企业资本结构的基础理论
一、资本结构理论
资本结构理论指的是企业在财务决策中，如何选择权益资本和债务资本的比例来实现最佳资本结构。企业最佳资本结构是在股权融资和债务融资之间平衡的财务结构，能够使企业达到最高的股东权益。
资本结构理论的核心思想是，受限的财务资源供企业使用时，企业应把财务资源最大限度地用于投资预期最好的固定资产和营运活动，同时也使企业的财务策略达到最佳的平衡，以期达到最大股东权益的结果。
二、基础理论
1、资产结构理论
资产结构理论指的是企业在财务决策中，如何来实现和维护最好的资产结构来实现最大股东权益。根据资产结构理论，企业应确定经营活动的预期收益与风险，以及投资资产和资产采购的质量，以期达到最佳资产结构。
2、有效资本结构理论
有效资本结构理论指的是企业在财务决策中，以最小的成本来获得最大股东权益的资本结构。根据有效资本结构理论，企业应采取有效的财务决策，以满足财务活动的成本收益要求，并最大限度地提高股东权益。
3、大规模资本结构理论
大规模资本结构理论指的是企业在流动性和财务风险之间达到平衡的资本结构。
现代资本结构理论 1引言 所谓资本结构,狭义地说是指企业负债 和权益资本依所占的不同比例所形成的企 业资本构成;广义地说是指企业多种不同形 式的负债和权益资本的多种多样的组合结构。在预期营业收益即定的情况下,负债程 度亦即狭义资本结构的适当水平应该如何 确定才最符合企业目标——企业价值最大化。这一直是西方财务经济学力图解决的重大理论问题。 2资本结构的重要理论 理论 MM理论。MM理论认为在无摩擦的市场 环境下,公司的资本结构与公司价值无关。 莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公 司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块,那么四份 就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。
权衡理论 权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等,债券代理成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。 激励理论 激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的代理成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。如果
资本结构理论梳理 一、早期资本结构理论 daviddurand1952年系统的总结了提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营 运收益理论、传统理论。 1、净收益理论：当企业的资金全部源于负债即100%负债时，企业价值最小，此时资 本结构最优。 2、净营运收益理论：是另一个极端理论，财务负债扩大所带来的财务好处被增加的 权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企 业价值没有变化，即不存在最优资本决策问题。 3、传统理论：介乎两理论之间，企业负债融资的负债促进作用就是存有一定限度的，加权平均资本成本先上升后下降，企业价值则存有下降变为上升，其转折点处资本结构为 最佳资本结构。 二、经典资本结构理论 美国学者modigliani&miller在1958年6月首次将崭新古典经济学的方法和分析技 术应用领域至企业金融研究领域，明确提出mm定理。 mm定理中心命题是在一定假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（ebit）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的语气是相同的；公 司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可以按自己意愿进行各种套利活动，无企业和 个人所得税；各期的现金流量预期值为固定值，ebit固定不变，财务负债收益全部支付给股东。 由此假设启程许多经济学家一次收紧一个或多个假设，从而明确提出了种种改良理论： 1、mm无关性定理：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价 值相等。 2、1969年修正的mm定理：按税法规定，公司对债券持有人缴付的利息减免公司所得税，而股息开支和税前净利润应当交纳公司所得税，因此相对于股权融资，债务融资在公 司所得税方面可以享用优惠。由此得出结论公司的资金全部源于负债即100％的负债融资 时企业市场价值最小。 3、1977年，miller提出米勒模型：个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价 值越大。
资本结构理论梳理 资本结构的理论观点 一、早期资本结构理论 20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论： 1.1净收益理论 净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收 益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金 成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高 公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可 能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司 的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。 由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率， 这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价 值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投 资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本， 因此净收益理论是不够科学的。 1.2净营业收益理论 净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上 与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成 本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权 增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率 是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关， 决定公司价值的应该是经营业务收益。 1.3传统折中理论
一、前言 资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。之所以要研究资本结构是因为资本结构问题涉及到了股东、管理层和债权人3 方的利益和冲突,涉及到企业管理者的融投资行为、资源配置行为和企业的经营活动。合理的资本结构有助于规范企业行为。资本结构理论是企业金融理论中一个非常重要而复杂的问题,也是一个长期以来争论不休的话题。自MM定理以来,人们始终没有停止过对“资本结构之谜”的探索。现代资本结构理论研究的目的是试图从理论上解释企业选择某一特定资本结构的主要原因,解释企业资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系,为企业资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。 二、资本结构理论发展 纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。资本结构理论经过近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。“资本结构之谜”正在逐步被研究者揭开。 （一）早期资本结构理论 早期资本结构理论主要是指20世纪50年代之前的资本结构理论。早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。1952年，大卫·杜兰特(David Durand)在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他系统地总结了当时资本结构的理论。大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中把当时对资本结构（Capital Structure ）的见解划分为三种：净收益理论(Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。 1、净收益理论。该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks 和Kd固定不变，且Kd < Ks，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100％时，企业价值将达到最大。不过，该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。 2、净营业收益理论。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，企业无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高企业价值；资本结构与企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。净营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，
企业动态资本结构理论评述 一、引言企业资本结构的研究一直是学者和企业所关注的重点。现代企业资本结构研究开始于1958年的MM!论，在一系列严格的假设下，企业价值与资本结构无关。但是在现实社会中，并不能符合这些严格的假设，由于税盾效应、代理成本等因素的存在，企业的资本结构会影响企业的价值。此后的学者逐渐放松这些假设，并提出了权衡理论、优序融资理论、代理成本理论、市场时机理论、信号传递理论等静态资本结构的理论，并且探讨了在此条件下企业的最优资本结构。 随着资本结构理论的发展，人们逐渐认识到资本结构不仅是一个静态的比例分配，而应该是一个动态的过程，企业为了实现利润的最大化、风险的最小化，会根据现实的情况做出调整。学者们逐渐运用计量经济学和动态模型的动态研究方法对企业的资本结构进行了系列的研究。 动态资本结构主要分为以下两种观点：动态权衡理论和市场择机理论。两个理论从完全相反的角度论证了企业的最优资本结构。动态权衡理论认为企业存在一个最优的资本结构，而市场择机理论认为企业不存在最优的资本结构。 二、动态权衡理论早期的静态权衡理论试图解释资本结构与企 业价值的关系，但是在现实中，企业的资本结构选择同样存在着不能解释的现象。静态权衡理论认为，企业的盈利能力越
强，破产的可能性越低，因此破产成本越小，所以企业应增加负债来更好地利用其避税功能；另一方面，企业的自由现金流量也比较充裕，可以增加负债比例来减少代理成本。但是实证结果中发现与理论相反，盈利能力强的公司，其负债比率比较低，而盈利能力差的公司，其负债比率比反而较高。 学者们普遍认为，相似的公司应拥有相近的资本结构，但事 实上会有显著的差异，Myers (1984)认为这可能是由于调整成本的存在。之后，资本结构的研究重点便逐渐转移到修正静态权衡理论上，并且融合了融资有序理论，逐步形成了动态权衡理论。 Fisher ，Heinkel ，Zechner ( 1989)最先在理论上发展了动态资本结构模型，将调整成本引入权衡理论进行研究。相似的公司由于其调整成本的不同，其资本结构可能存在巨大差异。他们认为最优负债比率是一个范围，并且随时可以调整，如果负债比率在上下临界点中间波动，则不需要调整，企业的资本状态处于最优，如果超过这一范围则随时进行调整。根据其理论模型和实证研究，发现公司的税率越高、规模越大、破产成本越大、资产报酬率标准差越小，则公司的负债比率上下限的范围越小。 Leland 考虑了公司在各种破产情况下的价值，假设公司的价值为资产的价值加上债务的税收利益减去破产成本，构建出了 一个具有封闭解的动态资本结构模型。但是其债务的税收利益和破产成本是建立在未负债公司的价值的基础上，但是由于公司的资本结构发生改变，税收利益和破产成本也相应随之改变，所以很难直接算出其对资本结构的影响。
注册会计师《财务成本管理》微笔记：资本结构理论的几种观点资本结构理论包括MM理论、权衡理论、代理理论和优序融资理论。 （1）MM理论 MM理论分为无税MM理论和有税MM理论。 ①无税MM理论观点： 在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关； 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（负债/权益）成正比。 ②有税MM理论观点： 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。 （2）权衡理论 权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结构为最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。 （3）代理理论 代理理论研究了过度投资和投资不足问题，这些都是代理成本，代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东承担这种损失。同时认为，债务在产生代理成本的同时也会伴生相应的代理收益。企业因负债引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均会反映在对企业价值产生的影响上。 （4）优序融资理论 优序融资理论认为，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好。
资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的重要内容，也是资本结构决策的重要理论基础国内外学者提出了许多有关资本结构的理论，下面是典型的几种： 一、古典资本结构理论 Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论: 1. 净收益理论 净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。 这是一种极端的资本结构理论观点。这种理论虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险，如果公司的债务过多，债务资本比例过高财务风险就会很高，公司的综合成本率就会上升，公司的价值反而下降。 2. 净营业收益理论 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。按照这种观点，公司的债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越来越多，公司的财务风险就越大，股权资本陈本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关，从而公司价值的真正因素应高是公司的净营业收入。 这是另一种极端的观点，这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数，公司净营业收入的确会影响公司价值，但是公司价值不仅仅取决于公司净营业收入的多少。 3. 传统折中理论 这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论, 它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平
一.含义：资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。 在理论上，资本结构有广义和狭义两种：广义的资本结构指企业全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系.一般而言,广义的资本结构包括:债务资本与股权资本的结构,长期资本与短期资本的结构以及债务资本的内部结构,长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等；狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系,尤其是长期债务资本 与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。 二.结构种类 （1）资本的权属结构：一个企业的全部资本就权属而言，通常分为两大类：股权资本和债务资本。资本的权属结构就是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。 (2)资本的期限结构资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。三．价值基础 1．资本的账面价值结构是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构.比如企业资产负债表右方“负债及所有者权益”所反应的资本结构就是按账面价值计量的，由此形成的资本结构就是资本的账面价值结构。一般认为，它不太适合企业资本结构决策的要求。 2．资本的市场价值结构是指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。当企业的资本具有现时市场价格时，可以按其市场价格计量反应资本结构。一般认为，它比较适于上市公司资本结构决策的要求。 3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。当一个公司能够比较准确地预计其资本的未来目标价值时，可以按其目标计量反映资本结构。一般认为，它更适合企业未来资本结构决策管理的要求，但资本的未来不易客观准确地估计。 四．基本特征： 1、企业资本成本的高低水平与企业资产报酬率的对比关系。 2、企业资金来源的期限构成与企业资产结构的适应性。 3、企业的财务杠杆状况与企业财务风险、企业的财务杠杆状况与企业未来的融资要求以及企业未来发展的适应性。 4、企业所有者权益内部构成状况与企业未来发展的适应性。 五．决定因素 资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择[2].与公司资本结构密切相关的可能因素包括：公司所属行业、公司规模、公司股本结构、公司的盈利能力、公司的成长性、公司的股利分 配政策以及公司的平均税负水平等
资本结构理论 一、早期资本结构理论 1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds for Business：Frends and Problems of Measurement》中总结： 1、净收益理论 Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权， 故其风险较小。又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下 降，故100%负债结构最好。 2、净营业收益理论 K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b 金成本不变，故无最佳资本结构 3、传统理论 折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。 二、现代资本结构理论 （一）MM理论 1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost of Capital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。 完美资本市场假设： ①无费用的资本市场 ②无个人所得税
③ 完全竞争的市场 ④ 借贷平等 ⑤ 相同的期望 ⑥ 无信息成本 ⑦ 无财务危机成本 １.无税的MM 理论 命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关 证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入 L 公司股票。由于套利过程中无交易成本与风险，所以， 投资者将持续下去，直到L u V V =为止。 证法二：投资者的两种选择： ① 购买n 比例L 公司股票 ② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债 结构，自制财务杠杆） 方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ） 股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L 方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B) 股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB 两方收益相等，则投资的市场价值也相等， 所以： n*S L =n*S U -nB 所以：S U =S L +B 即：L u V V =
国内外资本结构理论的综述 摘要：近年来，国内外诸多学者对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了 大量研究，本文对国内外的研究理论状况进行综述。 关键词：资本结构；理论综述 一、早期资本结构观点 对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20 世纪50 年代，是指在MM 理论提出前的认识。早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是1 0 0 % 。净营业收益理论认为，随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0 到100% 变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金成本就不断提高。由于传统资本结构理论仅仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。因此，传统
以M M 理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，M M 理论以新古典经济学为理论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量如税收、现金流等）对企业资本结构选择的影响。 二、最优资本结构 资本资产定价理论提出来以后，对资本结构问题的研究成果可谓数不胜数。研究如何决定最有资本结构，分析影响因素以及依据实质是研究资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值，那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。第一种观点认为资本结构与公司价值无关，这类研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入（NetOperating Approach, NOA）理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。M M 定理认为，如果公司的投融资政策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行，则公司的资本结构与其市场价值无关，亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。第二种观点认为资本结构与公司价值有关，已有的实证分析大都支持另一
资本结构理论 资本结构是指企业资产负债表上的资产部分和负债部分的相对比例。资本结构理论是研究企业如何在资本市场上选择合适的资产和负债比 例以最大化股东财富的学说。本文将对资本结构理论进行探讨，并分 析其中的几个关键概念。 一、资本结构理论的起源 资本结构理论起源于1958年美国经济学家米勒和莫迪格里亚尼的 研究。他们提出了著名的“无兼并与税收假设”，认为企业的价值与其 使用的债务和股本比例无关。即使在存在税收和债务利息抵免的情况下，债务和股权比例之间没有明确的优势关系。 二、资本结构理论的关键概念 1. 杠杆效应 杠杆效应是指企业在使用债务融资时，债务利息支出相对于净收入 的影响。通过借入资金，企业可以扩大盈利能力。当企业利用债务融 资的成本低于企业的收益率时，杠杆效应可以帮助企业实现盈利的倍增。 2. 资本成本 资本成本是指企业融资所需支付的成本，它包括债务成本和股本成本。债务成本是指企业支付给债权人的利息，股本成本是指企业支付
给股东的股利或股权收益。选择合适的资本结构可以最小化资本成本，提高企业的投资回报率。 3. 税收抵免 税收抵免是指企业在利息支出上可以享受的税收减免。在一些国家，企业支付的利息可以从所得税中抵免，从而减轻了企业的税收负担。 在资本结构选择上，这一点需要被考虑进去，以便在减少税负的同时 提高企业的资本效率。 三、资本结构的影响因素 选择合适的资本结构需要考虑多个因素： 1. 投资项目风险：投资项目风险越高，企业越倾向于使用股本融资。因为股权融资可以分散风险，而债务融资则将风险集中在企业本身。 2. 税收政策：不同国家的税收政策对资本结构选择有不同的影响。 一些国家鼓励企业借债融资以减轻税负，而另一些国家可能对股权融 资有更多的优惠政策。 3. 市场条件：资本市场的情况也会影响企业的资本结构选择。在资 本市场存在信息不对称和成本高昂的情况下，债务融资可能更难获得，从而导致企业更倾向于使用股权融资。 四、资本结构的实践案例 以多个行业的企业为例，可以看到不同行业的企业在资本结构上有 不同的选择。对于稳定盈利的行业，企业倾向于选择较高的债务比例，
资本结构理论 资本结构理论是有关企业资本组合的一种金融学理论，它提出企业应该综合考虑利率、税收等因素，结合企业具体情况来确定资本结构。资本结构理论研究的具体内容包括：什么样的资本结构最有利于企业发展，什么样的资本结构最有利于企业获得最大利润，什么样的资本结构最有利于降低企业的风险等等。 资本结构理论的发展始于1930年代，当时美国的一些金融学者提出了著名的“资本结构理论”。1940年代，又有金融学家葛特林(Merton Miller)和海尔斯罗特(Harry Markowitz)提出了关于资本结构理论的另一种观点，即企业最优资本结构理论，认为企业应该采取有利润最大化的资本结构来实现其经济效益的最大化。此外，1970年代，经济学家也提出了关于资本结构理论的新观点，即企业可以利用多种资本结构来调整股东的权益分配比例，从而达到经济效益的最大化。 资本结构理论在实践中应用有多种形式，其中包括模型法、数学模型法和投资约束条件等。从理论角度来看，企业资本结构理论应该包括以下两个重要方面：第一，企业资本结构理论应该解决企业如何确定最优的资本结构，确定最优的资本结构的依据是最大利润、最小风险等基本原则；第二，资本结构理论应该分析如何使企业获得最佳的经济效益，以及如何有效地调整企业资本结构，使企业获得最佳利润。 综上所述，资本结构理论关注的是企业如何通过优化资本结构实
现利润和税收最大化，同时降低风险以及企业如何有效地调整资本结构，使企业获得最佳性能。今天，资本结构理论已经成为企业在经营过程中实现利润最大化的重要理论依据，并在实践中得到广泛应用，在企业资本结构选择中起着重要作用。 虽然资本结构理论对企业有重要的指导意义，但其缺乏一种综合的理论框架，而且也具有局限性。企业应该根据具体情况考虑市场、利益相关者和其他因素，进行全面的评估，并结合企业的实际情况，才能做出合理的资本结构选择，实现企业的长期发展。 因此，资本结构理论虽然对企业有重要的指导意义，但企业应当根据自身实际来选择最优资本结构，充分考虑市场、利益相关者以及其他因素，以优化决策，促进企业持续发展。
现代资本结构理论研究 引言 现代资本结构理论是一个经济学领域的重要研究方向，在公司金融理论中有着 重要地位。它研究了公司在获取资金时选择不同的资本结构对公司价值、风险以及股东权益的影响。本文将介绍现代资本结构理论的起源、发展以及核心思想。 起源与发展 现代资本结构理论的起源可以追溯到20世纪50年代和60年代。在那个时候，美国一些学者开始关注公司的融资问题，探讨了公司债务比例与企业价值之间的关系。这是现代资本结构理论的雏形。 随着时间的推移，研究者们开始提出不同的观点和假设，以解释企业在选择资 金来源时的决策。最具代表性的研究之一就是著名的Modigliani-Miller定理，该定理由财务经济学家弗朗索瓦·莫第格利亚尼（Franco Modigliani）和马克斯·米勒（Merton Miller）在20世纪50年代末提出。 Modigliani-Miller定理认为，在没有税收和交易成本的情况下，资本结构对公 司价值没有影响。这一理论突破了传统观念，挑战了以往普遍认为债务比例会影响公司价值的观点。该定理的提出引起了广泛的争议和进一步研究。 现代资本结构理论的核心思想 现代资本结构理论的核心思想是寻找最优的资本结构，以最大化股东价值。这 一理论认为，公司可以通过合理的资本结构选择来降低成本、优化税务效益，并保护股东权益。 杠杆效应 现代资本结构理论认为，在合理范围内增加债务比例可以带来杠杆效应，从而 增加企业价值。杠杆效应指债务融资可以提高企业收益和股东回报率，因为债务融资的利息支出可以抵扣税务。 然而，过高的债务比例会增加公司的财务风险，可能导致违约风险和财务困境。因此，资本结构的优化需要在平衡债务比例带来的利益和风险之间进行权衡。 税务优惠 现代资本结构理论还关注资本结构对税收的影响。由于利息支出可以抵扣税务，债务融资相较于股权融资，具有更低的税收负担。因此，在考虑税收因素时，公司可能倾向于选择较高的债务比例。
第二节、资本结构的MM理论 一MM理论的假设前提 1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量;具有相同经营风险的公司称为风险同类 2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 3.完美资本市场;即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本;且个人与机构投资者的借款利率与公司相同.. 4.借债无风险..即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率;与债务数量无关.. 5.全部现金流是永续的..即公司息前税前利润具有永续的零增长特征;以及债券也是永续的.. 二无企业所得税条件下的MM理论
图1 无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ三有企业所得税条件下的MM理论 有税条件下的MM理论两个命题如图2所示.. 图2 考虑企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ
例题1下列MM理论的说法中;正确的有 .. A.在不考虑企业所得税的情况下;企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关;仅取决于企业经营风险的大小 B.在不考虑企业所得税的情况下;有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加 C.在考虑企业所得税的情况下;企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关;随负债比例的增加而增加 D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高 答案AB 解析无企业所得税条件下的MM理论认为：企业的资本结构与企业价值无关;企业加权平均资本成本与其资本结构无关;有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加..选项AB正确；有企业所得税条件下的MM理论认为：企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关;随负债比例的增加而降低;所以选项C错误；有负债企业的权益资本成本比无税时的要小;所以选项D错误.. 第三节资本结构的其他理论 一权衡理论
1.资本结构的MM 理论 MM 理论是基于完美资本市场的假设条件提出的，MM 的资本结构理论可以分为“无税 MM 理论”和“有税MM 理论”。 ①无税MM 理论 在不考虑企业所得税的情况下，MM 理论研究了两个命题： 命题I ：在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值和无负债企业的价值相等，即无 论企业是否负债，企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下： 0L U U WACC e EBIT EBIT V V K K === 其中L V 代表有负债企业价值，U V 代表无负债企业价值；EBIT 代表企业全部资产的预期 收益（永续）；0WACC K 表示有负债企业的加权资本成本；U e K 表示既定风险等级的无负债企 业的权益资本成本。 命题I 的表达式说明了无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业的价 值仅有预期收益决定；有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同 的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的 经营风险。 命题2：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本等于无 负债企业的权益资本成本加上风险溢价，其风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益） 成正比，表达式如下： *()L U L e e e d D K K K K E =+ - 其中L e K 代表有负债企业的权益资本成本，U e K 代表无负债企业的权益资本成本；D 代 表有负债企业的债务市场价值；E 代表其权益市场价值；d K 表示税前债务资本成本。 命题2的表达式表明：有负债企业的权益资本成本随着负债程度的增大而增加。 ②有税MM 理论 有税MM 理论也研究两个命题： 命题I ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵 税收益的限制。其表达式为： *L U V V T D =+ 其中L V 代表有负债企业的价值；U V 代表无负债企业的价值；T 为企业所得税税率，D 表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T*D 又称为杠杆收益，是企业为支持债务利息 从实现的所得税折扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续现金流量的限制，即债 务金额与所得税率的乘积（将债务利息率作为贴现率）。 命题I 的表达式说明了由于债务利息可以在税前扣除，形成了债务利息的抵税收益，相 当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业债务比例的提高，企业价值也随 之提高，在理论上当全部融资来源于负债时，企业价值达到最大化。 命题2：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加
资本结构分析策略研究 近年来，随着经济全球化的不断深入和市场竞争的加剧，企业的资本结构分析 成为了投资者和管理者关注的焦点。资本结构是指企业在运营过程中所采用的资本来源和资本使用的比例关系，它直接关系到企业的融资成本、风险承受能力和价值创造能力。本文将从不同角度探讨资本结构分析的策略研究。 一、资本结构的理论基础 资本结构的理论基础主要有财务杠杆理论、代理理论和信息不对称理论。财务 杠杆理论认为，企业通过借入更多的外部资金来扩大投资规模，可以实现财务杠杆效应，提高股东权益报酬率。代理理论则关注企业内部的代理问题，认为债务融资可以减少股东与经理之间的代理冲突。信息不对称理论则强调企业的信息披露对资本结构的影响，良好的信息披露可以降低外部融资的成本。 二、资本结构的影响因素 资本结构的形成受到多种因素的影响，包括企业规模、盈利能力、成长性、行 业特征、税收政策等。大型企业通常会倾向于采用较高比例的外部融资，因为它们有更多的资金需求和更好的信用记录。盈利能力和成长性对资本结构也有重要影响，高盈利和高成长的企业更容易获得外部融资。行业特征也会对资本结构产生影响，例如资本密集型行业通常会采用较高比例的债务融资。税收政策对资本结构的影响主要体现在利息税收抵免和利息税收优惠等方面。 三、资本结构的优化策略 优化资本结构是企业管理者的一项重要任务。首先，企业应根据自身的盈利能 力和成长性确定适当的资本结构比例。对于盈利能力较强的企业，可以适度增加债务融资比例，以降低权益融资的成本。对于成长性较好的企业，可以适度增加权益融资比例，以避免过多的债务压力。其次，企业应积极提高信息披露水平，以降低外部融资的成本。透明度高的企业更容易获得投资者的信任和支持。此外，企业还
什么是最佳资本结构？影响企业资本结构的因素有哪些？企业应如何运用财务杠杆。 最佳资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构（Target Capital Structure）。 对最佳资本结构的研究，已有五十多年的历史，但是到目前为止，学术界对最佳资本结构仍存在很多的争议，这些争议主要表现在以下三个方面： 最佳资本结构的含义 一般认为最佳资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最佳资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。 最佳资本结构的存在性问题 即是否存在最佳资本结构。一派观点否认最佳资本结构的存在，早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最佳资本结构的存在。另一派观点则肯定最佳资本结构存在，早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最佳资本结构的存在。 最佳资本结构的决定问题 在承认最佳资本结构存在的学者中，关于最佳资本结构的决定，也存在着很大的分歧与争议。 首先是关于最佳资本结构决定的理论。关于最佳资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点；代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen andMeckling(1976)认为最佳资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最佳资本结构；控制权理论则认为，最佳资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最佳资本结构；Israel(1991)认为企业最佳资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。 其次是最佳资本结构的取值问题
国外资本结构理论综述及我国上市企业资本结构问题分析 [摘要]资本结构理论是研究在实现企业价值最大化的目标下，企业资本结构中债务资本与权益资本的比例如何确定的理论。文章介绍了国外主流的资本结构理论，包括MM理论、权衡模型、激励理论、非对称信息理论和控制理论，并应用这些理论对我国上市企业的资本结构情况进行了分析。 [关键词]资本结构；上市企业；理论分析 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本，因此，资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论是研究在实现企业价值最大化的目标下，企业资本结构中债务资本与权益资本的比例如何确定的理论。国外关于资本结构的理论有很多，但基本上都是建立在MM理论的基础之上的。 本文分为两个部分，第一部分介绍MM理论和在其基础上发展起来的其他一些资本结构理论；第二部分对我国上市企业的资本结构情况进行简要分析。 一、国外资本结构理论介绍 (一)MM理论介绍 介绍国外的资本结构理论，首先要提到的就是MM理论，它是大多数资本结构理论的基础。MM理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的，他们在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出了最初的MM理论。他们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。以后，为了更适应实际情况，对该理论又作出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论。 MM理论的主要内容包括： 1．基本假设。(1)企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。(2)现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投資者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的。(3)股票和债券在完善市场上进行交易。假设没有交易成本，投资者可同企业一样以同等利率借款。(4)不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。(5)所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期EBIT固定不变。 2．MM理论的发展过程。(1)无公司所得税和个人所得税的MM模型。假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的资本结构中，公司负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的收益将被随后增加的权益资本成本所抵消，因此，公司的价值和负债成本均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题：