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期权理论及实物期权分析编者按：本文主要从期权定价理论简介；金融期权；实物期权，对期权理论及实物期权分析进行讲述。
其中，主要包括：在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称B-S模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。
B-S模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权、普通期权、嵌入式期权、嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权、公司的资本和负债定价、投资项目决策、上面曾对实物期权的定价进行了分析，指出实物资产市场不完全具备实物期权均衡价格的形成机制，具体材料请详见：[论文关键词]期权定价金融期权实物期权[论文摘要]期权根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同，有金融期权和实物期权之分。
在金融市场中，金融期权的价值可以通过构造一个证券组合动态地复制，从而得到均衡价格。
实物期权则在公司的资本负债定价方面有很好的应用，其中投资项目决策是实物期权中最发达的领域。
全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。
众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。
但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。
合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。
这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。
期权（option）这一概念有广义和狭义之分。
狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。
但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。
广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。
例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。
或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。
本文部分内容来自网络整理，本司不为其真实性负责，如有异议或侵权请及时联系，本司将立即删除！== 本文为word格式，下载后可方便编辑和修改！ ==土地如何收储与出让价格怎么定篇一：政府储备土地出让的时机选择政府土地储备供应时机与实物期权——来自杭州的经验证据摘要：在中国大陆，城市土地储备制度保证了政府对土地一级市场供应的垄断。
地方政府的供地节奏对于房地产市场影响深远，本文试图从实物期权理论的角度来研究政府土地供应时机决策，该理论的主要推测是市场不确定性的提高将延迟土地的供应时机。
建立了一个基于生存分析的经验研究模型，采用杭州市201X~201X年共七期《读地手册》中的243宗地块样本。
经验研究发现，不确定性提高1个标准差将使得土地供应的可能性降低23%，当期房价提高1个标准差使得土地供应的可能性降低31%，正向预期增长率每提高1点，土地供应的可能性将提高30.6%。
上述结果暗示着地方政府在进行土地供应决策时主要作为一个追求最大经济收入的理性经济人，土地储备制度没有发挥应有的调节房地产市场的作用，同时实物期权的作用规律也得到了验证。
关键词：地方政府，土地储备，时机选择，实物期权，经验研究1.引言在中国大陆，一级土地买卖市场为地方政府所垄断，土地储备制度为这种垄断关系提供了制度保证。
《土地储备管理办法》将土地储备制度的目标设定为“调控土地市场、促进土地资源合理利用目标”[1]。
而在近年来的房价高速上涨背景下，业界大量研究认为地方政府在土地供应方面所扮演的理性经济人角色大大超越了公共服务机器【列出文献】，而多数文献没有给出基于数据的经验证据。
土地储备制度主要通过控制土地供应节奏而影响了整个房地产市场，因此有必要系统地考察土地供应节奏决策规律（both theoretically and empirically），据此判断地方政府的决策出发点，并助于理解土地储备制度的真实运作。
近三十年来，实物期权理论的发展为研究投资时机决策提供了有效的工具。
实物期权模型介绍一、模型简介（一）期权及实物期权期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买 (买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。
实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。
这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。
实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。
在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。
每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。
实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。
实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。
继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。
实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。
（二）实物期权常用模型从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。
(1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。
它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。
实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。
但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。
正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。
其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。
在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
中国土地科学China Land Science s Ｖｏｌ．２６Ｎｏ．４Ａｐｒ．，２０１２第２６卷第４期２０１２年４月收稿日期：２０１０－１２－２９修稿日期：２０１１－０１－２１基金项目：国家社科重点项目（０８ＡＪＹ０１６；１０ＡＥＤ０１６）国家自然科学基金（７０９７３１０７）；钱江人才项目“土地财政对经济增长的影响及其作用机制研究”。
第一作者：王媛（１９８５－），女，山东烟台人，博士研究生。
主要研究方向为土地市场。
Ｅ－ｍａｉｌ：ｙｏｕｃｈｅｎ１２１＠ｙａｈｏｏ．ｃｏｍ．ｃｎCommercial Land Supply Decision in the Governmental Land BankingSystem:a Theoretical Model of Real OptionsＷＡＮＧＹｕａｎ，ＪＩＡＳｈｅｎｇ－ｈｕａ（ＳｃｈｏｏｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＺｈｅｊｉａｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｈａｎｇｚｈｏｕ３１００５８，Ｃｈｉｎａ）Abstract:Ｔｈｅｐｕｒｐｏｓｅｏｆｔｈｅｐａｐｅｒｉｓｔｏｅｘｐｌｏｒｅｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌｄｅｃｉｓｉｏｎ－ｍａｋｉｎｇｍｅｔｈｏｄｆｏｒｔｈｅｃｏｍｍｅｒｃｉａｌｌａｎｄｓｕｐｐｌｙｉｎｔｈｅｌａｎｄｂａｎｋｉｎｇｓｙｓｔｅｍｉｎｏｒｄｅｒｔｏｉｎｃｒｅａｓｅｔｈｅｆｉｓｃａｌｒｅｖｅｎｕｅａｎｄａｖｏｉｄｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｅｒ’ｓｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ．Ｍｅｔｈｏｄｓｅｍｐｌｏｙｅｄｉｎｃｌｕｄｅｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓｔｈｅｏｒｙａｎｄｃａｓｅａｎａｌｙｓｉｓ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔ１）ｃｏｎｓｉｄｅｒｉｎｇｔｈｅｒｉｇｈｔｏｆｓｕｐｐｌｙｏｒｎｏｔａｓａｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ｔｈｅｐａｐｅｒｃａｎｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅｏｐｔｉｍａｌｓｕｐｐｌｙｔｉｍｉｎｇａｎｄｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｖａｌｕｅ，ｗｈｉｃｈａｌｓｏｉｎｄｉｃａｔｅｓｔｈａｔｔｈｅｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙｃａｎｒａｉｓｅｔｈｅｏｐｔｉｏｎｖａｌｕｅａｎｄｄｅｌａｙｔｈｅｏｐｔｉｍａｌｓｕｐｐｌｙｔｉｍｉｎｇ；２）ｔｈｅｃａｓｅａｎａｌｙｓｉｓｆｏｕｎｄｏｕｔｔｈａｔｉｆｔｈｅａｃｔｕａｌｔｉｍｅｏｆｓｕｐｐｌｙｉｓｃｌｏｓｅｒｔｏｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｏｐｔｉｍａｌｔｉｍｉｎｇ，ｔｈｅｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｐｒｉｃｅｗｏｕｌｄｂｅｈｉｇｈｅｒ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｆａｉｌｅｄｔｏｃａｔｃｈｔｈｅｒｉｇｈｔｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙｉｎｒｅａｌｉｔｙ．Ｔｈｅｐａｐｅｒｃｏｎｃｌｕｄｅｓｔｈａｔ１）ｔｈｅｌａｎｄｓｕｐｐｌｙｄｅｃｉｓｉｏｎｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓｔｈｅｏｒｙｉｓｍｏｒｅｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔｗｉｔｈｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ；２）ｓｏｍｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｒｅｆｏｒｍｓｉｓｆｕｒｔｈｅｒｒｅｑｕｉｒｅｄｒｅｇａｒｄｉｎｇｔｈｅｍｏｄｅｌａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ，ｓｕｃｈａｓｔｈｅｐｕｂｌｉｃｆｉｎａｎｃｅｓｙｓｔｅｍｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎａｎｄｆｉｓｃａｌｄｅｃｅｎｔｒａｌｉｚａｔｉｏｎｒｅｆｏｒｍ．政府经营性土地储备供应决策———基于实物期权的理论模型王媛，贾生华（浙江大学房地产研究中心，浙江杭州３１００５８）摘要：研究目的：探讨政府的经营性土地储备供应决策方法，以增加出让收入及抑制开发商囤地行为。
研究方法：实物期权理论，案例研究法。
研究结果：（１）将土地供应权视为基于房产的实物期权，推算出了最优供应时机和理论价值，研究发现市场不确定性将提高土地期权价值，并使最优供应时机延后；（２）案例比较分析发现，地块的实际出让时间越接近理论最优供应时机，出让收入越高，但实际上政府对地块并未做出准确的价值判断。
研究结论：（１）依据实物期权模型做出的土地储备供应决策更能有效地把握市场形势波动的时机；（２）模型在中国的应用需要可监督的公共财政体系以及财政分成体制改革。
关键词：土地经济；土地供应决策；实物期权；城市土地储备中图分类号：Ｆ３０１文献标识码：Ａ文章编号：１００１－８１５８（２０１２）０４－００７２－０６—基于实物期权的理论模型王媛等：政府经营性土地储备供应决策——７３Key words:ｌａｎｄｅｃｏｎｏｍｙ；ｌａｎｄｓｕｐｐｌｙｄｅｃｉｓｉｏｎ；ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓ；ｕｒｂａｎｌａｎｄｒｅｓｅｒｖｅ１引言在中国，土地储备制度已成为城市土地制度的关键一环，承担着显化土地的市场价值、调控城市土地市场的重要功能，对土地储备出让时机及其价值的理性判断显得十分重要。
然而目前缺乏适当的理论框架来指导土地储备部门决策，由此暴露出的问题表现在：土地储备出让时机错估而造成的流拍或低价出让，地块底价低估而造成的财政利润流失或高估造成出让地块无人问津，土地储备制度调控土地市场的目标难以有效发挥等。
由于供需、出让机制设计等多方面因素，近年来“地王”频现，使得近期宏观调控矛头直指抑制地价。
但若逆市场规律而行，以限制地价为目标来制定土地储备供应决策，则将导致价格难以反映真实供求关系，加之现实中房价并不是遵从成本定价规律，最后只能使得财富由政府流向开发商。
由此，限制地价远不是稳定房地产市场的良策，而应从供求和体制等多方面入手寻求调控方案。
Ｔｓｅ在对香港土地批租制的研究中发现，政府在土地垄断供应过程中的土地收益最大化行为有助于实现土地资源的有效配置，公开竞价的方式可以避免开发商获取过多的利润，因为政府已从土地溢价中分享了部分利润，这部分财政收入用于城市建设，最终反映为纳税人的利益［１］。
从这个意义上来讲，政府有责任最大化经营性土地收入。
另外，开发商囤地、捂盘的投机行为屡禁不止，尽管近年来中央加强监管，但收效不大，亟需探寻有效措施，土地储备供应时机选择可能是一个突破口。
本文利用实物期权理论建立经营性土地储备供应的决策模型，以达到增加土地出让收入及抑制开发商囤地行为的目的。
实物期权理论由于能够捕捉到投资环境的不确定性及决策柔性，已成为土地投资及房地产开发决策领域的引人关注的新话题。
王媛等指出迄今土地期权的主要议题集中在城市空地开发、农地城市化、环境保护用地问题与城市土地再开发等方面［２］。
Ｄｏｎ和Ｌａｒｒｙ通过一个土地收购时机选择的简单算例说明了土地储备有实物期权的特性［３］。
赵永生等将土地储备部门对多块土地储备的开发决策看作多资产欧式期权的执行问题，认为在多资产期权价值判断的基础上，组合资产夏普比率最大化等效用优化标准可以为土地开发总量在区域间的最优分配提供依据［４］。
以上研究都暗示了在不确定条件下土地储备供应权存在着实物期权特征：未来市场的不确定性①程度越大，延期供应土地就可能获得更多信息，从而减小误判概率。
实物期要思想能更真实地刻画现实市场的情境，可以弥补带有计划色彩的土地储备制度由于缺乏市场自动配置资源的功能面导致的一系列弊病。
本文将从实物期权视角出发构建城市经营性土地储备供应决策的理论模型，重点解决土地储备最优供应时机和定价的决策问题，并通过参数分析发现市场形势变化对最优决策的影响。
２城市土地储备供应决策的理论模型2.1城市土地储备供应决策的一般过程土地储备部门在做出土地储备数量、预期储备周期决策后，有目标地开展土地收购工作。
对土地储备进行初步开发整理后，需要判断土地上市的时机及其价值，房地产市场以及宏观经济条件的不确定性是关键的约束条件，土地储备部门在供应或持有土地的两种选择下将面临如下的成本—收益结构：土地储备的市场供应将产生土地出让的正收入流；而由于目前土地储备的资金主要来源于银行贷款［５］，若储备部门继续持有土地则将承担资金成本，当然土地储备通常可以通过建立临时厂房等方式产生临时收益流。
结合市场不确定条件以及土地储备部门的成本—收益结构，通过下面的模型分析可以得到经营性土地的供应决策。
2.2模型的前提假设条件假设１：土地储备部门的决策目标是经营性土地出让收入最大化、缩短开发商囤地时间。
土地储备部门对经营性土地出让收入最大化的追求可以极大地压缩开发商的利润空间，从而能够实现土地①土地市场面临的主要不确定性包括：未来资产价格、开发成本、利率、税收及管制政策等。
７４中国土地科学２０１２年４月第４期资源的合理配置［１］。
从制度的实际运行来看，增加地方财政收入已成为土地储备制度的最重要功能之一。
土地的供应权与开发权均是一种期权，伴随着地块的出让，期权由土地储备部门转移到开发商。
为了有效发挥土地储备调控房地产市场的作用，土地储备部门希望开发商拿地后的等待时间能尽量缩短，因此可以假设土地储备部门将根据开发商的土地开发时机决策来调整土地储备的供应时机，使两个时间点能尽量一致。
假设２：房产是土地的复制资产，房地产市场是完备的。
土地是其上房屋的引致需求，房屋可以看作是土地的最终产品。
已有研究验证了土地与房屋的未来收益密切相关［６］，所以房屋作为土地的复制资产，其价值在已有研究中被看作最基础的不确定变量。
无套利分析方法需要假设房地产市场是完备的，即房屋可无成本地进行连续交易，信息是完备的。
房地产市场的交易不同于金融资产，往往存在流动性问题及交易成本较大，这使得实际上模型中土地的风险无法被房产完全对冲掉［７］。
然而Ｔｉｔｍａｎ指出，房地产企业股票价格或房地产信托基金（ＲＥＩＴ）指数间接反映了房屋资产的风险与价值，这些金融资产都可以实现近乎无摩擦的连续交易［８］。
因此可以近似接受完备市场假定。
2.3模型推导过程土地储备部门对土地储备的供应权可以看作一份连续时间的永久美式期权①，其基础资产是房屋价值，基于无套利原则的期权模型可以描述单宗地块的供应决策过程。
房屋价格P是不确定变量，其变动规律能够反映市场环境的不确定性。
按照期权定价的经典假设，P的运动轨迹可以用几何布朗运动来描述，见式１：dp＝αdt+σdz（式１）P式１中，前一项描述了房价随时间稳定增长的性质，后一项描述了房价的随机波动性质即不确定性。
α为房价预期增长率；σ为房价波动率；dz为标准维纳过程的增量，即dz＝εt dt姨，εt是标准正态分布。
其中α=μ-δ。
μ表示总的市场期望回报率，可由资本资产定价模型得出μ＝r＋Φσρpm；r为外生决定的无风险回报率；Φ为风险的市场价格；ρpm为房产P的回报与整个市场组合m的回报间的相关系数；δ为资产的便利收益，等于房屋租金率。
按照期权定价的无套利原则构造一个由１单位的土地资产F和n单位的房屋资产的空头组成的投资组合，持有该组合一个很短时间区间dt，选择n值使得这个投资组合是无风险的，并使该组合的资本收益等于无风险收益，如式２所示：［dF+（π-r′C）×dt］-n（dp+P×δdt）=r（F-nP）×dt（式２）将dF用伊藤（Ｉｔｏ）引理展开，并将式１代入式２，整理可得：［０．５P２σ２¨F＋（μ－δ）P F．-μPn+（π-r′C）］dt+σP（F．-n）dz=r（F-nP）dt（式３）选择n值使投资组合是无风险的，即dz的系数等于０，可以得到n＝F．。
