伊利股份自由现金流估值分析
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伊利股份自由现金流估值分析
一、伊利股份是做什么的？他的商业模式是什么？
伊利股份是是中国乳业行业中规模最大、产品线最健全的乳制品企业。
我们可以通过其产品结构图了解其商业版图：
可见其商业模式在于聚焦液体乳形成规模化、低成本、品牌优势，同时向奶粉及奶制品发展。
为实现对液体乳的聚焦，向上发展奶源基地，向下形成覆盖全国的经销网络。
目前公司拥有新疆天山、内蒙古呼伦贝尔和锡林郭勒三大黄金奶源基地。
目前公司主要品牌：
二、伊利股份的行业竞争优势？
我们通过报表整理来找出那些具有卓越财务表现的公司。
伊利股份的自由现金流相当不稳定，长期处于负数情况，原因在于虽其经营现金流除08年以外保持持续较快增长的同时其资本支出也发生了较大的增长。
说明这十年属于伊利全国布局阶段，通过大规模的资本支出逐渐形成强大的规模和品牌优势，未来这些优势将源源不断为公司贡献利润。
资产收益率6%以上即为优秀，公司过去十年基本达标，且呈上升趋势。
净资产收益率以08年为分水岭，前五年基本在
15%以下，后五年通过净利率的提升以及品牌力加大后无息负债增加从而引起
财务杠杆比率提升（主要是预收款和应付款的增加）最终传导到净资产收益率逐年升，长期保持在15%以上（15%以上即为优秀）。
公司的毛利率在快消品行业中属于中上，而净利率却属于中低水平，通过查阅报表我们发现其期间费用特别的高，特别是销售费用中的广告费用，可见其在品牌建设上投入大量资金。
通过同国内最大竞争对手蒙牛的对比，发现蒙牛的的净资产收益率逐年下滑，在12%上下波动，伊利则经过08年三聚氰胺后逐年上升，到2011年达到
峰值，基本保持在18%以上，优势较为明显。
其深层次原因在于两个公司竞争
战略不同，以及通过长期发展最终形成了伊利的比较优势。
以下为同行业各企业竞争战略简图
三、伊利股份的成长性
伊利股份的销售收入保持十年持续稳定增长，年均增长率达到21.53%。
净利润增长较不稳定，经历了三年的V型谷，综合平均亦达到18%，基本与收入增长匹配
2011年前蒙牛的营业收入明显快于伊利，切实现了对伊利的超越。
2011年后伊利重新超过蒙牛，可见两个公司的竞争状态基本处于胶着，各有优势。
四、伊利股份盈利性
公司不平稳的自由现金流和较高资本收益率不能完全判断公司的盈利水平。
我们进一步通过百分比损益表探究其盈利能力的发动机在哪里。
公司毛利率在快消品行业中处于较高的水平，体现了其强大的品牌溢价能力，当然这也是长期品牌宣传投入的结果（销售费用中广告投入占据很大的份额）。
销售费用逐年降低，体现公司加强广告方面的效果评估，逐渐从粗放型投放向精确型投放转变。
公司研发费用行业较低，有可能影响公司的后续发展潜力。
从上图可以看出，伊利的毛利率一直高于蒙牛，但净利率却低于蒙牛，直至2011年发生转折，实现双超越。
侧面反映出伊利多年对品牌建设的效果逐渐显现。
五、财务健康状况（略）
良好的现金流一目了然，这里对财务状况就不赘述。
公司的预收款和应付款数额巨大，反映了公司对上下游的掌控力较强。
六、风险在哪里？
1、食品安全
2、行业增速减缓。
3、细分领域竞争加剧，出现优秀的区域公司，特别是低温产品方面。
七、管理如何（最难判断）
综合上述判断伊利股份的管理者并非稳健的操盘者，十年间为实现大步跨越，采取较为冒险的扩张方式，自由现金流长期处于负数。
竞争战略上也有较大争议，此处不深入展开。
八、伊利股份自由现金流估值
公司估值的假设来源于前面竞争优势、成长能力、盈利能力、管理等综合评判。
对自由现金流的计算我用了更易操作的经营现金流减去资本支出，个人任务更贴近巴菲特关于自由现金流本质的定义。
由于伊利股份过去十年自由现金流波动较大，且大部分时间是负数，折现率假设为较高的12%，增长率假设为较为保守的10%（通过过去十年打下的基础未来自由现金流增长率大于10%的概率较大）
从目前伊利股份股价来看，其安全边际并不高，建议持续关注。
伊利股份十年股价走势图
九、未来发展超出预期的两点看法
1、依靠强大的品牌和渠道拓展能力，不断占领细分领域。
通过并购占领
低温奶区域市场。
最近光明的莫斯利安取得了很好的销售市场，有人
认为伊利在低温和细分领域的战略投入布局不大，从而得出看空结论，
个人认为，通过持续的现金流改善，伊利依靠其品牌、规模、渠道优
势，是有能力快速拓展这些细分领域的。
2、除了常温奶升级提价带来营收及毛利率的增长外，奶粉及奶制品将使
未来一大看点。
伊利奶粉国产奶粉多年一直保持第一，随着国内生育
政策的变化，新生儿的增长还将会不断加大。
伊利通过多年的精耕细
作，以及奶源基地的建设，不断提高市场占有率。
另外2014年初，
伊利在荷兰建立了迄今为止规格最高的海外研发中心之一，独立运营
托菲尔子品牌，加码同进口奶粉的竞争。
个人认为这将是未来提升营
业收入和毛利率的重要板块，超出预期的概率较大。
备注：本文采取的数据多出于年报和网络，如有错误请谅解，所有观点仅代表个人，只供参考。
2014年10月
16日。
