地产融资新机制深度研究：“三道红线”下房地产的15个预判

地产融资新机制深度研究：“三道红线”下房地产的15个预判核心观点房地产融资一直是我们团队持续关注的命题。

2019 年我们提出房地产行业进入“供给侧改革”，2020 年在1 月发布的报告《如何理解地产金融的“长效机制”?》中，我们强调央行的文件中提出的“宏观审慎”以及“加快建立房地产金融长效管理机制”。

我们认为地产调控政策的重心逐步从需求侧转移到供给侧，而地产融资管控是供给侧改革的重要方向。

16 年以来针对地产融资的政策愈发密集，8 月 23 日央行官微发布公告，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，并制定地产融资“三道红线”，我们认为此次新机制意义重大，预判将对行业、企业、板块带来 15 大影响：企业层面：1、行业弯道超车的机会变小，权益口径下的销售规模集中度（真实集中度）将趋于提升；2、地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降；3、财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势；4、企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权；5、土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善；6、行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企ROE 更具韧性；7、不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升；8、新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多；9、积极探索多元化业务资产证券化，实现账面价值重估，改善现金流水平；10、进一步强化头部房企在产业链领域话语权，多元投资的领先地位；行业层面：1、拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压；2、销售回款诉求下近两年开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头；3、去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑；4、部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大。

板块层面：我们预判此次房企融资新机制将有望重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视：因为更好的报表成绩单，他们有更大的加杠杆空间；因为拿地环境改善，他们拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑 ROE 韧性；更加稳固的市场地位将强化产业链话语权，有望转化为无息杠杆能力；拥有前瞻地产多元化布局的房企，不仅可以通过强化产品和服务的赋能来实现去化的正向反馈，也在未来拥有资产重估的先行优势。

我们重点推荐：财务报表健康，未来有望受益于融资优势，并且在多元化领域拥有前瞻布局的龙头房企：万科A、金地集团等；目前杠杆较高但未来有望改善，且在土地储备或者周转能力上拥有优势的房企：中南建设、中交地产、华发股份等；融资新机制将助推房企探索多元化赛道，继续看好存量资产价值重估的房企：招商积余、新大正、大悦城等。

我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？房地产融资政策的走向一直是我们团队持续关注的命题，从 2018 年我们率先提出“融资集中度”概念，到2019 年末明确强调房地产行业进入“供给侧改革”，在 2020 年初《如何理解地产金融的“长效机制”?》报告中强调重视央行提出的“宏观审慎”以及“加快建立房地产金融长效管理机制”。

跟踪我们团队过往报告，可以理解房地产融资“三条红线” 的长效机制并不是横空出世，而是有其历史脉络，如何详细梳理房地产融资在行业发展过程中的作用，以及新机制下房地产行业会产生什么样的影响？是我们这篇报告的重点。

房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升回顾我国房地产过去近 30 年的发展历程，以 1994 年商品房预售制度和 2002 年土地招拍挂制度为里程碑，以土地为优质信用载体，我国房地产的融资规模尤其是间接融资规模得以快速发展，并且在这过程中形成了“多赢”的局面——地方政府获得财政收入、房企获得杠杆资金、社会获得更快房屋供给解决民生需求、房地产上下游产业链获得带动、居民也在过程中获得资产增值，以房地产尤其是土地为核心的信用创造在我国过去几十年经济发展历程中是不可磨灭的。

也正是因为这种持续的“正向反馈”，带来了房地产行业的“镀金”之旅。

过去十几年我国房地产相关融资规模不断扩张，占比不断提高。

截止 2020 年 6 月底，商业房地产贷款余额达 47.4 万亿，2005 年以来年复合增速达 21.3%，扣除按揭贷款后，年复合增速仍达20.9%。

整体商业房地产贷款占金融机构各项贷款余额的占比持续提升，自 2004 年的 13% 增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭贷款余额的年复合增速为21.4%，伴随持续释放的居民贷款增长，居民杠杆率也不断提升，截止 2020 年 6 月 30 日，居民杠杆率由2009 年的 23.5%提升至 59.7%，过去 10 年平均每年增长 3.4 个百分点。

如果再算上影子银行等，房地产相关融资占比预计更高。

由此我们可以看到，房地产融资规模的持续增长并不是问题的核心，而是经历几十年发展后占比仍在创新高，尤其在整体经济增速下行、全国房地产资产价格处于高位的背景下，市场流动性仍在通过各种合规或者不合规的渠道流入房地产领域，地产相关融资所占比重持续快速提升所带来的风险以及对其他行业的挤占是需要关注的，我们认为这也是近两年房地产融资政策的初衷所在。

房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理回顾我国融资监管历史，我们认为可以分为 2 个阶段：1）在 2016 年以前，我国房地产融资政策相对呈现周期性和一刀切，主要跟随房地产市场尤其是土地市场的景气度收紧或者放松，2009 年开始由于全国房价和地价快速上涨，国务院出台《国十一条》，且证监会要求房企在 IPO 或定增时出具国土部意见，基本上等于叫停了所有房地产股权融资，而在市场热度相对冷却的2014-2016 年窗口期，房企再融资审核得以短暂地放松。

房地产“新公司债”也是在那个期间得以快速发展， 2015 年初证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，2015-2016 年 2 年时间内房企累计发行的公司债从 2014 年的 142 亿升至 5096 亿，直到 2016 年四季度开始进入重新收紧阶段。

2）在 2016 年以后，我国房地产融资政策进入长期化、精细化管理。

从股权融资重新收紧，到债权融资进入总量管控，房地产融资监管的意义也不仅仅是短期调控周期，更是承担了“宏观审慎”“防范系统性风险”的任务，持续扩张的房地产融资规模已经成了需要防范的“灰犀牛”，“补齐房地产金融宏观审慎政策框架”、“防范化解金融风险”、“加快建立房地产金融长效管理机制”等字眼在央行和银保监会等部门文件中持续出现。

为何房地产融资会和宏观审慎挂钩？我们在 2020 年初报告《如何理解地产金融的“长效机制”?》中解释过。

美国次贷危机后，宏观审慎政策开始在国际上获得关注和运用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 联合发布的报告《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》对其定义是“利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度”。

2017 年十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，2019 年 2 月央行设立宏观审慎管理局，相对于货币政策着眼于稳物价和经济增长，宏观审慎政策侧重于逆周期调节和维护金融稳定，美国次贷危机的案例还近在眼前，因此房地产金融稳定也与我国经济息息相关。

同时房地产融资调控思路也趋于精细化，以往“按下葫芦浮起瓢”的情况也趋于减少。

具体调控的内容我们会在下文展开。

房地产融资监管措施：限制各融资渠道资金增量流入分结构来看，房地产融资可分为开发贷、境内债、境外债、信托、ABS 等。

以开发贷为主的银行贷款是房地产融资的主要2016 年开始，监管部门针对公司债、企业债、私募债开启监管序幕，2018 年管控蔓延至境外债，2019 年二季度开始又继续出台了相关文件补充，核心思路在于：1、限制增量。

以央行 MPA 考核等为例，对银行信贷投放的增量规模和占比进行管控。

2、存量主要进行余额管控。

表现为主要融资渠道都只能进行“借新还旧”；3、限制资金使用用途，如公司债等尤其强调不可用于购置土地，对违法违规、哄抬地价、拿地激进等房企限制融资；4、合规审查趋严，严防融资乱象。

例如“432”要求（“4”是指开发商进行信托融资前要拿到《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证；“3”是指地产商必须至少投入 30％的自有资金；“2”是指开发商必须有国家二级资质）对信托产品前端融资的窗口指导、开发贷的专项检查等均有体现，防止资金违规流入地产领域开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛截至 2020 年 6 月，房地产开发贷余额达 11.97 万亿元，过去 15 年年复合增速达 19.3%，较金融机构各项贷款余额的年复合增速高 3.7pct，开发贷余额占比也从2004 年的 4.4%提升至 2020 年中的 7.2%。

近年在MPA 考核框架下，监管部门对银行涉房贷款比例普遍要求下降至一定比例，所以从边际来看，同比增速自2018 年中以来持续收敛。

2020 年 6 月，开发贷余额同比增速自 2018 年的 24.2%降至 8.4%。

境内债：2015 年爆发，2016 年进入“借新还旧”境内债主要是从 2015 年开始逐步成为开发商颇为重要的一大融资渠道。

16 年达到 13 年以来的峰值 1.0 万亿。

自 16 年四季度房地产融资收紧以后，体量大幅收缩，17 年境内债发量同比下降 62.2%至 3904 亿，18、19 年恢复至 6500-7000 亿规模，今年以来境内债发行规模小幅增长，2020 年 1-8 月房地产境内债发行规模 5428 亿元，同比增长 8.4%。

在“借新还旧”框架下，近年境内债发行规模维持稳定。

境外债：2017 年步入爆发式增长，2020 年以来规模下降2016 年以及以前境外债发行规模较低，2017 年开始爆发式增长，我们认为主要是由于 2016 年四季度开始，境内融资收紧而导致具备海外融资渠道的房企开始重视这一融资手段。

17-19 年境外债发行规模持续扩张，从2016 年的 689 亿增至 19 年的 5253 亿，年复合增速达 97%。

但 2020 年来有所下降。

疫情为房地产境外债发行按下“暂停键”，5 月以来逐步恢复。

2020 年 1-9 月房地产境外债发行规模 3545 亿元，同比下降13%，去年以来境外债也逐步进入“借新还旧”监管。

房地产信托：严格监管，2019 年起通道逐步收窄房地产信托的初次爆发出现在 2013 年，但在信托投资中占比的大幅提升出现在 2017 年，增长的契机来自于境内其他融资渠道的收紧。

2018 年投向房地产的信托资金余额达 2.69 万亿，占信托总余额的比例从 16 年的8%提升至 14%。