介 : 龚志勇 (1978 - ) , 男 , 博士生 , 主要从事金融工程 、公司财务研究 。
第 2期
资料来源 :经本研究整理
1986. 05. 06 1988. 09. 03 1988. 09. 03 1986. 09. 03 1993. 03. 31 2006. 09. 05 2006. 09. 25 1995. 12. 15 1996. 05. 03 1998. 07. 21
香港期货交易所 (HKFE) 大阪证券交易所 (OSE) 东京证券交易所 ( TSE) 新加坡金融期货交易所 ( SIMEX)
中国台湾
恒生指数期货 (H IS) 日经 225指数期货 (N ikkei 225) 东证综合指数期货 ( TOP IX) 日经 225指数期货 (N ikkei 225) 摩根世界指数期货 (N ISC I) 新华富时 A50 印度 S&P CNX N ifty
KL SEC 韩国 200指数期货 ( KOSP I 200) 台湾综合指数期货 ( TX)
第 10卷 第 2期 2008年 4 月
华 南 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )
Jou rna l of S ou th C h ina U n ive rs ity of Techno logy ( S oc ia l S c ience Ed ition)
V o l. 10 N o. 2 A p ril 2008
有以下优点 : 高度的流动性 、交易成本低 、保证金 低和能快速建立新头寸 , 使两个市场发生价格不同 步的情况 。
二 、股指期货市场与股票现货市场间 成交量变化的关系
实证研究发现 , 股指期货上市之初其成交量即 与股票市场的交易量日益增加 , 由于股指期货本身 具有低交易成本 、低保证金 、高财务杠杆 、现金交 割及更能掌握整体指数趋势的优点 , 因此使得指数 期货广受法人机构及基金经理人的青睐 , 并用来作 为避险 、套利的工具 。
从亚洲实践探讨股指期货与股票现货市场之间的关系
龚志勇
(华南理工大学 经济与贸易学院 , 广东 广州 510006)
摘成交量变化的关系 、股指期货对股价波动程 度等方面 , 结合亚洲的实践进行分析 , 认为股指期货并不会增大现货市场的波动性 , 反而会增强市场的稳定性 。 关键词 : 亚洲 ; 股指期货 ; 股票现货 ; 成交量 ; 股价波动 中图分类号 : F830. 9 文献标识码 : A 文章编号 : 1009 - 055X ( 2008) 02 - 0044 - 04
一般所谓的到期效果 。 Stoll和 W haley ( 1990 ) 检 [ 9 ] 测 S&P500时发现 , 在期货契约到期日 , 市场波动确 实有明显增加 。最主要的原因是当市场参与者持有 相对于期货的现货部位时 , 在期货或选择权契约交 易到期前 , 由于期货与现货价差拉近会使得期货及 现货部分交易相对频繁 。套利者和避险者都要考虑 是否持续避险或者将原先已避险的部位了结 , 因而 使得两市场交易增加 。
到 2004年的 8. 04亿张 (一张合约称为一手 ) , 增长 动 , 股指期货市场与现货市场是否存在互动关系 ?
了 28倍 。特别是亚洲地区的韩国于 1996年 5月 3 本文从股指期货市场与股票现货市场间的价格领先
日推出第一个股指期货合约 ( KOSP I 200)后发展非 与落后的关系 、成交量变化的关系 、股指期货对股
表 2 亚洲地区股指期货对现货市场波动的影响
研究者
标的物
结论
Freris( 1990) Tang et al. ( 1992)
Lee & Ohk ( 1992)
Bacha & V ila ( 1994)
B renner, Subrahmanyam & Uno (1994)
有 34个国家或地区的 39家交易所共经营 188种股 提供了现货与期货价格间的稳定关系 。指数期货的
指期货合约 。根据国际清算银行 (B IS)的统计 , 股 套利及投资组合则使期货与现货之间的关系更为稳
指期货的交易量已经从 1986 年的 0. 284 亿张增长 定 。然而 , 指数期货是否会引起现货市场价格的波
除了 股 价 指 数 与 股 票 市 场 间 存 在 的 长 期 关 系 外 , 套利者在期货契约到期时对于其现货部位进行 平仓了结 , 使得股票市场的波动性可能加剧 , 此即
认为 , 股指期货价格波动一般会大于其相应的现货市 场的波动 , 学者们曾经对亚洲地区做过 16例有关股 指期货与现货股指波动性的实证分析 (见表 2) 。
Suganthi Ramasamy & Bala Shanmugam ( 2004) [ 7 ] 研究了马来西亚股指期货市场与现货市场的关系 , 他们采 集的 样本 数据 是 以 1995 年 12 月 15 日 到 2001年 6月 30日每日期货市场与现货市场的收盘 价为基准 , 由于东南亚金融危机 , 他们把样本区间 又划分为三个时期 : ( 1)金融危机之前 , 从 1995 年 12月 15日至 1997年 6月 30日 , 称为学习期 ; ( 2) 金融危机之中 , 从 1997 年 7月 1日至 1998 年 9 月 30 日 , 称为高度波动期 ; ( 3 ) 金融危机之后 , 从 1998年 10 月 1 日至 2001 年 6 月 30 日 , 称为稳定 期 。使用误差修正模型 ( ECM )以及单位根和协整检 验 , 实证结果表明在学习期和稳定期 , 马来西亚股 指期货收益要领先现货收益一天 , 而在高度波动 期 , 股指期货收益要领先现货收益两天 , 两个市场 存在高度相关 。
Hyun - Jung Ryoo & Graham Sm ith ( 2004 ) [ 8 ] 研 究了韩国股指期货对现货市场的影响 。为了检验韩 国股指期货市场与股票现货市场间的价格领先落后 的关系 , 他们使用了 1996年 5月 3日至 1998年 12 月底每隔 5分钟交易的数据 , 使用格兰杰因果关系 检验 , 认为两个市场互为因果 , 但是股指期货对现 货市场的领先效果要强很多 , 股指期货具有重要的 价格发现功能 , 股指期货市场对市场信息的反应要 比现货市场更灵敏 , 股指期货的推出也增加了现货 市场对信息的反应 , 其原因可能是由于股指期货具
数期货合约以来 , 因股指期货交易具有流动性高 、 品种 。股指期货交易的崛起成为证券市场发展的重
交易成本低 、市场效率高的特点 , 短短的二十几年 要标志 (见表 1) 。
时间里 , 股指期货以其独特的魅力和成功的运作 ,
一般而言 , 股指期货市场的建立会吸引额外的
迅速被许多国家所接受和发展 。截至 2004 年底 , 交易及新资金进入证券市场交易 , 期货的避险功能
股票指数期货被誉为 20世纪 80年代“最成功 时世界上仅次于芝加哥商品交易所 S&P指数期货
的金融创新 ”。自 1982年 2月美国堪萨斯期货交易 的第二大股指期货市场 。到 2001 年 , 韩国 KOSP I
所推出第一份股票指数期货合约 ———价值线综合指 200股指期货一跃成为当年全球期货交易量第一的
三 、股指期货市场对股票价格波动程 度的影响
影响股市价格波动程度的因素众说纷纭 。而对
于股价指数期货是否会导致现货市场价格波动加剧
图 1 全球股指期货交易规模的增长情况 (单位 :十亿美元 ) 资料来源 :国际清算银行年报第 69期 , 经本研究整理
仍存有疑问 , 作为对股指期货风险的一种担心 , 有人 认为其会加剧股市本身的波动和异动 。不同意见则
但是很多人担心开展股指期货交易会分流股票 市场资金 , 并对股票现货市场形成冲击 。在股指期 货的初试阶段 , 可能会出现这种情况 , 分流的影响 力即使存在 , 也只是局部的和短期的 , 股指期货与 股市共处在一个金融市场体系中 , 彼此间资金互相 流动是正常的 , 也可对股指期货的运作加以适当限 制来减弱资金的分流程度 。对短期而言 , 由于股价 指数期货与现货股票常存在着某种程度的替代性 , 股价指数期货于上市初期可能会对现货市场产生资 金排挤效应 , 尤其是重视指数的基金经理人及部分 投机者 , 会将部分资金转往股指期货市场 。但就长 期而言 , 二者也存在着某种程度的互补作用 。由于 股价指数期货提供了避险途径 , 投资者在市场风险 较能掌控的情况下 , 投资股市的意愿也会增加 。从 整体和长远的角度看 , 股指期货的开展则会促进现 货市场的交易活跃与价格合理波动 , 吸引更多的增 量资金 , 从而推动股市更加繁荣和健康发展 。
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华 南 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )
第 10卷
现货市场的交易量 , 交易者主要是基金等机构投资 者以及境外投资者 。
从全球范围来看 , 20世纪 90年代 , 股指期货迎 来了大发展阶段 (如图 1) , 交易规模增长非常迅猛 。 1998年持仓余额的年增长率达到了 51. 77% , 而交 易金额年增长率也达到了 26. 83%。
龚志勇 : 从亚洲实践探讨股指期货与股票现货市场之间的关系
45
一 、股指期货市场与股票现货市场间 的价格领先落后的关系
从理论上讲 , 股价指数现货与股票指数期货虽 然在不同的市场交易 , 但是由于具有等价资产报酬 的时间关系 , 若市场内有新信息产生 , 则两者的市 场价格应同时同向变动 , 且任一市场的价格变动应 不至于领先或落后于另一个市场反应新信息 , 但从 20世纪 80年代以来 , 许多实证研究却发现两个市 场间的价格变化存在着领先或落后的关系 。例如 , Kawaller et al. ( 1987 ) [ 1 ] , Abhyankar ( 1998 ) [ 2 ] 和 Tang et al. ( 1992 ) [ 3 ] 等使用格兰杰因果关系检验 , W ahab & Lashgari ( 1993) [ 4 ] , Flem ing et al. ( 1996) [ 5 ] 和 Pizzi et al. (1998) [ 6 ]等使用误差修正模型 ( ECM ) 和协整检验 , 虽然他们使用的方法不同 , 但都得出 一个共同的结论 : 股指期货市场比股票现货市场能 更快地获得市场信息 , 股指期货的价格变化要领先 于现货市场 。但是这些研究基本上都是探讨发达国 家的市场 , 对亚洲等新兴市场的研究非常少 。
