投资基金_小红筹上市的推手
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张
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进
据
ChinaVenture CV Source数据库统计,从1999年“鹰牌陶瓷”以小红筹模式赴海外上市以来,共有613家中国企业实现海外上市,其中160家企业获得VC/PE(以下统称“投资基金”)的支持。投资基金在推动中国企业海外上市方面发挥着重要的推手作用。业界耳熟能详的“蒙牛”、“无锡尚德”、“李宁”等企业的海外上市都是在海外投资基金的推动下完成的。小红筹模式对于中国企业而言,境外直接上市的程序较为复杂,需经过境内、境外监管机构审批,成本较高。大多数民营企业采用的是境外间接上市的方式,并主要以小红筹上市模式(为区别国有控股公司境外上市的大红筹模式,业界一般将中小民营企业的境外红筹上市称为小红筹模式)进行。小红筹上市模式,是指内地企业实际控制人在开曼、维京群岛等离岸中心设立“特殊目的公司”,该公司以收购、股权置换等方式取得内地企业的资产或权益,使内地企业变为外商投资企业,然后以境外特殊目的公司为主体到境外交易所上市。自20世纪90年代“鹰牌陶瓷”以小红筹模式实现海外上市之后,该模式成为内地民营企业境外上市的主要模式。但2006年商务部等六部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号令”)以来,小红筹模式变得很困难。小红筹上市通常采取在境外设立特殊目的公司,再根据外资并购的规定,以返程投资境内企业权益的方式进行运作。所谓返程投资,是指境内居民通过境外“特殊目的公司”对境内开展的直接融资活动。小红筹上市模式通常的操作步骤包括:(1)境内企业控股股东以个人或企业名义在离岸中心设立“特殊目的公司”(SPV);(2)SPV收购境内企业股权,境内企业变更为外商投资企业;(3)海外投资基金投资于境外SPV;(4)SPV获得海外投资基金的投资后,向境内企业的控股股东支付并购对价;(5)控股股东将所得款再借给境内企业;(6)境外SPV增资进入境内企业;(7)境外SPV上市,投资基金退出。 基金助推小红筹上市模式中关键的一步是获得海外投资基金的支持,以境外SPV收购境内企业。海外投资基金的资金支持通常有两种方式:一是以债权融资的方式提供过桥贷款;二是以股权融资的方式,由境外SPV向海外投资基金发行可转债或可转换优先股,在重组完成后或公司上市完成后,按照约定的比例
转换为普通股。
海外投资基金对被投资企业的
治理结构和股权结构一般都有一定
的要求,它们的投资可以优化企业
股权结构,提高企业的资本市场运
作能力,帮助企业建立起有利于上
市的治理结构、法律框架和财务制
度,尤其是帮助企业比较好地解决
员工激励问题。
当然,“天下没有免费的午
餐”,海外投资基金在投资时,一
般会通过系列优先权条款(如优先
分红权、清算优先权、优先购买权
等)、强制随售权、回赎权、反稀
释保护、价值调整机制(俗称“对
赌协议”)、创始人锁定、股权质
押、投票权代理等核心条款对被投
资公司提出权利要求和限制,保障
自己的投资权益。某些核心条款,
如报道较多的对赌条款,可能是比
较苛刻的,对境内企业而言既意味
着激励,也蕴含着较大的风险。境
内企业应合理选择合作的私募股权
投资基金,并在谈判上述核心条款
时慎之又慎。
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(作者单位:美国艾金•岗
波律师事务所驻北京代表处)
﹝编辑:周晓兰﹞
名词解释
特殊目的公司:指的是境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权
益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
多数民营企业采用小红筹模式间接上市,海外
投资基金在其中扮演了重要的角色。
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2009/6
中国外汇