中国房地产上市公司资本结构研究
摘要：国内外对公司资本结构的研究有很多，但是很少涉及房地产行业的，或是研究中对变量选取不全面。应用逐步回归法对房地产行业上市公司的资本结构进行研究，从9个影响变量中选取出最重要的影响因素，从而得出房地产公司在进行资本配置或是经营中应该注意的问题。
关键词：房地产；上市公司；资本结构；逐步回归法
中图分类号：f323.7 文献标志码：a 文章编号：1673- 291x（2012）35-0122-03
一、简介
房地产业是国民经济中具有先导性和基础性的重要产业，是国民经济中兼有生产和服务两种职能的独立产业部门，包括了房地产开发、房地产经营和各种房地产中介服务、房地产资产管理等内容。房地产行业相对于其他行业具有一定的特殊性。该行业属于国民经济的支柱产业，并且资金密集，在其经营过程中受政策影响的敏感性较强，同时具有较强风险性和投机性，且房地产开发周期较长。因此，房地产企业是否拥有合理的资本结构，是否拥有畅通的融资渠道，成为房地产项目能否顺利运作、房地产企业能否健康发展的决定性因素。
由于近年来房地产市场发展迅速以及房地产企业对风险问题认
识不足，房地产企业更倾向于多负债经营，这使得房地产企业的融资风险增大，资本结构不合理。为使社会资源能够得到合理配置和
有效利用，产生最大的经济效益和社会效益，本文就房地产行业公司的资本结构的现状和特性进行研究。
本文依据中国证券监督管理委员会2001年1月发布的《上市公司行业分类指引》的官方标准中有关房地产经营与开发行业事项，选取截至2011年发行上市的房地产公司，从中剔除st公司及数据不完整公司，得到样本69只样本，对这69家样本公司2006—2010年数据进行统计，分析房地产上市公司的资本结构特征。
二、房地产上市公司资本结构的影响因素分析
（一）房地产上市公司资本结构影响因素的理论分析
在西方发达国家，资本结构理论已经得到了广泛地研究，出现了众多的研究成果和理论，为研究房地产上市公司的资本结构提供了坚实的理论基础。这些理论不仅有利于加深我们对资本结构影响因素的认识，而且有助于我们结合中国经济发展的具体特点，构建符合具体实际情况的资本结构影响因素的分析框架。一般来说，房地产上市公司资本结构的影响因素有公司外部因素和公司内部因素两方面的因素。
1.公司外部因素
（1）政府的宏观经济政策。房地产业是受政府的宏观调控影响比较大的行业，政策的出台直接影响到房地产企业的决策制定。几乎任何关于房地产的政策都会迫使房地产企业改变自身的资本结构。宏观调控政策控制了资金向房地产开发企业的流入，控制了信贷流入房地产开发企业的渠道，使开发商获得信贷的难度加大。
（2）利率水平。利率水平也是影响房地产企业资本结构的一个重要因素。如果贷款利率水平偏高，那就会增加企业的固定财务费用负担，所以企业只能选择比较低的负债比率；反之则会选择比较高的负债比率[2]。
2.公司内部因素
房地产行业资本结构影响因素的选取与分析。在资本结构理论中，目前关于资本结构影响因素的研究有很多不同的观点，各个行业关注的因素都不完全相同，根据房地产的行业特征及其特殊性，我们主要围绕以下9个方面来对该行业的资本结构进行分析。（1）盈利能力。自modigliani和miller提出mm理论以来，关于盈利能力和资本结构的关系有着大量的理论研究，但是不同的研究者对公司的盈利能力同财务杠杆的关系却有不同的看法。基于税收的理论模型认为，给定其他条件不变，高盈利能力的企业相应地有较高的负债，因为这样可以更好地利用债务合法避税。但是优序融资理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如用留存收益来满足经营需要的资金，这不会产生任何对股价不利的信息，没有任何交易成本，也不会泄漏公司战略和投资项目的信息，其次才会选择债权投资。因此，高盈利能力的公司通常会选择较少的负债。（2）偿债能力。债权人会根据企业的偿债能力是否给予贷款，企业的偿债能力越强，债权人的利益越有保障，企业的负债能力越强。
（3）营运能力。营运能力主要体现为公司对流动资产的管理能
力。营运能力强房地产公司，应收账款的回收速度比较快，存货的周转时间比较短，流动资产的利用率比较高，可以缩短公司的营业周期，减少资金占用，降低信用风险，使公司能更好地利用负债经营。因此，较强的营运能力可以确保公司承担较高的负债经营风险，从而可以保持较高的负债比率。
（4）公司规模。一种观点认为，大公司具有较稳定的现金流，抗风险能力较强，不易受财务困境的影响，因而公司规模和资本结构正相关。大公司具有更低的杠杆水平，公司规模和资本结构应负相关。
（5）资产结构。资产结构是指资产的构成，主要包括流动资产与长期资产之间的比例关系，流动资产内部速动资产与非速动资产以及各项目比例关系。流动资产的多少，能够显著的影响企业的营运能力，进而对公司的偿债能力，影响公司的资本结构。流动资产越多，公司的偿债能力越好，正向影响公司的发展。
（6）公司成长性。资本结构理论认为具有高成长性的公司的，负债相比较而言应该更低。这是因为高成长性的公司较低成长性的公司对将来投资具有更多的选择权，如果要用外部权益融资来执行将来的选择权，高负债公司将更可能放弃这个机会。因此，成长性与杠杆水平负相关。
（7）股权结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构。股本结构按其股票的流通性分为流通股与限制股，而限制股往往是大股东或是战略投资者持有，限制股的比例越大，证明股本的集中度越
高，这样更能形成企业的稳定发展，可以更好的融资，所以，资本结构中负债比率较高，即流通股占总股本的比重与债务水平负相关。
（8）市场择机。市场择机与择机行为存在很强的正相关关系，市场时机较好时，对于ipo收益率明显增大。经研究，择机行为对资本结构存在短期影响，以市净率（m/b）来衡量市场择机，其对于资本结构存在一定的影响。
（9）非负债税盾。税法规定，企业按规定所计提的折旧在企业上缴所得税之前可以作为成本费用予以抵扣，即折旧和债务利息一样具有节税功能。通常这些像折旧一样，虽然不是负债，但是同样可以享受免税作用的因素称为“非负债类税盾”。一般来说，公司的非负债类税盾越大，则越有可能选择较低的负债水平。
（二）房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析
1.假设研究
我们根据相关理论分析提出以下假设：
企业的盈利能力、营运能力、企业的资产结构、市场择机与企业资本结构负相关。
企业的营运能力、公司的规模、公司成长性、企业的非负债税盾与企业的资本结构正相关。
本文数据从选取出的69家房地产上市公司2006—2010年年度报告和财务报表中获得，为了克服短期测算的不稳定性和偏差，本文在分析中所采用的指标变量均以2006—2010年5个年度的平均
