宠物食品行业研究框架及重点投资标的一行业分析：（一）行业介绍宠物食品行业包含宠物主粮和零食两个细分行业，主粮具有必须消费品的属性，零食具有必须消费品和一定的快消品的属性。
（保健品和药品具有医疗属性，暂时不讨论）（二）行业属性：长周期：美国宠物食品市场发展了几十年，如今依然保持着年化5%左右的增速。
低波动：金融危机、新冠等宏观风险下，行业依然正增长跑赢通胀：日本近25年整体物价上涨5%，猫粮狗粮的价格增长了10%+行业初期，竞争激烈，新兴品牌层出不穷。
（三）行业空间：远期行业空间看到2000亿+行业规模=宠物数量*单只宠物消费金额那么第一个问题就是，我们国家到底有多少只宠物猫狗？我这里有两个测算维度：销售额：根据生意参谋数据，2020年阿里系平台犬猫主粮+零食的销售额大约为141亿元，假设阿里系占整个电商大盘的65%，则犬猫主粮+零食线上销售额大约为217亿元，假设线上线下销售额一样，则目前宠物食品行业（犬猫主粮+零食）整体空间为435亿，假设单只宠物主粮和零食一年消费800元，则国内宠物数量为5448万只，人均宠物数量为0.038只。
销售量：根据农业部数据，2019年我国国产宠物犬猫主粮产量155万吨，再加上少量的进口粮，总供给量预估为170万吨，假设产销平衡，则总消费量为170万吨，根据草根调研，一只猫的年消费量接近30公斤，狗由于体型差距较大，所以只能预估为40公斤，假设猫狗数量相同，则单只宠物年消费量为35公斤，则国内宠物犬猫数量为4857万只，两个数据维度比较接近，所以整体可信度较高。
所以国内宠物犬猫总量估计为5000万只左右。
我们国家的人均宠物保有量相对于海外发达国家处于大致什么样的水平呢？未来会达到什么样的水平？我们发现，我们国家相对于发达国家宠物保有量水平，还有很大提高空间，主要是因为人均可支配收入和城镇化水平较低。
所以，随着经济发展和城镇化提升，我国的宠物保有量有很大概率能够达到发达国家的水平，因为养宠物是全人类共有的天性，人类最早“养宠物”可以追溯到游牧时期，通过驯化野兽来帮助人类狩猎。
所以，假设人均宠物保有量达到美国的水平，那就是十几倍的增量空间，即使达到日本的水平，也有4倍的空间。
如果我们再考虑单只宠物消费金额的提高，那么整体估计下来在未来20年我国的宠物市场还有5倍的增长空间。
（四）行业竞争格局：极度分散，未来趋向集中，CR10将达到65%数据来源：欧睿国际我个人认为，公司未来市占率还有提升的空间，因为，我国宠物食品行业目前仍然处在成长期，而且行业进入门槛较低，使得行业集中度很低，很多行业外部资金只需要购买一份配方，然后委托代工厂生产，再通过电商渠道销售就可以完成，整个过程简化了传统消费行业的生产和渠道，资方只需要做好营销就可以快速完成品牌的启动。
但是随着行业增速放缓后，具有竞争优势的企业会不断抢占小企业的市场份额，尤其是在消费品行业，这种行业发展的规律更加清晰，而且，这个规律在宠物食品市场比较成熟的发达国家已经得到了验证，对比发达国家60%以上的CR10. 根据我个人的测算，2020年整个宠物食品零售端市场规模是435亿，而中宠股份2020年国内销售收入为5.5亿，由于公司收入中70%为经销收入，按照100%的加价率计算对应的零售端收入为5.5*70%*2=7.7亿，则公司国内整体零售端收入为9.4亿元，市占率为2%。
公司的市占率在国内不算最高，但仍然属于第一梯队。
如果行业进入稳定期后，公司能够保持在第一梯队，假设第一梯队10家公司能够平分市场份额，那么我估计公司的市占率有可能从2%提高到6.5%，接下来一个部分就重点分析一下公司具有哪些良好的竞争优势能够使公司保持在第一梯队。
我归纳总结下来，公司最起码有4点竞争优势。
二公司分析：（一）竞争优势第一点是品控：我认为，在宠物食品行业，食品安全是1，品牌建设，渠道建设，研发等要素是0。
因为宠物摄取食物的渠道单一，那么一款宠物食品一旦有质量问题，就会持续对宠物健康产生影响。
公司成立于2002年，自建工厂，做了十几年海外代工，接受了海外十几年的严监管，产品品控优秀。
在黑猫投诉上观察各个品牌的投诉量，中宠旗下的顽皮/wanpy相对较少，显示出公司产品品控优良。
国内很多企业只做电商运营，生产完全外包，存在很多食品质量问题的案例。
比如：疯狂小狗，凯锐斯。
小狗外包工厂非常杂乱，去年上海消保委的随机测评中，细菌超标严重。
第二：较强的毛利率控制能力，我们可以拿另外两家上市宠物食品企业对比看，路斯股份的毛利率最高28.8%，最低只有21.45%，佩蒂股份的毛利率最高37.27%，最低24.97%，而中宠股份毛利率最高26.89%，最低23.31%。
而公司能够实现较好的毛利率控制，源于公司与海外客户绑定较深，举个简单的例子，2019年中美贸易战的关税全部由客户承担。
在原材料采购方面，公司凭借规模优势，能够在原材料价格低位时加大囤货力度，从而平滑业绩波动。
第三：公司是零食和湿粮起家，湿粮和零食比干粮赛道更长，国内早期市场教育导致干粮为主，如今随着宠物营养科学的普及，宠物饲养方式逐渐向宠物自然猎食习惯靠拢，消费结构会慢慢转变为干粮湿粮共同发展的局面，所以湿粮未来增速会比干粮快。
而公司长期深耕湿粮赛道，几款产品在国内畅销10年以上，国内收入结构中湿粮占比60%，具有一定的先发优势。
第四：渠道优势：公司与几个头部渠道商关系较好，比如波奇，华元，金多乐，公司线下渠道运营较好，公司2017-2020国内业务增速年化50%，线上业务年化40%，线下明显高于线上。
我们可以在美团饿了么等线下平台搜索，可以明显发现，公司的线下渠道铺设非常广，比其他国产品牌要高很多，当然由于技术原因，我这里没有统计数据，不过通过几次随机的搜索，是能够感受到公司强大的线下铺货能力的。
同时，公司通过参股瑞鹏绑定了专业渠道，为公司后期推出处方粮打下的渠道基础。
公司的渠道优势我认为是公司经常性成功打造线下大单品的原因。
第五：各个子品牌布局完善：我个人观察了几十个国内的宠物食品厂商，公司是国内高中低端布局最全的厂商，高端ZEAL，立足新西兰，纯天然，打造了ZEAL宠物牛奶，是爆品，净利率高而且卖的也好，高端走的很顺利.中端WANPY,做了十几年的牌子，品控很好，口碑很好，增长比较稳定，中规中矩。
低端HAPPY 100,从网上的评论看，认可度比较高，毕竟有上市公司背书，很多人都认这个道理。
（二）管理层分析公司董事长郝忠礼最早在政府食品外贸部门，后期慢慢发掘海外的宠物食品市场的机会，于是做海外代工，也算是宠物食品行业的老兵了。
跟踪过他的公开发言，思路是走品质路线。
中宠的品控在国内确实做到了一流。
我经常浏览网上的三方评测，有时会看到某些品牌有虚标或者细菌超标等问题，不过，暂时未看到中宠的产品出现过问题。
个人感觉郝总的是比较有敬业精神，比如说每年夏天都会去参加亚宠展，亲自与渠道和用户交流。
每年举办wanpy杯宠物摄影大赛，赛后亲自为参赛者颁奖。
对于一个将近60岁的人来讲，还是挺难得的。
个人感觉公司的想法还是很大的，而且实际行动也很好的印证了想法。
公司18年提出5年后做到50亿，今年经销商大会上提出5年后做到100亿。
公司还是有想法的，虽然做到做不到一说，不过，比起现在行业里四处乱窜的游资品牌，最少说明，公司还是想把这个品牌做强做大。
同时，公司的思路和执行力还是匹配的很好，18年收了zeal，体现了走高端做强的思路。
去年计划收福贝宠食，体现了做主粮做大的思路。
言行匹配，是比较有诚信的体现。
（三）公司历史公司做海外代工，代工品种主要是肉干类零食和罐头，代工同时也在着眼发力国内市场，2012年发力干粮市场，当时是请了德国的卫塔卡夫合资办了干粮厂，但是因为配方的问题，公司干粮的产品力一直比较弱，产品的更新迭代也比较慢。
2014年发行了drhao的处方湿粮，因为处方粮主要面向医院渠道，加上产品比较小众，所以也没做起来。
随后公司开始引进代理很多海外的牌子，比如卡比，live但是真正做起来的比较少，不过，这些尝试也积累了经验，直到2018年公司控股了zeal，zeal是一家新西兰的零食生产商，在当地具有一定的品牌知名度，但是国内市场做的一直比较差，基本销售100万左右，公司接手后，发力宠物牛奶这个细分零食品类，运作一年销售额做到1000多万，同时也带火了这个品类。
可以看到，公司经过了几年的尝试后，在品牌运营上的能力越来越强。
自有品牌建设方面，2018年推出五谷干粮2020.1鲜盒主食湿粮2020.8鲜肉五谷冻干干粮、双鲜干粮。
品牌更新迭代的速度比较快，目前看，鲜盒的销量还是比较出色。
渠道上，公司与几个电商平台均签订了战略合作协议。
品牌建设上，与宠爱合资引进海外的品牌，与青梅合作运营领先猫粮。
（四）激励机制公司董事长为郝忠礼先生，持有烟台中幸100%股权和烟台和正62%股权，妻子肖爱玲持有烟台和正1%股权，公司实控人郝忠礼夫妇合计持有公司44.97%股权。
第二大股东烟台和正也是公司董监高持股平台，绑定董监高及核心人员近50 人，股权激励机制较完善。
前十大股东中，持股13.16%的日本伊藤和持股3.60%的VintageWest 分别是公司的外贸客户，体现出下游客户看好公司的发展潜力，愿意与其深度绑定的决心。
公司的股权结构比较好。
三股价空间：（一）盈利预测：按照我们之前的假设，国内行业空间有5倍，公司市占率提升空间有3.5倍，则行业进入稳定期后，公司的国内业务收入会达到96亿，而海外市场估计增长几年后，增速会下来，所以这里就简单毛估海外业务会到30亿左右。
那么综合看下来，未来某一天公司的营业收入会到达126亿，如果按照10%净利率计算，则利润回到12.6亿，如果那时候市场依然能够给到30倍的估值时，估计远期市值空间会到达378亿。
但是未来具有太多不确定性，行业渗透率会是怎样的节奏，这些都不确定。
所以我们还是以两年为一个周期看，或许确定性会强一些。
未来两年内，海外这块，考虑公司的发展重心内移，估计海外提速的可能性不大，从管理层交流来看，基本规划每年10%左右增速。
国内这块，按照之前行业的增速预测，假设未来2年行业增速20%，中宠作为行业的第一梯队，维持40%的增速。
原材料价格虽然波动比较大，但是公司优势在于对于原材料价格搞低点的把控力是比较强的，比如今年鸡肉价格低位公司储备了5个多亿的库存，同时加上公司海外客户调价比较顺畅，再加上公司未来发力高毛利的干粮业务，所以这里我基本假设公司毛利率未来三年维持稳步提升到27%左右。
公司目前净利率是5.5%，主要是这几年销售费用增加的比较多。
这几年随着渠道建设逐渐进入尾声，相应的销售费用投入减少，净利率稳定提升，假设净利率稳步提升至7%左右。
