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毕业论文文献综述

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系 别 浙江万里学院商学院 文献综述

1 文献综述

从20世纪60年代开始，现金股利政策便成为海外金融专家讨论的热点问题之一。1956年美国学者Lintner开创了现金股利研究的先河，现金股利政策研究成为财务、会计界的焦点，各种理论、观点先后诞生，这些理论分别从不同角度来阐释股利政策。近几十年来，更是越来越多的金融专家投入现金股利政策的理论和实证研究，这无不显示着现金股利政策在上市公司发展中的重要性。我国学者对股利问题的研究始于上个世纪九十年代末，并且主要集中于用西方的现金股利理论来解释我国的现金股利政策或分析其在中国资本市场的适应性问题。在短短的不到二十年的时间里，我国股票市场蓬勃发展，走完了相当于西方市场的百年历程。不过在取得巨大成功的同时，我们也应清楚的看到，与成熟的股票市场相比，我们还有很大差距，我国上市公司的现金股利政策制定还存在很多问题，如缺乏现金股利分配意识、现金股利政策不稳定等。所以，现金股利政策一直是上市公司金融中的一大难题，对现金股利政策的研究具有十分重要的现实意义。

目前，国内外学者对于股利政策及其影响因素的研究已取得一系列的实证研究成果，但由于选取的样本、指标和时间的差异，以及研究方法上的局限性和国家地域政策的不同，致使研究的结论不尽相同。

1 股利政策的定义

关于股利政策的概念，国内比较有代表性的是胡成玉〔2007〕和汪洋〔2008〕指出，股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。即公司的股利决策机构在以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡公司内外部集团利益的基础上，对净利润在提取了各种公积金后如何在股东与公司留存收益之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。

股利政策分为狭义的股利政策和广义的股利政策，其中狭义的股利政策主要内容如下:〔1〕是否发放股利；〔2〕股利政策的类型；〔3〕股利支付率的高低；〔4〕股利支付的形式。而广义的股利政策除了涉及以上内容之外，还涉及股利发放频率、股利宣布日、股利登记日、股利除息日等。本文仅限于研究狭义的股利政策。

国外学者对股利政策的研究一般不需要考虑股利支付的形式，因为国外上市公司多数采用现金股利政策，所以他们主要研究的是股利支付率。我国的股利形式不尽相同，因此必须考虑股利支付的具体形式。另外，本文所说的股利浙江万里学院商学院 文献综述

2 政策是指上市公司的年度分配方案。

2 股利政策理论基础的研究

〔1〕股利无关论

Miller和Modigliani〔1961〕提出MM理论，在一个信息不对称的资本市场环境中，资本结构不会影响公司价值，并主张不管公司的股利政策如何制定也不会影响到公司价值。在给定公司投资决策的情况下，公司价值完全取决于公司资产的盈利能力。MM理论开创了股利政策研究的新篇章，MM理论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，后人以该理论为研究框架，通过放松其严格的假设条件来研究基于现实世界的股利问题。

〔2〕所得税差异论

Farrar和Selwyn〔1967〕提出所得税差异理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。所得税差异理论一般的结论是当资本利得税率低于股利税率时，少发股利的公司价值较高；当资本利得税率高于股利税率时，多发股利的公司价值较高；当资本利得税率等于股利税率时，还是选择少发股利，因为资本利得享受递延税收。

〔3〕一鸟在手论

Gordon〔1959〕提出一鸟在手理论，该理论认为由于股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。一鸟在手论认为对投资者来说，股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险躲避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。

〔4〕代理成本论

Rozeff〔1982〕首先将代理成本理论用于研究股利政策。他认为股利的支付一方面会降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利支付率确实定是在这两个成本之间进行权衡，以使总成本最小。

吕长江、王克敏〔1999〕的研究中发现，一方面，我国上市公司存在明显的代理成本问题，并且公司代理成本越高，股利支付水平就越低；另一方面，公司代理成本对股利支付水平的影响程度要受到公司的盈利能力、变现能力的制约。

原红旗〔2001〕从代理成本理论的角度对1994-1997年期间我国上市公司浙江万里学院商学院 文献综述

3 的股利政策进行了详细地分析。他通过研究，提出了不同于国外有关股利政策的结论。在成熟市场，股利政策是解决公司代理问题的重要工具，然而中国严重的代理问题对股利政策产生了严重的影响。他发现，尽管中国上市公司的股利形式和股利金额极不稳定，但从总体上来说收益高的公司发放较高的现金股利，可分配收益少、每股资本公积高的公司会以转增股本代替股利。同时上市公司存在利用现金股利项目转增公司资金，利用股票股利扩展股本的行为。可见原红旗的研究使我们从另一个方面了解了代理成本理论在我国股利政策中的影响。

〔5〕信号传递论

魏刚〔2001〕认为上市公司的股利政策传递着一定的信息含量。

魏刚、蒋义宏〔2001〕指出，中国上市公司分配现金股利，主要是向市场说明公司财务状况良好，现金流量充足；中国上市公司分配股票股利，主要是对公司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息。可见，我国上市公司股利政策符合股利信号传递理论的。

相对来说，国内学者对股利政策理论基础的研究，无论从广度上还是深度上，与国外学者的研究还有很大差距，主要还处于理论探讨阶段，研究方法也是借鉴了国外研究方法。尽管如此，国内学者在这一领域仍然做出了有意义的尝试，为我国上市公司股利政策理论基础的研究开辟了新的研究领域。

3 股利政策影响因素的研究

Fama〔1968〕研究发现美国公司负债比例与现金股利支付率显著负相关。Higgins(1972)通过研究认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求不同。Rozeff(1982)的研究认为成长能力强的公司倾向于不支付现金股利，因为公司用这部分资金能获得较高的报酬率。Deangelo(1990)从盈余角度研究现金股利政策，研究说明亏损是降低股利最重要的原因。Allen(2000)总结以往对股利政策的研究，认为公司盈利能力、公司规模负债比率和公司成长性对现金股利政策有重要影响。

刘星、李豫湘、杨秀苔〔1997〕最早对我国上市公司股利政策的影响因素进行了分析。作者选取了25个指标，从决定股利政策的三个重要方面：即公司的财务状况，资金市场和国民经济宏观因素入手，设计了影响股利政策综合因素的指标体系，以1992、1993年的30家上市公司为样本的检验结果说明，股票市盈率、资产流动性以及企业的盈利能力对于公司的现金股利以及股票股利政策均具有比较显著的影响。吕长江和王克敏〔1999〕认为我国上市公司的股浙江万里学院商学院 文献综述

4 利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有股及法人股控股程度、负债率等因素的影响。陈国辉、赵春光〔2000〕假设，公司规模越大，现金股利越高，股票股利越低。该假设通过了显著性检验，说明公司规模与股利政策是有关的。杨淑娥、王勇、白革萍〔2000〕假设现金股利主要受货币资金金额、可供股东分配的利润两个因素影响，并与它们呈正相关。实证结果说明该假设是成立的。张雪丽，叶龙〔2001〕对210家公司1999年度的股利分配行为的研究结果说明，负债结构对与股利政策也具有重要影响。魏刚、蒋义宏〔2001〕却发现，中国上市公司在制定股利支付水平时，债权人的限制并不构成主要影响因素。 原红旗〔2004〕不同规模的公司选择股利形式不同，规模小的公司倾向于选择股票股利，而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。姜秀珍、全林、陈俊芳〔2004〕以1999-2000年作为数据窗口的33家上市公司作为研究样本，采用回归方法，得出结论认为：当公司不能满足股利目标，存在股票价格下降时，现金流量的波动性对股利决策产生重要的影响。王志强〔2004〕的实证研究认为，总体而言，股票的月税前期望收益率与股利收益率之间存在正相关关系，即存在股利政策的税收效应；股利所得税对股票除权日的价格、股票月期望收益率的影响在统计上是显著的。周好文、李增福、唐春阳〔2004〕研究得出以下结论：我国不同行业上市公司的股利支付具有显著差异；股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。

综上，我们可以看到，影响公司股利政策的相关因素众多，而且这些因素之间往往相互制约，既要认清不同国家现实制度上的差异，也要深入研究内部公司治理原因对股利政策的影响机制。所以，股利政策的制定需要针对具体环境进行定性分析以到达各种利益关系的平衡，最大限度到达股东财富最大化目标。

4 股利政策及其影响因素的国内外实证研究

Lintner〔1956〕从不同产业的600家上市公司中选取28家公司，通过向其高层管理者进行实地调查现金股利政策的影响因素，在此基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型。实证结果证明这一模型能解释85%的股利变化。Higgins〔1972〕以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。Crutchely和Hansen〔1989〕认为股利政策受到公司特性的影响，实证结果说明股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。Rozeff〔1982〕的实证研究结果说浙江万里学院商学院 文献综述

5 明行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其它因素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。

刘星和李豫湘(1998)选择了上海证券交易所的30家上市公司，运用灰色关联度法对现金股利政策的影响因素进行了实证研究，结论是对现金股利影响较大的因素依次是法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资产收益率和资产负债率。杨淑娥、王勇和白革萍〔2000〕通过实证分析认为，现金股利主要受总股本大小、流通股比率和可供分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两因素呈正相关。

由上可见，我国对上市公司股利政策的研究多集中于财务类的指标研究上，对于非财务类的指标研究则相对较少，而且对于影响因素的研究多限于标准性分析，创新研究较少。而且目前对于股利政策以及影响因素的实证研究结论具有相同点，也存在差异，还有待进一步地深入研究。