中信建投股权投资价值分析报告

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中信建投股权投资价值分析报告2010年7月报告摘要投资要点❖经纪业务处于行业领先地位。

2007-2009年公司的代理买卖证券业务净收入分别居行业第八名、第八名、第七名，处于行业领先地位。

凭借强大的销售网络和良好的服务，公司经纪业务出现蓬勃进展的态势。

❖证券承销业务进展迅速。

中信建投证券的证券承销业务进展迅速，投行业务市场占有率近三年来稳步上升。

2007-2009年中信建投证券股票及债券承销金额分别居行业第十位、第六位、第四位。

目前，中信建投证券已成为证券承销市场的重要力量，上升势头强劲，以后进展前景看好。

❖自营业务盈利稳固，风险操纵良好。

中信建投证券自营业务风险操纵较好，在波动的市场周期中保持自营业务的相对稳固盈利。

❖资产治理及创新业务进展潜力庞大。

中信建投证券已在资产治理、股指期货、直截了当投资、融资融券等创新业务上进行了专业布局。

凭借庞大的营业网络、传统业务的优异表现以及净资本规模的稳健增长，公司创新业务进展潜力看好。

❖治理优势：战略清晰，执行得力。

公司核心治理团队年富力强，职员队伍长期稳固，保证公司战略被有效执行。

❖行业进展更加健康。

证券行业通过近年的快速进展，差不多上差不多形成了较稳固的格局。

行业集中度进一步提升，业务分化显著，证券公司资本实力不断提高，经营治理能力日趋完善，整体出现出较强的抗风险能力。

❖公司07/08/09年EPS0.91/0.64/0.97元，综合PE相对估值，我们认为公司股权的合理价值区间为14.73-15.62元/股。

目录报告摘要 (2)第一章传统业务受挑战行业面临整合升级 (5)1.1 创新业务引导差异化竞争 (5)1.2 经纪业务竞争趋于白热化 (6)1.3 “一参一控”政策促进行业整合 (7)1.4资产治理业务常规化进展 (8)1.5直投业务面临机遇 (8)1.6其他创新业务 (9)1.6.1股指期货 (9)1.6.2融资融券 (10)第二章较强的综合竞争能力，清晰的以后进展战略 (11)2.1 重组为公司的快速健康进展奠定基础 (11)2.2 健全的公司治理及组织架构 (11)2.3 优异的经营业绩 (13)2.4 遍布全国的营业网点 (14)2.5 清晰的以后进展战略 (15)第三章多元化的业务结构，以后连续进展可期 (16)3.1 业务结构多元化 (16)3.2 经纪业务处于行业领先地位 (17)3.3 证券承销业务进展迅速 (20)3.4 自营业务盈利稳固，风险操纵良好 (21)3.5 净资本规模为以后进展奠定基础 (21)3.6 资产治理及创新业务进展潜力庞大 (24)3.6.1资产治理业务 (24)3.6.2股指期货业务 (24)3.6.2直投业务 (25)第四章风险因素分析 (26)4.1 证券市场周期性变化带来的经营业绩波动风险 (26)4.2证券公司业务趋同性、盈利模式单一性及创新能力不足的风险 (26)4.3行业竞争加剧的风险 (26)4.4业务风险 (27)4.4.1经纪业务风险 (27)4.4.2自营业务风险 (27)4.4.3投资银行业务风险 (27)4.4.4资产治理业务风险 (28)4.4.5创新业务风险 (28)第五章估值与投资评级 (29)第一章传统业务受挑战行业面临整合升级通过二十多年的进展，随着综合治理终止、分类监管的实施以及国际化进程的推进，我国证券行业步入了稳固进展的时期，行业集中度进一步提升，业务分化显著，证券公司资本实力不断提高，经营治理能力日趋完善，整体出现出较强的抗风险能力。

证券行业处于后金融危机时代，行业或正走向变革。

经营模式和监管制度可能显现较大变化。

证券行业作为强周期的行业，市场走势对其阻碍较大。

从业务分布来看，经纪业务的佣金战愈演愈烈，券商2010年的经纪收入和利润较2009年将在较大程度上萎缩。

2009年下半年IPO开闸以后，融资市场连续活跃，2010年1-5月首发规模和整体融资规模均差不多超过2009年全年。

为券商带来可观的盈利增长。

估量高增长态势在下半年可能显现转折。

自营收入在震荡市中查找突破，整体情形可能较2008年好，较2009年差。

新发行资管产品较多，2010年资管收入将实现一定的增长。

创新业务还未成为行业要紧的盈利来源，盈利能力有待提高。

通过以后较长一段时刻的培养，融资融券、股指期货、直投业务等创新业务或将成为要紧的盈利来源。

1.1 创新业务引导差异化竞争2010年上半年，市场期盼已久的融资融券业务和股指期货业务终于推出，大券商的经营优势进一步得到强化，证券行业差异化竞争格局正由资管业务领域、自营业务领域，向经纪业务领域延伸。

2010年3月19日，国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券、广发证券等6家券商首批获得融资融券业务试点的资格。

申银万国、东方证券、招商证券、华泰证券和银河证券等5家券商若达到试点条件，证监会将把它们直截了当作为第二批试点证券公司，核准其申请。

在目前开展经纪业务的100家证券公司中，已有35家公司取得了中间介绍业务资格。

依照证券业协会的统计数据，这35家公司2009年经纪业务的市场份额已达到70%。

至此，目前已推出的创新业务如下：1.2 经纪业务竞争趋于白热化2010年以来，行业的整体佣金水平连续下滑，经纪业务的市场集中度有所下降，反映出经纪业务竞争进一步趋于白热化。

这关于以经纪业务为要紧收入、盈利模式单一的中小券商提出严肃的挑战。

目前，行业的整体佣金水平（股票、基金）已从2001年的0.27%下滑至2010年的0.125%。

行业的整体佣金水平连续大幅度下滑有以下缘故：（1）营业网点大幅增加，打破了中小都市区域垄断格局。

（2）经纪业务竞争猛烈，业务单一的中小券商只能靠降低佣金爱护现有客户资源。

（3）经纪业务集约化程度大幅度提高，较大幅度降低了经纪业务的经营成本。

（4）券商的佣金治理大多下放到营业部，行业自律的缺乏约束力。

图1：股票、基金佣金水平图2：证券营业部数量尽管融资融券业务和股指期货业务的推出将促进经纪业务形成差异化的竞争格局，但通过降佣打价格战，目前证券经纪业务的市场集中度不升反降，经纪业务仍处于完全竞争的市场结构。

今后一段时期，经纪业务的收入和盈利状况不容乐观。

以上市券商（不包括广发证券）为例，2010年1季度代理买卖证券业务净收入同比下降4.64%，其中华泰证券大幅下降了15.09%。

假如经纪业务完全竞争的市场结构连续连续，相伴证券市场周期性波动，以经纪业务为要紧收入来源、盈利模式单一的中小券商有可能再次陷入经营逆境。

以后佣金水平能否止跌企稳，从市场面看，取决于市场结构的变化—证券行业的“优胜劣汰”能否改变经纪业务的供求格局。

从监管自律的层面看，假如过度的价格战干扰了证券行业正常的经营秩序，也不排除行政干预的可能。

如何说，目前0.125%的平均佣金差不多接近0.1%的基金席位佣金率。

深圳地区的佣金率水平甚至差不多下降至万分之四至万分之八之间，一些证券营业部从去年中期开始连续迁离深圳。

2009年1月20日，中国证券业协会已就此下发了《关于进一步加强证券交易佣金自律治理工作有关事项的通知》，内称“我会也将制定证券公司层面的佣金自律治理细则，针对不同程度的违法违规行为明确相应的纪律处分”。

假如相关措施能够得到切实地落实，关于愈演愈烈的佣金价格战有可能会起到一定的遏制作用。

1.3 “一参一控”政策促进行业整合通过“一参一控”政策“扶优限劣”，促进券业内部连续整合，进一步提高行业的集中度，是监管层近两年多时刻来对证券公司坚决执行的战略方针。

而囊括了银河证券、国泰君安等一批代表性券商的汇金系如何实施“一参一控”政策，关于行业整合和以后进展格局有着关键性的阻碍。

我国证券业高度分散、规模偏小的竞争状况连续与国际上高度垄断的投行市场格局形成鲜亮的对比。

2008年3月，证监会公布《关于证券公司操纵关系的认定标准及相关指导意见》，明确提出证券公司“一参一控”政策。

除汇金系、建银系具有五年宽限期，可在2013年5月31日前达标“一参一控”，按要求其余证券公司股东、实际操纵人、股权实际操纵人不符合“一参一控”要求的，应在2009年12月31日前提交整改打算，并于2010年12月31日前达到要求。

1.4资产治理业务常规化进展在成熟市场，资产治理业务是证券公司的重要利润来源，尽管目前对国内券商的利润奉献度不大，但长远来看，资产治理业务占券商业务的比重将会越来越高。

目前，国内券商的资产治理业务以集合理财为主，受市场低迷阻碍，集合理财产品规模较去年缩水较大。

08年尽管新产品发行数量增多但产品平均规模仅为9亿元，与07年平均规模28亿元相比显现大幅下降，显示理财业务受市场行情阻碍较大的特点。

除此之外，已有券商试点专项理财业务。

2008年7月1日，《证券公司定向资产治理业务实施细则（试行）》以及相关配套措施开始实施，券商个人理财业务开闸。

此外，越来越多的券商利用信托渠道开展资产治理业务，拓宽了投资渠道和资金来源，这种模式将会为券商从事资产治理业务提供新的增长点。

随着市场成熟度的提高，券商资产治理业务有着庞大的想象空间。

但就现时期而言，由于法律环境和市场环境有待进一步成熟，券商本身的专业化水平尚需提高，资产治理业务仍处于常规化进展时期。

1.5直投业务面临机遇目前共有9家证券公司获得了开展直截了当投资业务试点的资格，这8家公司分别是：中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券、光大证券、宽敞证券。

随着创业板推出的临近，券商直截了当投资业务的进展将面临新的重大机遇。

从国际投行业的进展历程来看，直投业务是券商以后进展的方向。

近年来，高盛证券、美林证券、摩根士丹利等国际知名投行已在中国投资了多个Pre-IPO 项目，其中许多项目获利丰厚。

明显，以创业板市场为主体，大力进展直投业务，拓宽盈利渠道，能够改变国内券商以传统业务为主“靠天吃饭” 的进展模式，提升治理水平和核心竞争力1.6其他创新业务创新业务最大的特点，确实是对证券公司的研发实力、风险治理能力有着更高的要求，因此，创新业务的开展将是证券公司的品牌、研发实力和资本实力的综合竞争。

由于创新业务对公司整体实力和研究开发能力要求较高，同时，创新业务与券商级别紧密挂钩，因此，创新业务将成为行业分化的催化剂，进一步加剧券商间的强弱对比。

从另一方面看，由因此创新业务，没有既定的市场格局，创新业务又成为一些有创新能力、并能把握市场机遇的中小券商后来居上的进展契机。

1.6.1股指期货作为最受瞩目的资本市场创新类业务之一，股指期货一经提出就引发了证券市场各方的关注。