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严婷“我至少做出过一个重大的投资错误，还有几个造成损失的小错误。
”即使是“股神”巴菲特也难免在金融危机中失手。
更何况是诞生于金融风暴前夜的中国主权财富基金——中投。
“黑石”、“大摩”、“东京电力”这些不尽如人意的投资让它尝尽了“成长的烦恼”。
然而，若细看中投的这几年，会发现这只未满四周岁的主权财富基金在烦恼的同时，并不乏远见。
谁是中投？中国投资有限责任公司(China Investment Corporation，下称“中投”)是由中国政府于2007年9月29日成立的主权财富基金，起始资金为2000亿美元，为全球最大的主权财富基金之一，截至2009年12月31日，中投的资产管理总额已达到3323.94亿美元。
中投的建立旨在帮助中国政府更好地管理日益庞大的外汇储备，并减少其中的美元资产比重。
截至2010年12月底，中国的外汇储备已高达2.8万亿美元。
根据主权财富基金研究所(SWF Institute)2010年7月的数据，中投在全球规模最大的前11个主权财富基金中位居第五，占全球总规模的8.5%。
近几个月来，中投还不断扩大在全球的立足点：2010年11月7日在香港设立子公司，发展扩大中投的海外投资业务；并于今年1月在加拿大设立了首家境外代表处。
通过庞大而分散的投资组合，中投及其子公司面向国内和全球金融市场。
中央汇金投资有限责任公司是中投公司的全资子公司，主要投资中国的国有金融机构。
中投的资产种类分散在各个地区和行业，也通过不同证券结构直接投资公司，包括公共股权、私募股权、结构化混合工具。
英国另类投资研究机构Preqin 2011年主权财富基金报告显示，中投在2009年第二季度重组了内部组织结构，从而更好地反映投资战略的变化。
其中，原先的“股权投资”、“固定收益投资”及“另类投资”被“战术投资”、“特殊投资”、“私人市场投资”以及“公共市场投资”部门所取代。
2007年尚在筹备中的中投斥资30亿美元火线入股黑石集团。
华尔街秃鹰的中国纠结作者：樊融杰来源：《英才》2012年第09期和凯雷、KKR以及黑石相比，管理着近800亿美元的橡树资本（Oaktree Capital）在中国市场上非常低调。
但是其创始人、董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）在最近一段时间对中国表现出了极大的关注。
67岁的霍华德·马克斯带着自己的新书《投资最重要的事》来中国做宣传活动，亦是在找一个由头与中国的企业和媒体拉近关系。
一直以来，作为全球最大的不良债务投资商橡树资本在国际市场的各个角落都有着活跃的身影，但在中国市场上却是小心翼翼，这是为何？被外界视为巴菲特接班人的霍华德·马克斯到底有着怎样的投资逻辑？在全球经济复苏乏力的今天，“橡树”又会将它的“枝叶”衍生到哪里呢？发“落难”财毕业于宾夕法尼亚的沃顿商学院，在芝加哥大学接受MBA教育，身兼金融学，会计学与市场学背景，培养了霍华德·马克斯身上的“华尔街”基因。
1969年他便开始从事投资管理行业，可以称得上是投行界“元老”级人物。
1995年，马克斯与五个同事在洛杉矶共同成立了橡树资本。
橡树资本的投资领域也主要集中于高收益债券、不良债务和私人股权。
依靠自己的专业能力，寻找那些有稳健业务基础但陷于短期困境（如现金流少等问题）的公司，投资这些公司的债务，最终以低价控股这些企业。
翻开橡树资本的投资历史，通用海事公司（General MaritimeCorp）便是其成功的案例。
2011年5月，橡树资本为通用海事提供2亿美元贷款，在被从破产的边缘拉回来时，贷款被转为相应的股权。
现在的通用海事公司98%的股权落入了橡树的手中。
根据咨询公司Cambridgeassociates所提供的信息，在过去的某一阶段橡树资本的17只不良债平均年收益高达19%，高出同行7个百分点。
根据最新的数据马克斯的个人财富高达150亿美元。
但也由于橡树资本总是在别人落难时借机生财，其被称为“华尔街的秃鹰”。
橡树资本创始人霍华德·马克斯：成功投资者需要做好这两件事投资者若想获得成功，要做的两件最重要的事是什么？传奇投资者、CFA持证人霍华德·马克斯（Howard Marks）给出了自己的答案：管理风险，并清楚我们在某个市场周期中所处的位置。
马克斯深谙此道。
他是橡树资本（Oaktree Capital Management）联合创始人以及联席董事长，这是一家管理着超过1200亿美元资产的投资公司。
马克斯进入资本管理行业已有50年之久，被誉为世界上最杰出的价值投资人之一。
Howard Marks, CFA他的最新著作《Mastering the Market Cycle》探讨了市场周期这个主题。
正如Jason Zweig在《华尔街日报》的一篇评论中所说，“马克斯承认，他的书就像是两种观点的拉锯战——一方面他确信‘我们不知道未来会发生什么’，另一方面他又相信‘我们能够确定市场在其周期中所处的位置。
’”“我们永远不知道市场上会发生什么，”马克斯在CFA波特兰协会年度投资策略晚宴上表示，“我们永远无法确定结果是什么，但我认为我们可以通过了解我们在市场周期中所处的位置，得到‘幸运之神’的眷顾。
”1管理风险Marks认为，投资专业人士的工作就是风险管理。
“在市场上赚钱很容易。
特别是在市场行情不错、而且市场大部分时间持续这种行情的情况下，赚钱就更轻而易举了，”他说，“比常人能赚钱，并不一定是一个明显特征，因为有些人能赚钱，只是比常人承担了更多的风险。
衡量专业人士是否成功的一个尺度是，能否在风险可控的情况下赚到钱。
”那风险从何而来呢？Marks认为，风险大小取决于我们在市场周期中处于哪个阶段。
他说：“当我们在市场周期中处于较高的位置时，风险会很高，预期回报也很低。
如果我们在市场周期中处于很低的位置，那么预期回报会很高，风险会很低。
”Marks对我们在市场周期中所处的位置可以有独到的见解，但千万别让他进行宏观预测。
一种注定影响中国r未来10年的投资流派,橡树、贝恩、KKR等r都用它!姜俊彬【期刊名称】《中国机电工业》【年(卷),期】2016(000)012【总页数】1页(P59)【作者】姜俊彬【作者单位】和君高级投资【正文语种】中文近几年我国传统产业转型压力增加，新兴产业资产估值高企，各类投资机构和投资者面临重重困境、无处下手。
但正是在这种“资产荒”的背景之下，有一类投资策略却在悄悄孕育自己的力量——困境投资，困境投资在美国是成熟的投资流派，且越是经济低迷的环境，越能一枝独秀。
困境投资（Distressed Securities）的投资目标是那些陷入财务困境、经营困难、濒临破产，或因金融危机价值被严重错杀的公司。
代表性的投资机构和个人有：橡树资本、TPG、卡尔•伊坎、Seth Klarman等，其中橡树资本有着“困境资产投资之王”的称号。
困境投资主要分为两类：一是通过深入地调研，敢于逆周期抄底，不做任何的主动管理，耐心等待公司价值被重估，这在彼得•林奇的书中曾有专门描述；另外一种是派职业经理人去改善公司管理，比如黑石、KKR等很多buyout基金。
（1）因各种原因将要陷入、已经处于财务困境或即将进行破产重组的公司，会出现价格低于价值的投资机会；当金融危机来临时，一般投资机构和普通投资者会出现恐慌情绪，抛售证券资产，此时资产价格足够便宜；（2）传统的投资机构如银行、共同基金，保险或养老基金，因为公司章程、信托责任和监管规定不允许购买非投资级别证券，或者因为流动性缺乏而回避困境证券；个人投资者通常厌恶风险，远离损失和不确定性；（3）一般的投资机构和个人缺乏能力应对资产估值和风险控制、重组或清算的法律问题，难以解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。
橡树资本在困境投资机构中综合实力排名第一，他们的策略是：复苏期小心的买，危机期以对折甚至更低的价格买入债券；如果企业起死回生，债券价格回升，橡树则轻松抛掉，安全的稳稳获利；如果该企业进入破产重组阶段，他们以最大的债权人回购各类债务，引导重组，最后成为重组后新的股东和债权人。
投资大师霍华德·马克斯:中国未来非常光明【各位读友，本文仅供参考，望各位读者知悉，如若喜欢或者需要本文，可点击下载下载本文，谢谢！】身处当下全球动荡的经济环境中，投资人究竟应该恐惧还是贪婪？与巴菲特齐名的全球著名投资人、橡树资本创始人联席董事长霍华德·马克斯在诺亚财富举办的投资论坛上表达了对中国经济以及A股的信心。
霍华德·马克斯认为，中国还是一个十几岁的年轻人。
尽管目前中国看起来仍处混沌期，但毫无疑问它会有一个非常光明的未来。
?橡树资本创始人联席董事长霍华德·马克斯霍华德？马克斯简介作为华尔街最受尊敬的声音与意见领袖之一、美国享负盛名的投资大师——橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯（HowardMarks）以评估市场机会、金融风险的远见卓识而闻名遐迩。
他毕业于沃顿商学院，1969年从第一花旗银行（First NationalCitibank，花旗集团的前身）开始在投资业工作，后于1985年加入西部资产管理公司（TCW）。
马克斯在1987年雇佣了布鲁斯？卡什，8年后他们共同创办了橡树资本管理公司。
该公司是美国政府在2009年3月指定的9家投资集团之一，负责按“公私投资计划”（Public-Private Investment Plan）吸收处于困境的银行的有毒债务。
霍华德？马克斯和自己的长期合作伙伴布鲁斯？卡什（Bruce Karsh）于2011年6月申请将他们的橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）上市。
在2007年与高盛进行的一次非公开交易中，他们俩用公司16%的股权筹得10亿美元。
他出了一本书，名为《最重要的事：思考型投资者的非常识》（TheMostImportantThing;UncommonSensefortheThoughtfulInvestor ）。
身居投资管理顶端的霍华德·马克斯是当今世界知名价值型投资者推崇的楷模。
橡树资本董事长霍华德•马克斯专访集2012年7月4日，作为巴菲特的同行，橡树资本董事长兼联合创始人霍华德•马克斯来到北京，约见了部分专业媒体，畅谈了自己40年投资生涯的种种体验。
这也是为霍华德•马克斯的新书《投资最重要的事》的宣传推广活动。
一、《投资与合作》杂志的专访霍华德•马克斯赢者自赢华尔街——世界最顶尖金融超级玩家云集之地，这里每时每刻都上演着激动人心的传奇故事。
从华尔街第一个以“大熊星”绰号而闻名的雅各布•利特尔，到最大的股票围歼战中傲视群雄的范德比尔特，无数形形色色的人物先后粉墨登场，演绎着属于自己的人生。
资本大鳄和投资大师在这里翻手为云覆手为雨，而他们本身也成为了华尔街传奇中不可分割的一部分。
作为华尔街最受尊敬的声音与意见领袖之一、美国享负盛名的投资大师——橡树资本董事长及联合创始人霍华德•马克斯（HowardMarks）以评估市场机会、金融风险的远见卓识而闻名遐迩。
66岁的霍华德•马克斯1995年与人联合创建了美国橡树资本管理公司，管理资产规模达800亿美元（截至2011年6月30日），是中国最大基金公司规模的两倍以上，相当于沃伦•巴菲特管理的伯克希尔——哈撒韦公司资产规模的1/5。
根据福布斯截至今年3月份的全球亿万富翁榜单，个人财富达150亿美元，相当于巴菲特的1/3。
身居投资管理顶端的霍华德•马克斯是当今世界知名价值型投资者推崇的楷模。
霍华德•马克斯自上世纪90年代开始针对投资人撰写“投资备忘录”，2000年1月份的投资备忘录中，他预言了科技股泡沫破裂，之后声名鹊起，“投资备忘录”成为华尔街的必读文件。
“成功的投资理念源自持之以恒的警醒。
你必须知道世界上正在发生什么，也必须知道这些事件将导致什么结果。
只有这样，你才能在类似情况再次出现时吸取教训。
这比什么都重要，但是大多数投资者很难做到这一点。
”霍华德•马克斯在北京接受了本刊记者的专访。
不预测市场时机《投资与合作》：在你40年充满传奇色彩的投资生涯中，最具成功价值的投资心得和投资理念是什么？霍华德•马克斯：第一个投资理念是：把风险控制置于首位，这听上去很像是防御性投资。
解读美国投资界的常青树——橡树资本管理公司作者：赵家骅来源：《中国经贸》2017年第18期【摘要】自1995年成立以来，橡树资本保持较快发展速度，截至2017年1季度，存续管理规模超过千亿美元，同黑石、凯雷、KKR等一道，是名副其实的对冲基金巨头。
橡树资本作为一家历史悠久、业绩出众的对冲基金管理人，不仅在国际享有盛誉，同时也已经大举进入中国。
在我国资本市场，Howard Marks的投资理念也得到了众多基金经理的追随。
在当前我国金融市场不断与国际接轨，资管市场迅速发展的环境下，对于橡树资本取得成功的因素进行分析是非常有价值的。
不仅对于致力于成为全方位资产管理公司的企业来说，具有深刻的借鉴意义；对于普通投资者来说，也可以借鉴其宏观经济分析与资产配置理论，真正完善自己的投资思维。
【关键词】橡树资本；资本；投资一、美国对冲基金巨头橡树资本概况橡树资本集团是一家全球性另类市场投资管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶，目前横跨13个国家共有18个分支机构。
创始人为霍华德·马克斯（Howard Marks），著有《投资最重要的事》。
自1995年成立以来，橡树资本保持较快发展速度，尤其是2005—2010年间，存续基金规模增长2.1倍，年均增长100亿美元，截至2017年1季度，存续管理规模超过千亿美元，同黑石、凯雷、KKR等一道，是名副其实的对冲基金巨头。
目前美国前100家大型养老基金中有75家是橡树资本的客户，此外还包括美国400多家企业年金、养老金，350多所大学的教育基金，各类慈善基金等以及16个主权国家的财富基金及350多家境外机构投资者。
二、橡树资本的样化的投资策略1.基金及投资概况简介橡树资本目前存续管理的基金按照投资策略可分为六类，包括高收益债券，可转换证券，不良债务，房地产，控制投资和上市股票，每一类策略下又分别管理了多支产品。
目前橡树资本的六大策略概况及管理资产规模如下：（1）公司债策略，主要投资于美国和非美公司次级债务，如高收益债券，杠杆贷款，夹层和私募债务，注重基本信贷分析，着力控制信用风险，追求违约率最小化，管理400亿美元。
益学堂顶级箴言：你所知道的这10条投资道理可能都没用！资本大佬们说，投资从来都不简单，认为投资很容易才是真正的无知。
为了说明这一点，橡树资本(Oaktree Capital)创始人Howard Marks在一份长达15页的分析中进行了阐述。
他甚至将这份长文直接命名为“不简单”(It's Not Easy)。
Marks列举了几条看似很有道理的市场经验，并逐一给予驳斥，：1、作为投资者你赚了钱，说明你过去的投资决定很正确。
问题：从投资结果并不能判断投资决定的好坏。
我在沃顿商学院学到的第一个道理，就是从结果并不一定能分辨投资决定的好与坏。
鉴于未来事件的不可预知性，特别是全球市场动态出现的随机性，很多当时理由充分的决定会导致损失，而很多坏决定反而带来收益。
所以，一年内的收益很好、或者曾经大赚了几笔，并不能说明投资技巧高超。
要判断投资者是否具有投资技巧，需要观察大量结果以及较长的投资历史，特别是行情不好年份的情况。
2、准确的预测会带来投资收益。
问题：准确的预测通常来自对趋势的把握，而趋势可能会提前反应在资产价格当中。
作出准确预测需要分析趋势，大多数人会基于过去进行分析，他们预测的结果一般也会在圈内分享。
这样一来，如果当前趋势持续，那么所有人的预测都很正确。
但是因为所有人持有相同观点，趋势很可能会提前反应在资产价格当中，因此即便趋势符合预期，也并不一定能够带来利润。
能够带来高收益的预测必须要与众不同，但是鉴于当前趋势持续时间的不确定性，与众不同的预测通常也不准。
3、资产价格越低，越有吸引力。
问题：价格便宜并不代表具有投资价值。
在判断一项投资决策的风险时，价格是重要的参考因素，但便宜并不是关键。
对于一个资产品种来说，从绝对美元价格、与过去相比的价格或者是市盈率来看可能很便宜，但是投资吸引力高而风险低的关键在于，与资产内在价值相比当前价格便宜。
如果投资者不能理解便宜和价值之间的区别，则很容易陷入麻烦。
4、反向操作会取得持续成功。
橡树资本债转股案例橡树资本是一家专注于新兴行业的股权投资公司。
该公司的很多投资都是在一些新兴领域，比如人工智能，云计算，区块链等。
但是尽管这些领域非常有前景，但是这些公司在初期发展的过程中，都需要大量的资金支持，而且不一定能够短期内获得回报。
为了解决这一问题，橡树资本开始尝试债转股。
债转股是什么？简单来说就是将一部分或全部的公司债务转化为股权。
这种方式既能够缓解公司的资金压力，又能够使得债权人变成公司的股东，从而获得更高的回报。
橡树资本在债转股方面的一个典型案例是对一家名为XX的公司的投资。
XX是一家人工智能公司，刚刚起步的时候需要大量的资金支持。
橡树资本在这个时候选择了债转股的方式来为XX提供资金支持。
具体来说，橡树资本为XX提供了7000万元的资金支持，其中包括了3000万元的债务和4000万元的股权投资。
以每股10元的价格计算，橡树资本在这个投资中持有XX公司400万股的股权。
橡树资本在这个案例中选择债转股的方式，有着非常明确的优势：首先，债转股方式可以使得橡树资本成为XX公司的股东，从而获得更高的回报。
如果只是纯粹的债权投资，那么橡树资本只能够获得固定的利率，但是如果成为股东，那么潜在的回报将会更高。
其次，债转股方式可以使得橡树资本在XX公司的投资中扮演更为积极的角色。
作为股东，橡树资本可以更加倾向于支持XX公司的发展，从而推进公司的发展。
当然，债转股方式也有着一些明显的风险。
首先，债转股之后的股权比例会发生变化，这可能会导致公司的股权结构发生调整，从而可能导致橡树资本在公司治理中的地位下降。
其次，如果债权人将债务全部转化为股权，那么公司的财务状况可能会变得更加复杂，这对于公司的经营管理也会带来一些挑战。
总的来说，债转股是一种非常有前途的融资方式，在新兴行业中尤其应用广泛。
橡树资本在债转股方面的探索，无疑开创了新的投资模式，为整个行业的发展注入了新的动力。
霍华德·马克思：下跌时才是买入最佳时机作者：林海来源：《英才》2015年第10期下跌并不是将股票卖出的正确理由，你需要有对这只股票价值的良好判断。
“以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。
”这是霍华德·马克思反复强调的投资理念。
1995年，马克思与合作伙伴联合创建了美国橡树资本管理公司。
橡树资本2007年进入中国，作为首批获得上海合格境内有限合伙人（QDLP）资格的6家管理机构，目前正通过合格境内机构投资者（QDII）计划，经过国内的资产管理渠道，向国内的投资人提供债券类的投资管理产品。
而在2005年之前，马克思还从未到过中国。
“仅仅是在10年之后，我已经无数次访问中国，并与成百上千位愿意采纳我的投资方法的投资者交流畅谈。
”前不久，马克思再度来到中国，他并没有在金融分析或投资理论上讲述太多，而是更多地提醒投资者注重内在价值，把握自己的情感、注意情感因素会对投资决策带来的负面影响。
马克思将这一观点归结为“投资人性的一面”，这也是他在著作《投资中最重要的事》中所主要谈及的内容。
3000点买入更值在马克思看来，过去几年各国央行强制规定的低利率一直是投资环境中影响最大的因素，“低风险投资获得的回报极低，促使投资者不得不提高风险，在有刺激政策的经济体中，（通过）高风险的投资行为获得回报……所有这些事实都驱动了投资者偏离应有的风险曲线，以追求具有吸引力的回报。
”而随着市场的上涨，投资者见涨则喜，逐渐放松警惕，即使价格处在高位，还想投资更多。
马克思认为“好光景”会给人带来错觉：投资很容易，你已经了解投资的秘密，不必再担心风险：1960年的漂亮五十股票，1999年的互联网股票或2006年的次贷工具——这些看似完美的东西都曾让投资者付出高额的代价。
对于近期国际和国内资本市场的剧烈震荡，马克思对《英才》记者说，国际上诸如石油价格下跌、希腊债务危机等“不良”因素堆叠在一起，如果只发生了一件坏事，投资人还可以通过自己的智力去解决它，但如果好几件坏事一起发生，投资人就会陷入恐慌，最终做出错误的判断。
《投资最重要的事》读书笔记7篇《投资最重要的事》读书笔记1巴菲特对该书的评价是“这是一本难得一见的有用的书”。
sharespeak推荐各位无论在投资前、投资中、投资后都应该静下心来读一读该书，因为它有助于平复我们的心境，减少投资错误。
下面是sharespeak在阅读中总结出的几件投资最重要的事，分享给各位：一、准确估计价值无论我们做任何买卖，都会情不自禁地比较一下价格，掂量掂量划不划算，其实放在投资上也是同样的道理。
在比较掂量前，我们得先了解内在价值，考察相对于资产价值的资产价格。
比如一辆普通的自行车一般不会高于一辆普通汽车的价值，一般价格在200元-1万之间。
如果价格不在该范围内，则表明偏离了，不是过高就是过低。
对于投资者，一旦发现资产价格已经低于资产价值，我们要保持自信心，坚定持有该资产并不断买进。
二、风险还是要说一句老生常谈的话：“高收益必然伴随着高风险，高风险不一定有高收益。
”其实风险无处不在，就看我们对风险的驾驭能力，能否及时识别风险并控制风险。
比如开车，经验丰富的司机一般会坦然应对各种交通路况，而新手则会时常磕磕碰碰。
所以，我们一定要在自己可承受的风险范围内博取最大收益。
三、关注周期世间万物都是具有周期性的，所以投资也不例外。
“涨久必跌，跌久必涨”，投资市场遵循钟摆原理，一直按照低-中-高、高-中-低进行轮回，绝大多数投资小白会在钟摆的两端进场，然后在低点忍痛卖出，所以注定亏损。
所以这里我们要推荐逆向投资，逆大众而行（因为违反人性，所以很少有人能做到，所以投资盈利的也是少数）。
四、寻找便宜货一般来说，sharespeak会在自己可知的领域内寻找投资品，然后耐心等待该投资品变得便宜（相对其内在价值），然后一点点地买入（前期分享的定投纪律里有介绍哦）。
这样往往可以在较低的风险下取得相对可观的收益。
五、多元化投资我们做投资前一定要有规划，这个规划一定要根据自身的实际情况制定。
sharespeak的定投纪律走的是长线投资，预期收益10倍（不要被吓到，时间和投资的复利作用超级强大），这主要是守，风险较小，长期收益不错。
目录1借助于08-09年金融危机、基建大潮、12年监管放开及10年后收购实体经济债务，我国AMC行业快速发展 (5)1.1我国AMC行业已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局 (5)1.2历史周期演变：契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方AMC诞生 (9)2AMC入局地产渊源颇深，当前房企救助模式以收购债务为主 (13)2.1四大AMC早期就成立了地产运营平台，与地产渊源很深 (13)2.2不良资产经营市场较大，土地资源有待盘活 (16)2.3.过往周期中，AMC在化解房地产债务风险中主要起到促成债务展期、注资等作用 (17)2.4AMC大范围介入时机已经来临，本轮在化解房企债务风险过程中AMC参与范围和力度有望加大 (19)2.5现阶段AMC进场以收购债务为主；根据项目复杂度等不同情况，AMC化解房企债务有四种模式 (21)2.6AMC提前对接优质房企作为意向收购方是当前处理地产类不良资产的主要做法 (24)2.7以佳兆业为例，AMC联合头部央国企提供出险房企纾困新思路 (26)3AMC入局将有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清 (29)4投资建议 (31)5风险提示 (32)图表目录图表1. 我国AMC行业已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局 (5)图表2. 我国共有全国性AMC 5家，注册地均在北京 (6)图表3. 地方AMC均于2014年后获批，2016-2018年迎来小高峰 (6)图表4. 地方AMC注册资本规模相对较小，54%的注册资本在10-50亿元之间 (6)图表5. 2021年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西部地区、长三角和环渤海地区 (7)图表6. 2021年中国信达不良资产收购重组主要集中在中部地区、西部地区和环渤海地区 (7)图表7. 华东地区商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达30% (7)图表8. 截至2019年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为2528、1823、1816亿元，均居全国不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为11.5%、8.3%和8.2% (8)图表9. 全国AMC和地方AMC的差异 (8)图表10. 1999-2009年，政策性收购向商业性市场化收购转型 (9)图表11. 截至2006年3月末，我国四大AMC共累计处臵不良资产8663亿元，累计回收现金1806亿元，占处臵不良资产的20.8% (10)图表12. 四大AMC总资产规模从2009年的2509亿元增长至2018年的4.96万亿元，年均增速达到40%左右 (11)图表13. 四大AMC杠杆率水平上升幅度较大， 2016-2018年四家AMC的资产负债率均为90%左右 (11)图表14. 20年三季度末商业银行不良贷款率提升至1.96%，处于09年以来的最高点；21年末不良贷款余额达2.85万亿元 (11)图表15. 2012年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方AMC发展 (12)图表16. 在早期地产黄金发展的年代，四大AMC就成立了地产运营平台 (14)图表17. 2009-2014年其营收一直徘徊在40-50亿元，转折点出现在2016年，突增至116亿元 (14)图表18. 2017年信达地产扣非归母净利润仅6.48亿元，2020、2021年甚至出现了-38.6%、-91.3%的下滑 (14)图表19. 信达地产销售金额在2016-2018年的增速分别高达59%、61%和33% (14)图表20. 信达地产2012-2014年拿地建面增速分别高达114%、39%和79% (14)图表21. AMC通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限 (15)图表22. 2021年中国华融收购经营/处臵类业务、收购重组类业务收入占不良资产经营业务收入的比重分别为19.0%和81.0%；中国信达占比分别为49.9%和50.1% (16)图表23. 截至21年末，中国华融收购重组类不良资产总额3109亿元，来自房地产行业的为1441亿元，占比46.3% (17)图表24. 截至21年末，中国信达收购重组类不良资产总额1488亿元，来自房地产行业的为625亿元，占比42.0% (17)图表25. 早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上AMC机构都是关键力量 (18)图表26. 福晟纾困平台德耀鸿鼎股权结构中，世茂持股比例仅16.67%，东方、信达持股比例分别为40%和 26.67% (19)图表27. 今年以来，AMC入局地产的政策和融资支持不断 (20)图表28. 近期AMC介入房地产债务化解工作的举措 (20)图表29. 2016-2019年我国商业银行房地产也不良贷款余额逐步走高至1106亿元，不良贷款率提升至1.3% (21)图表30. 四大国有银行2021年末的房地产贷款不良率上涨了37-247BP；中行的房地产不良贷款率高达5.05%，民生银行升至2.66%，工行的地产不良率4.79%，同比翻番 (21)图表31. AMC在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模式参与 (22)图表32. AMC进场以收购债务等不良资产为主 (23)图表33. 根据项目复杂度不同，AMC化债四大模式 (24)图表34. 股权收购+AMC配资重组再开发模式架构图 (25)图表35. 资产包收购配资+开发商代建/合作模式 (25)图表36. 招商蛇口、长城资产、佳兆业的合作对三方均有一定的利好 (26)图表37. 招商蛇口、长城资产、佳兆业拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作 (27)图表38. AMC机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目28图表39. AMC的入局可为地产风险化解、优质资产盘活提供更加灵活的市场化处臵方式，保障交付，稳定居民购房信心 (30)图表40. 报告中提及上市公司估值表 (31)1借助于08-09年金融危机、基建大潮、12年监管放开及10年后收购实体经济债务，我国AMC行业快速发展1.1 我国AMC行业已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局全国和地方AMC是我国不良资产市场的重要参与主体，一同建立了“5+2+AIC+N”的多元化的资管行业格局，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势。
橡树资本是一家全球领先的另类投资管理公司，其产品解释涉及多个方面。
以下是对橡树资本产品的详细解释：1. 投资策略：橡树资本的投资策略基于其独特的全球视野和对市场趋势的深入理解。
他们专注于对具有强大经济实力的公司进行投资，这些公司拥有持续增长的能力和稳健的现金流。
同时，橡树资本还会积极寻找具有增长潜力的新技术公司和成长型市场，以期在新的领域创造价值。
2. 投资理念：橡树资本注重基本面分析，坚信优秀的企业能够为其投资者带来丰厚的回报。
他们的投资理念强调长期主义，重视企业的长期价值和成长潜力，而不是短期的市场波动。
他们相信，优秀的企业会随着时间的推移创造更多的价值，从而实现资本的稳健增值。
3. 风险控制：橡树资本注重风险控制，他们在投资决策过程中会进行详尽的尽职调查，以降低投资风险。
他们通过对企业进行全面的风险评估，包括市场风险、信用风险、流动性风险等，确保投资组合的稳健性和可持续性。
此外，橡树资本还会定期对投资组合进行评估和调整，以应对市场变化和风险挑战。
4. 业绩表现：橡树资本的产品在过去几年中表现优异。
他们凭借独特的投资策略和严格的风险控制，成功实现了稳定的收益和良好的风险调整业绩。
在市场波动较大的情况下，橡树资本的产品仍然能够保持稳健的表现，为投资者带来了良好的回报。
5. 客户服务和产品类型：橡树资本注重为客户提供优质的服务和多元化的产品类型。
他们提供多样化的投资产品，包括股票、债券、私募股权、对冲基金等。
此外，橡树资本还提供资产管理计划、信托产品、基金等多元化的投资选择，以满足不同客户的需求。
6. 企业文化：橡树资本的企业文化注重团队协作和创新精神。
他们鼓励员工不断学习、探索新的投资领域，以实现投资业绩的持续增长。
这种企业文化使得橡树资本在行业中保持领先地位，并为投资者创造了可观的价值。
总之，橡树资本的产品涉及多个方面，包括投资策略、风险控制、业绩表现、客户服务和产品类型等。
他们的投资理念基于基本面分析，注重长期主义和风险控制，旨在为投资者创造稳健、可持续的回报。
特约撰稿 李向“历史不会重复，但是却惊人地相似”，马克•吐温的这句名言，成为橡树资本 (Oaktree Capital Management, L.P.)董事长、联合创始人霍华德•马克斯(Howard Marks)，最新“投资备忘录”中对市场趋势的诠释。
在全球的资产管理公司中，橡树资本是以投资垃圾债券著称的另类投资管理公司，覆盖投资困境债务、公司债务、可转换证券、房地产、上市公司股票等资产，投资行业涉及基础设施、金融服务、房地产、TMT、能源等领域。
截至2017年6月，这家创办于1995年位于美国洛杉矶的跨国投资机构，管理资产规模（AUM）超过993亿美元，其中房地产资产管理规模自2008年以来年均复合增长25%至86亿美元。
得益于优秀的投资嗅觉和出色的不良资产处置能力，橡树资本在2009年参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划（TARP），并获得了不错的投资回报，其余八家参与救援机构为黑岩公司(BlackRock)、景顺资产(Invesco)、联博基金(AllianceBernstein)等。
橡树资本蜚声投资界，不止于对不良资产独特的偏好和资产管理能力，也不仅是年均18.9%的内部回报率，而是霍华德•马克斯从1990年开始坚持撰写的“投资备忘录”。
这些记录其投资的感悟与心得，被众多投资者奉为重要的投资哲学，他本人长达40余年的投资经历所磨砺出来的投资理念、投资技术，并通过橡树资本的展现其傲人战绩，在投资思想上与巴菲特、格雷厄姆、费雪等许多投资大师齐名。
投资最重要的是什么？霍华德•马克斯，毕业沃于顿商学院金融学、芝加哥大学会计与市场营销专业MBA，其投资经历是从1968年在第一国民银行(花旗银行前身)从事债务和贷款业务开始，后于1985年加入西部资产管理公司，1987年招募了成为其长期合作伙伴的布鲁斯•卡什(Bruce Karsh)，8年后共同创办了橡树资本管理公司。
霍华德•马克斯在华尔街声明鹊起，缘于2000年1月“投资备忘录”对科技股泡沫而引发股灾的预言，“在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录，这一篇让我一夜成名。
揭秘著名基金橡树资本（Oaktree Capital）的投资策略：在“垃圾”中淘金（一）橡树资本在纽交所上市，再度揭开了受压资产策略基金的神秘面纱。
其上市文件中的描述可为外界解读受压资产策略的本质——“疲弱的经济环境给我们带来最好的投资机会和最好的投资表现。
比如，我们的高收益债券策略在经济低谷时违约率最高，投资表现也最佳；受压债券策略和控制权投资策略从历史数据来看，也是在经济下滑时投资机会最多”。
正是凭借这种投资策略，橡树资本的资产管理规模得以逆势膨胀。
同样身为受压资产策略基金的阿波罗，在其上市文件中也公告了5条投资哲学：别人的砒霜，我们的蜜糖；交易结构复杂，帮助困境公司脱困；经济收缩、金融市场下滑时，别人收缩战线，我们招兵买马；别人是结伴而行，我们是独行侠；我们获得公司的控制权，并理解复杂的法律条款。
进一步分析橡树资本操盘或介入的案例，可以为中国市场提供参照样本。
我们看到，有些申请破产保护的公司通过再次IPO得以重生，回到公众视野，如德尔福和Aleris；有些在其资产被各种层级的债权人瓜分之后以清算告终，如Finova；有些经历了惊心动魄的控制权之争，企业资产的控制权在股东和债权人之间不断摇摆，最终还是摆向债权人，如DYN。
??本刊主笔??文芳/文2012年4月，橡树资本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陆纽交所，成为继阿波罗（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公众视野后，全球第二家上市的受压资产策略基金（distressed strategy）。
这也让我们能够借由公开资料更为深入地研究受压资产策略基金的操作手法。
受压资产策略其实就是如何捡便宜货。
正如橡树资本CEO霍华德·马克斯（Howard Marks）所言，“我们打算用50美分收购1美元的资产。
如果你想拣便宜，只有到垃圾堆去找了”。
马克所言的垃圾堆就是受压的上市公司。
危机发生之际，正是受压资产策略基金大展拳脚之时。
2000年前后的互联网泡沫、2008年全面爆发的美国次贷危机及2011年集中爆发的欧债危机，都将上市公司破产数量和破产申请的资产总额推向新高（图1）。
危机的频频发生，让橡树资本这样的受压资产策略基金得以快速增长（图2）。
而深入分析这些投资案例，可以更清晰地领略受压资产基金在危机中的获利手法。
具体说来，针对上市公司的受压资产策略，在美国已经形成三种子策略：第一种是Long-only，即买入受压公司的拆分股份或者受压上市公司的债券或债务；第二种是配对交易，做多受压公司债券，同时做空受压公司股票，可以在二级市场上进行操作；第三种是PE路径，通过收购债权或股权获得公司控制权，进行债务重组和资产重整，再通过重新IPO、出售或清算的方式退出（表1）。
在这三种策略中，第一种和第二种策略无需获得公司控制权，除上市公司的银行贷款和贸易求偿权，其他品种均可在二级市场上进行操作；而第三种策略则是以获得公司控制权为核心，介乎一级市场和二级市场之间。
第二种策略的投资逻辑在于：如果受压公司前景堪忧，那么其股票价格要比债券跌幅更大，因为债券持有人的受偿层级高于股东，在资不抵债的情况下，股东可能一分钱也收不到；如果受压公司前景好转，债券价格的上涨幅度高于股票，这种策略稳赚股价和债券价格变化之间的差价。
本文中所涉及的案例围绕第三种策略展开。
在大洋彼岸的中国，2012年开始，垃圾债的推出，债券市场的逐步发展，使得受压资产策略在中国的运用渐行渐近。
深入分析海外受压资产策略基金的操作手法，无疑可为中国资本市场提供有价值的借鉴。
DYN的另类破产案：J因素压倒一切母公司DYN是上市公司，子公司DH是主要破产实体。
在DYN陷入困境之际，伊坎通过股权争夺，获得对DYN股权的实际控制权；而橡树资本协同艾威基金，切入DH和DYN 的债券，企图获得DYN旗下资产的控制权。
然而，伊坎通过错综复杂的程序，将占总装机容量27.38%的火电资产，以低于公允价值的价格从破产实体中转移至上市公司DYN，做出有利于伊坎等DYN股东但侵害艾威、橡树等DH债券投资人的安排。
但是，不管伊坎和橡树多么精明，最终都屈服在法官意志之下。
橡树和艾威恰恰利用了法官意志对资产产权归属的决定性影响，也即J因素，发起诉讼保卫自身权益：法院撤销资产转移行为，则重新回到保护破产实体债权人的传统老路，这无疑对橡树资本构成实质性利好。
美国第三大电力供应商Dynegy（Dynegy Inc.，全文简称“DYN”）破产案，集万千瞩目于一身，号称“企业掠夺者”的亿万富翁卡尔·伊坎（Carl C. Icahn）、受压资产策略的对冲基金艾威（Avenue Capital）和橡树资本、PE老大黑石（BlackStone）均身陷其中。
除了资本巨头对其股权的争夺、股东和债权人对其资产的控制权之争外，此案备受关注的原因更是包括J因素对受压资产投资的决定性冲击。
所谓J因素（J factor），即指法官（Judge）判决对受压资产控制人（股东或债权人）的影响。
除了至关重要的流动性风险，J因素是受压资产策略独一无二的风险所在。
法官将在债权人和股东利益中倾向哪一方、法官是否会撤销某笔交易、法官是否会认可并批准债务重组及重整计划等，无不深刻影响着受压资产的投资价值和投资策略。
破产前的安排：火电资产控制权从债权人转移至股东随着经济衰退以及天然气产量增加导致能源价格下调，DYN陷入困境。
因电价低迷以及信贷市场紧缩而受到损害，2009年其收入仅为24.68亿美元，同比下降25.75%，亏损12.47亿美元。
其股价也在2008年6月之后大幅下挫。
2011年3月10日，DYN表示，如果2011年无法达到其债权人的特定盈利要求，可能被迫申请破产保护。
黑石、伊坎争夺控制权2010年8月以来，陷入困境的DYN成了资本大鳄争夺的对象，一开始是黑石和伊坎对决。
2010年8月13日，黑石子公司与DYN签署收购协议，对价为4.5美元/股，全部以现金支付。
同年三季度，伊坎以迅雷不及掩耳之势，通过旗下5只基金（High River、Icahn Partners、Icahn Master、Icahn Master II、Icahn Master III），在公开市场买入DYN的普通股，购入价在2.9-4.87美元/股之间（表1）。
2010年11月16日，黑石不得不将收购对价提高至5美元/股，但其提案在2010年11月23日召开的DYN特别股东大会上，并未获得通过。
双方终止了收购协议，并达成附加条款：自2010年11月23日起的18个月内，如果第三方收购DYN的价格超过4.5美元/股，DYN将向黑石支付1600万美元终止费。
黑石收购协议终止后，DYN不断接触有收购意向的投资者，包括伊坎。
2010年12月15日，DYN董事会通过伊坎旗下基金与DYN的收购协议。
2010年12月22日，伊坎向所有普通股股东发起5.5美元/股的收购要约，但由于当时的二股东Seneca极力反对而未果。
2011年2月18日，该收购协议期限届满自动终止。
伊坎也签署了以下附加条款：自2011年2月18日的18个月内，如果第三方收购DYN的价格超过5.5美元/股，DYN将向伊坎支付500万美元的终止费（图1）。
在如火如荼的股权争夺战中，DYN子公司Dynegy控股（下称“DH”）遭到降级。
截至2011年4月19日，伊坎是DYN的最大单一股东，持股比例为14.8%，第二大股东是Seneca，持股9.2%，Habrok持有5.6%，贝莱德基金（BlackRock）持有4.7%。
2011年4月，在伊坎的主导下，DYN开始着手通过破产前的重组去杠杆化、削减债务。
在重组完成前，原有投资者进行了增持，也引入了新的投资人。
2011年9月30日，富兰克林坦伯顿投资（Franklin Templeton Investments）成为第二大股东，持股10.5%；而其他股东也在增持DYN的普通股，如Seneca于2011年8月22日和23日进行增持，持股比例增至9.9%。
债券投资人入驻DYN2011年3月，DH的标普信用评级降级为CC，穆迪评级降为Caa1和Caa3。
这也是穆迪自2009年以来第四次将其降级。
随着信用评级的下降，不得投资于“投资级别”以下的机构投资者只能抛售DH债券，其债券价格下跌无法避免，外部的债券投资人大举买入DH发行在外的债券。
据后来破产文件披露的数据，2011年9月底，破产实体的总负债为61.81亿美元，其中发行在外的债券为35.7亿美元（表2），这些债券的所有者大部分已经转手给专门投资受压债券的投资者。
据艾威基金和橡树资本等债券投资人2011年9月21日所出具的起诉书，艾威基金通过旗下4只基金，持有2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH债券，橡树资本通过旗下高收益债券基金持有2015年到期的DH债券，通过另外5只基金持有2015年、2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH债券。
但是，DYN股东和DH债权人的立场是对立的。
精明如艾威基金和橡树资本，如果遇到强盗逻辑的伊坎，胜算概率也会下降。
错综复杂的资产转移没有收购成功的伊坎，没有坐以待毙。
在2011年11月7日DH申请破产保护之前，伊坎做了三件事：于2011年4月着手财务重组，8月将DH旗下的两家火电厂CoalCo转移给母公司DYN，这一转移过程于2011年9月1日全面完成；促使DH及其4家子公司于2011年11月7日申请破产保护（虽然破产保护时由DH自愿申请，但伊坎作为DYN的实际控制人，自然也可以控制DH申请破产保护）；在破产方式上，债权人减记10%的债权，而由股东全力控制公司。
在2011年8月5日的财务重组前，煤电资产部门Dynegy中西部公司为DH的下属公司（图2）。
伊坎随即进行了五步重组，将火电资产从DH转移到DYN。
第一步：创建壳公司新创建的DGI是一个壳公司，无债权人。
在组织架构上，设置了天然气和火电两大部门。
重组前的Dynegy电力公司后改为GasCo（图3）。
第二步：整合天然气资产通过一系列的股权转让，将三处天然气资产（即Sithe天然气发电厂、Kendall天然气发电厂和Ontelauee天然气发电厂）整合在一起。
DH将Sithe转让给Dynegy电力销售公司，Dynegy电力销售公司随后又将Sithe转让给Dynegy电力公司；Dynegy中西部发电厂将Kendall能源公司转让给Dynegy电力公司；Dynegy电力销售公司将Ontelauee发电厂转让给Dynegy电力公司（即GasCo）（图4）。
第三步：剥离Roseton和Danskammer两个电厂Dynegy西北公司下辖Roseton和Danskammer两个电厂，GasCo将Dynegy东北公司转让给Dynegy电力销售公司，后者随后又将东北公司转让给DH（图5）。
