个人投资者过度自信对投资收益率的影响研究
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者的行为不会 对股票价格产生很大影 响，因为市场上的套利活动 会产生 自然选择效应 。 但是 ， 大量的实证研究结论都否定了这种说 法 。市场上非理性 的交易会给市场带来一些用传统观点解 释不 了 的现象 ， 而且这些行为和产生的收益之间是有迹可循 的。
（ 一） 研 究假 设 本文主要解决两个 问题 ： 一 是不 同性别 、 学历 的个人投资者的过度 自信程度是否不同 ；二是个人投资者过度 自
的遐想。 学历高的投资者可能认为 自己掌握 的知识 比较多 ， 理解市 场放 出来的信息的能力会较强 ， 对未来的预测也会更加准确。 因此
本文提出 ：
传统金融学中的有效市场并不存在于我国证券市场 中，传统 资本市场理论 的两个 基本 假设 也不适用于我 国 目前 的证 券市场 ：
一
是投资者的“ 完全理性人” 假设 。我国投 资者 中个人投资者 占很
率 。 因此 本 文 提 出 ： Ｈ ２ ： 个 人 投 资 者越 过 度 自信 ， 其投 资 收 益 率 越低
齐， 理解信息的能力也大不相 同， 因此证券价格 经常很难跟上新信
息的脚 步。 投资者的心理特征千奇百怪 ， 行为金融理论派 的学者们 使 用很 多心理特征来解释投资者的行 为，本文主要研究过度 自信
投资管理 Ｉ Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎ ｔ Ｍａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ
个人投 资者过度 自信对投资收益率的影 响研 究
工业与信 息化部 电子 第五研 究所 王 东伟
一
、
引言
见不鲜 ， 但是 真正从投资者个体角度 出发的研究还是很少 。
三、 研 究 设计
传统金融理论认为市场是有效的 ，资产 的基本价值完全体现 在其市场价格中。 如果说投资者都是理性人 ， 那么一些不理性交易
研究的是个人投资者过度 自信对其投资收益的影 响 ，所 以选取上 证综指与深成指收益率数 据进行研究 ，这两种指数最能代表证券
市 场 的走 势 。 研 究期 间为 ２ ０ ０ ８ 年 ２月 至 ２ ０ １ ０年 ５月 。 数 据 来 源 于
国泰 安数据 库 。同时 收集 了某证 券公 司 营业部 ２ ０ ０ ８年 ２月至 ２ ０ １ ０年 ５月的客户 的开户资料 ，以及他们在 ２ ０ ０ ８年 ２ 月至 ２ ０ １ ０
Байду номын сангаас
信如何影 响其投资收益率。心理学研究表明男性 比女性更加追求 感觉刺激 ，所以相对女性 而言 ，男性偏 好风险 。Ｂ ａ ｒ ｂ ｅ ｒ 和Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ ２ ０ ０ １ ） 得出了男性 比女性 更过度 自信的结论 。庞 建勇（ ２ ０ ０ ９ ） 和王 凯借鉴江晓东（ ２ ０ ０ ５ ） 证明了男性投资者 比女性投 资者更容易过度 自信。所以有理 由假设男性个人投资者的过度 自信程度 比女性个 人投资者要 高。投资者之所以过度 自信部分是源于他们关于知识
这样的结论 。Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ 、 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ等（ １ ９ ９ ８ ） 也得到类似结论 。国 内学者唐湘晋 、 张戡和唐伟敏 （ ２ ０ ０ ３ ） 认为 过度 自信是指投资者在
（ 二） 样本 选取及数据 来源 投资者在做投资决策时会 呈现出 “ 过度乐观和悲观 ” 的特征 。 如果证券市场广泛存在这种情 况 ， 那么 沪深两个市场必然会反应 出来此种特征所带来 的效应 。由于本文
这个心理特征 。
二、 文 献 综 述
认 知心 理 学 方 面 的大 量 研究 都提 到这 样 的 观 点 ：大 多数 人 都
有过度 自信这个特点 ，尤其是过分相信 自己所掌握的知识是准确 无误的 。国外学者 Ｇ ｅ ｒ ｖ ａ ｒ ｉ ｓ 、 Ｈ ｅ ａ ｔ ｏ ｎ和 Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ ２ ０ ０ ２ ） 通过论证得 出
Ｈ１ ： 个人投 资者 中， 男－ 眭比女性表现得更加过度 自信 ； 学历 高 的个人投资者比学历低的个人投资者过度 自信的程度大 国外研究表明投 资者过于相信 自己 ，高估 自己评价证券的准 确性 ， 而不关心别人的评价。 这种信念导致 了过度 的和投机性的交 易， 过度的和投机性的交易并没有对投资收益起到帮助， 反而由于 过多的交易导致 的较高 的交 易成本最 终损害 了其所获 得 的回报
年 ５月 的 所有 股 票 交 易 记 录 。
常忙 ， 一些沉迷股市 的人也都时刻关注着股市的动态 ， 股市的买卖
密度相 当地大 。Ｇ ｏ ｒ ｔ ｏ ｎ和 Ｄ ｏ ｗ（ １ ９ ９ ７ ） 对深圳交易所和上海证 券交 易所 的换手率进行了研究 ， 发现 １ ９ ９ ６年的时候两大交易所的换手 率 都达 到了 ５ ０ ０ ％以上。Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ １ ９ ９ ９ ） 分 析了投资者的交易行为 ， 因为每一笔买卖交易都会产生成本 ， 交 易地越多 ， 相应 的成本也就 会 越多 ，那 么 自然 而然 产生 的投 资收益 也就会 减 少 了。Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ １ ９ ９ ８ ａ ）作 出了这样一个假设 ，他认 为噪音交易者会 自我感觉 良 好 ，认 为牛市之所 以增长完全是因为 自己有着优秀的投资能力和 尖锐的眼光 。 Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ和 Ｇ ｅ ｒ ｖ ａ ｉ ｓ （ ２ ０ ０ １ ｂ ） 在此假设的基础上又发展 了
能 够 公平 获 取 市 场信 号 的情 况 下 固 守 自己的信 息处 理 方 式 。
Ｇ ｉ ｒ ｉｎ和 Ｔ ｆ ｖ ｅ ｒ ｓ ｋ ｙ （ １ ９ ９ ２ ） 发 现一些 专业 的投 资者在购 买金 融产 品 的时候 ，尤其是在 瞄准投资机会的时候会 比新人市的投资者更加 自信 自己的选择 。 倘若需求是稳定 的 ， 在完全理性 的 、 没有 噪音 的证 券市场 中， 应该不会发生任何交 易行 为。 然而 ， 事实上证券行业 的人每天都非
大一部分 ， 他们 大多都抱有很大的投机心态 ， 经 常会做 出一些不理 智 的行 为， 如“ 盲 目跟风” 、 “ 追涨杀跌 ” 、 “ 羊群效应 ” 等。 二是市场的
有效性假设 。我国证券 市场 的制度很多都并不健全 ， 信息不对称 ，
很 多“ 内部行为” 令证券市场并不公平 。 此外 ， 投 资者 的学历参差不
（ 一） 研 究假 设 本文主要解决两个 问题 ： 一 是不 同性别 、 学历 的个人投资者的过度 自信程度是否不同 ；二是个人投资者过度 自
的遐想。 学历高的投资者可能认为 自己掌握 的知识 比较多 ， 理解市 场放 出来的信息的能力会较强 ， 对未来的预测也会更加准确。 因此
本文提出 ：
传统金融学中的有效市场并不存在于我国证券市场 中，传统 资本市场理论 的两个 基本 假设 也不适用于我 国 目前 的证 券市场 ：
一
是投资者的“ 完全理性人” 假设 。我国投 资者 中个人投资者 占很
率 。 因此 本 文 提 出 ： Ｈ ２ ： 个 人 投 资 者越 过 度 自信 ， 其投 资 收 益 率 越低
齐， 理解信息的能力也大不相 同， 因此证券价格 经常很难跟上新信
息的脚 步。 投资者的心理特征千奇百怪 ， 行为金融理论派 的学者们 使 用很 多心理特征来解释投资者的行 为，本文主要研究过度 自信
投资管理 Ｉ Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎ ｔ Ｍａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ
个人投 资者过度 自信对投资收益率的影 响研 究
工业与信 息化部 电子 第五研 究所 王 东伟
一
、
引言
见不鲜 ， 但是 真正从投资者个体角度 出发的研究还是很少 。
三、 研 究 设计
传统金融理论认为市场是有效的 ，资产 的基本价值完全体现 在其市场价格中。 如果说投资者都是理性人 ， 那么一些不理性交易
研究的是个人投资者过度 自信对其投资收益的影 响 ，所 以选取上 证综指与深成指收益率数 据进行研究 ，这两种指数最能代表证券
市 场 的走 势 。 研 究期 间为 ２ ０ ０ ８ 年 ２月 至 ２ ０ １ ０年 ５月 。 数 据 来 源 于
国泰 安数据 库 。同时 收集 了某证 券公 司 营业部 ２ ０ ０ ８年 ２月至 ２ ０ １ ０年 ５月的客户 的开户资料 ，以及他们在 ２ ０ ０ ８年 ２ 月至 ２ ０ １ ０
Байду номын сангаас
信如何影 响其投资收益率。心理学研究表明男性 比女性更加追求 感觉刺激 ，所以相对女性 而言 ，男性偏 好风险 。Ｂ ａ ｒ ｂ ｅ ｒ 和Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ ２ ０ ０ １ ） 得出了男性 比女性 更过度 自信的结论 。庞 建勇（ ２ ０ ０ ９ ） 和王 凯借鉴江晓东（ ２ ０ ０ ５ ） 证明了男性投资者 比女性投 资者更容易过度 自信。所以有理 由假设男性个人投资者的过度 自信程度 比女性个 人投资者要 高。投资者之所以过度 自信部分是源于他们关于知识
这样的结论 。Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ 、 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ等（ １ ９ ９ ８ ） 也得到类似结论 。国 内学者唐湘晋 、 张戡和唐伟敏 （ ２ ０ ０ ３ ） 认为 过度 自信是指投资者在
（ 二） 样本 选取及数据 来源 投资者在做投资决策时会 呈现出 “ 过度乐观和悲观 ” 的特征 。 如果证券市场广泛存在这种情 况 ， 那么 沪深两个市场必然会反应 出来此种特征所带来 的效应 。由于本文
这个心理特征 。
二、 文 献 综 述
认 知心 理 学 方 面 的大 量 研究 都提 到这 样 的 观 点 ：大 多数 人 都
有过度 自信这个特点 ，尤其是过分相信 自己所掌握的知识是准确 无误的 。国外学者 Ｇ ｅ ｒ ｖ ａ ｒ ｉ ｓ 、 Ｈ ｅ ａ ｔ ｏ ｎ和 Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ ２ ０ ０ ２ ） 通过论证得 出
Ｈ１ ： 个人投 资者 中， 男－ 眭比女性表现得更加过度 自信 ； 学历 高 的个人投资者比学历低的个人投资者过度 自信的程度大 国外研究表明投 资者过于相信 自己 ，高估 自己评价证券的准 确性 ， 而不关心别人的评价。 这种信念导致 了过度 的和投机性的交 易， 过度的和投机性的交易并没有对投资收益起到帮助， 反而由于 过多的交易导致 的较高 的交 易成本最 终损害 了其所获 得 的回报
年 ５月 的 所有 股 票 交 易 记 录 。
常忙 ， 一些沉迷股市 的人也都时刻关注着股市的动态 ， 股市的买卖
密度相 当地大 。Ｇ ｏ ｒ ｔ ｏ ｎ和 Ｄ ｏ ｗ（ １ ９ ９ ７ ） 对深圳交易所和上海证 券交 易所 的换手率进行了研究 ， 发现 １ ９ ９ ６年的时候两大交易所的换手 率 都达 到了 ５ ０ ０ ％以上。Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ １ ９ ９ ９ ） 分 析了投资者的交易行为 ， 因为每一笔买卖交易都会产生成本 ， 交 易地越多 ， 相应 的成本也就 会 越多 ，那 么 自然 而然 产生 的投 资收益 也就会 减 少 了。Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ （ １ ９ ９ ８ ａ ）作 出了这样一个假设 ，他认 为噪音交易者会 自我感觉 良 好 ，认 为牛市之所 以增长完全是因为 自己有着优秀的投资能力和 尖锐的眼光 。 Ｏ ｄ ｅ ａ ｎ和 Ｇ ｅ ｒ ｖ ａ ｉ ｓ （ ２ ０ ０ １ ｂ ） 在此假设的基础上又发展 了
能 够 公平 获 取 市 场信 号 的情 况 下 固 守 自己的信 息处 理 方 式 。
Ｇ ｉ ｒ ｉｎ和 Ｔ ｆ ｖ ｅ ｒ ｓ ｋ ｙ （ １ ９ ９ ２ ） 发 现一些 专业 的投 资者在购 买金 融产 品 的时候 ，尤其是在 瞄准投资机会的时候会 比新人市的投资者更加 自信 自己的选择 。 倘若需求是稳定 的 ， 在完全理性 的 、 没有 噪音 的证 券市场 中， 应该不会发生任何交 易行 为。 然而 ， 事实上证券行业 的人每天都非
大一部分 ， 他们 大多都抱有很大的投机心态 ， 经 常会做 出一些不理 智 的行 为， 如“ 盲 目跟风” 、 “ 追涨杀跌 ” 、 “ 羊群效应 ” 等。 二是市场的
有效性假设 。我国证券 市场 的制度很多都并不健全 ， 信息不对称 ，
很 多“ 内部行为” 令证券市场并不公平 。 此外 ， 投 资者 的学历参差不
