场外市场业务-3

在 01 年1月份全国证券期货监管工作会议上，针对资本市场改革和监管，证监会领导明确提出要加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。

作为资本市场的基础层次，建设中国多层次资本市场的重要组成部分，统一监管下的场外交易市场建设势在必行。

目前我国中小企业数量众多，地区间发展不平衡，企业规模、成长阶段和业态模式存在较大差别，按照沪、深交易所的现行制度，国内数量众多的中小企业暂不具备公开发行上市条件。

资本市场的发展现状远远不能满足实体经济对金融服务的合理要求。

建立和发展场外交易市场，有利于进一步完善直接金融体系和多层次资本市场，更好地发挥市场配置资源的基础性作用，促进中小企业发展壮大。

按照目前中国场外交易市场的发展现状，场外交易市场建设可以从满足非上市股份公司的市场需求入手，“总体设计、分步实施”，逐渐实现分层构建的推进思路。

我国场外交易市场可以按照以下工作路径进行建设：首先，在统一监管的政策指导下，建立全国性场外交易市场。

将资本市场的服务范围扩大，满足暂不具备公开发行上市条件的各类型非上市股份公司的金融服务需求；第二、在总结全国性场外交易市场建设经验的基础上，继续深化组建各区域、各不同功能特性的场外交易市场，把自上而下与自下而上的建设模式结合起来，实现不同类型场外交易市场的分层构建。

不断完善各区域或各功能性的场外交易市场建设，各功能性场外交易市场建设可以类似于主板交易市场中建设创业板、中小企业板或国际板市场的模式；第三、监管部门根据中国多层次资本市场的发展进程、场外交易市场的实际运行规律和管理浅析建立统一监管的场外交易市场中国证监会北京证监局 张华经验，继续修订和完善相关法律、法规。

准确定位其在中国资本市场中的地位，达到全国性场外交易市场和区域性或功能性场外交易市场并存的建设思路。

针对场外交易市场的建设，现对以下几个问题进行探讨：一、场外交易市场做市商交易制度选择按照证券交易价格形成机制的不同，证券交易模式主要分为竞价交易模式和议价交易模式。

竞价交易模式即订单驱动机制，因其有足够的透明度，交易效率非常高，所以成熟的证券市场大多选择这种交易制度。

其缺点在于：如果市场交易不活跃，流动性较低时，参与者等待与其相匹配交易对手的时间加长，交易成功几率低，参与者交易成本较大。

议价交易模式即报价驱动交易制度，也即传统做市商交易制度。

在该交易制度下，做市商以其自有资金和证券，承诺维持做市证券双向买卖，满足公众投资者投资需求的一种交易制度。

该做市商制度能够较好解决竞价交易制度的缺憾。

传统做市商制度最早形成于美国NASDAQ 市场，制度的施行极大地提高了交易公司报价信息的及时性和准确性，推动了美国场外交易市场的快速发展。

但是根据1 年由两位学者共同完成的一项研究表明，美国NASDAQ市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。

为从制度上防止上述问题的出现，NASDAQ市场不断细化交易规则，消除了做市商对报价权的垄断，增强市场透明度，将集中竞价、做市商集中议价等不同交易制度组合在一起运用，交易制度开始从传统做市商制度转变为具有竞价交易特征的混合做市商制度。

根据周尚文 010年《创业板做市商制度的国际实践及启示》一文资料，考察目前国际主要的1 个国家和地区中（如美国NASDAQ、英国AIM、欧洲Euronext、日本JASDAQ、台湾兴柜股票市场等）的场外交易市场，除加拿大风险交易所和韩国科斯达克市场实行单一竞价交易制度外，其他11个地区和国家均采用了不同形式的混合做市商制度。

目前中国已有的场外交易市场中，在代办股份转让系统即“老三板”中，股份转让以集合竞价的方式配对成交；在中关村科技园区股份报价转让系统即“新三板”中，其交易制度的核心是主办券商制度下的协议转让，投资者委托证券公司报价，依据报价选择买卖对手方，达成转让协议后委托证券公司进行成交确认和过户，不提供集中撮合成交服务。

两个市场至今未引入做市商制度。

普遍存在流动性较低、交易不活跃、价格发现机制不强的状况。

目前启动的以券商为主建立的场外交易市场，未来挂牌交易的企业多数应为经营实力较小，投资者认可度较低的非上市股份公司。

做市商交易方式作为设立买卖中介的一种高级交易方式，它在市场严格监管的条件下，对于增强市场流动性促成大宗交易、保持市场的流动性和透明度，发现股票的真实价格并维持价格的稳定，避免二级市场价格大起大落，抑制过度投机等方面都具有积极的作用。

我国对于做市商制度的研究和探索，仅仅处于起步阶段，直到目前仍未形成健全的制度。

仅有的试行做市商交易制度的市场个案，也未完全达到最初的设计目的。

原“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）曾经试行做市商制度。

STAQ 执行委员会制定了《关于实行做市商制度的说明》，并于1 1年 月开始正式实行做市商制度。

但是，由于是在市场规则极不规范的环境下运行，做市商制度名存实亡。

该系统后来并入“老三板”市场，股份转让以集合竞价的方式配对成交，做市商制度未能坚持下来。

从实行双边报价制度方面，我国银行间债券市场具备了做市商制度的雏形。

在做市商制度的探索方面做出了实际行动。

银行间债券市场推出的双边报价业务，为提高银行间债券市场的流动性，促进银行间债券市场的规范发展，起到了积极的作用。

但在 00 年债券价格下跌的时候， 家双边报价商都因被动买下债券而遭受损失。

00 年下半年后，双边报价业务更是基本陷于停滞状态，双边报价商的做市功能日益削弱。

因此本次券商组建场外市场引入的做市商交易制度，应该按照循序渐进的发展模式，在加强监管的同时，从法律、法规方面赋予做市商必要的权利与义务，建立做市商的准入与退出机制，成本补偿机制。

采用以传统竞价交易制度为主、多元性做市商制度为辅的混合交易模式。

这样既不抛弃原有比较成型的交易制度，同时又能够吸收现代做市商交易制度的优点。

二、场外交易市场转板制度转板制度是指在多层次中某一层级交易市场的证券具备一定条件时，可以进入高一层级市场或低一层级市场进行交易的法律制度。

根据转换市场的层级不同，分为升级转板和降级转板，其中，降级转板又称为“退市”或“摘牌”。

目前中国各场外交易市场的定位，甚至包括主板交易所市场都处在不断的完善当中，中国多层次资本市场的发展目标不是非常清晰。

现在定位各交易市场之间的具体转板制度应该说为时过早。

但毕竟转板制度，是建设有中国特色的多层次资本市场、建设场外交易市场中不可或缺的环节，有必要提前进行考虑。

参考国际经验，美国NASDAQ市场具有较强的代表意义。

美国场外交易市场由信息公告栏市场（OTCBB）和粉单市场(Pink Sheet)组成，NASDAQ市场与其之间建立有顺畅的转板机制。

粉单市场对上市企业既没有财务要求，也不需进行信息披露。

当粉单市场的股票达到OTCBB市场报价的条件，便可以直接进入OTCBB市场，上市企业也可以在粉单市场和OTCBB市场同时挂牌交易。

同样，OTCBB市场的公司通过一段时间的发展，达到NASDAQ挂牌上市要求也允许升级到NASDAQ市场上市。

NASDAQ市场也制定了降级的法律制度。

“从NASDAQ小型股市场退市到OTCBB的条件是：公司股票连续 0日交易价格低于1美元，警告后1个月未能使该股价升至l美元以上的股票；在OTCBB市场上挂牌的公司在以下情况会受到摘牌处理：没有按照规定定期向证券交易委员会递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市，在OTCBB摘牌的公司将退至粉单市场进行报价交易”。

转板制度的价值，在于使公众公司在不同层次的市场之间转换，充分发挥证券市场的“优胜劣汰”功能，使得多层次证券市场成为连贯的、统一的、不隔绝的市场，这也是多层次证券市场自身所决定的。

00 年粤传媒IPO正式审批通过，开启了“三板”（代办股份转让系统）公司“升”主板的先河。

00 年久其软件成为第一家从新三板到主板上市的企业。

在某种意义上，两家公司为其它“三板”企业转板做出了一个典型示范，但实质两家公司都是经过IPO重新审核发行新股并上市交易，采用的都是增量发行新股方式，其实质并不是业内所期待的在不同层次交易市场间的“转板机制”。

随着创业板的推出，在主板（包括中小板市场）、创业板、三板市场、其他场外市场之间构建转板机制的呼声也越来越高，根据升板自愿，降板强制的原则，制定相关的转板制度，以完善我国多层次资本市场的构成。

中国政法大学刘纪鹏教授的观点值得推荐，他认为应该搭建中国特色的“转板绿色通道”。

在场外交易市场挂牌的企业一旦达到在主板市场或创业板市场的上市条件，就可以直接申请到场内对应层级的市场上市交易，而不再需要通过发审委的审核，其融资效率也将大幅提升。

转板制度设计中，可将转板行为分为两种：自愿申请转板和降板行为的强制性转板。

为鼓励符合条件的企业实现转板，可以考虑以下制度安排：①比照场内市场的IPO审批手续，充分发挥前期中介机构或做市商的监管职能，使转板手续应更简洁，尤其在审核上市时间上；②比照场内市场的IPO发行费用，要求中介机构或做市商降低服务收费标准，转板上市公司的发行费用应更优惠，建立减免条款；③根据该类企业的特点，制订专项的转板信息披露条款。

在降板制度条款的安排上，可以考虑：①转板企业除符合一般性降板或退市条件外，增加转板前后一定时间内企业经营或分红等情况变化的对比性强制性降板条款；②给予中介机构或推荐转板券商直接通知交易所，要求企业暂停或终止企业交易等权利。

当然在设计转板制度时，要充分考虑中国各场外交易市场的现有制度，要最大程度的利用现有制度的框架设立转板制度，新制度的设计不能脱离实际情况而任意发挥，鉴于我们目前资本市场建设还不完善，制度的设计上应循序渐进，不宜采取一步到位的策略。

三、场外交易市场投资者适当性制度投资者适当性制度是指金融机构提供给投资者的产品或服务与其风险承受水平相适应的一种制度。

也即“把适当的产品卖给适当的人”，强调了金融产品和投资者之间双向匹配关系，是适应投资者、投资产品多元化发展的必要措施。

我国经过多年探索，逐步建立了开放式基金、创业板、股指期货、融资融券等业务投资者适当性管理制度。

其根本就是合适的产品与合适的投资者进行匹配，对客户分类管理，向客户提供与其风险承受能力相适应的产品，实质是资本市场中的一种投资者保护制度。

01 年 月 日在深圳召开的“深化落实创业板投资者适当性管理制度培训会”，其主要目的是为了保障下一步将要推出的创业板退市制度的实施，从监管部门的会议要求可以看出，作为场外市场的上一层次市场，创业板已经开展了严控风险、加强适当性管理的工作，作为下一层次的场外交易市场，完善投资者适当性管理的工作更是刻不容缓。